陆岷峰，陶 瑞

(1.南京财经大学金融学院，江苏 南京 210023；2.江苏银行连云港分行，江苏 连云港 222000)

从庞氏骗局视角看中国影子银行体系治理对策

陆岷峰1，陶 瑞2

(1.南京财经大学金融学院，江苏 南京 210023；2.江苏银行连云港分行，江苏 连云港 222000)

随着后金融危机时代的到来，国家相继出台政策调控，但实体企业融资难仍是当前的难题。而此时金融市场内理财产品、信托等影子银行体系日渐壮大，市场对于以理财产品为代表的影子银行是否为庞氏骗局的争论也越发激烈。从当前情况看，中国的影子银行与欧美相比有许多本质不同。因此，必须正确看待庞氏骗局在经济发展中的利弊，通过加强金融监管和积极监控，促进资产证券化和商业银行的经营转型，更好地促进实体经济发展。

庞氏骗局；理财产品；影子银行

欧债危机以来，中国宏观金融形势不容乐观，实体经济出现持续下滑，2013年上半年国内生产总值同比增长7.6%，处低速增长状态。虽然国家相继出台各类刺激政策，但经济的不景气仍未从根本上缓解，国际上外贸出口形势紧张，国内诸多中小企业倒闭重组，企业主“跑路”现象屡屡发生，经济发展下行、实体企业缺钱以及盈利能力弱化已是不争的事实。与此相对应的是近年来愈发活跃的银行间同业市场。据统计，表外商业汇票由2009年的1.5万亿上升至2012年的6.1万亿；委托贷款、信托及非信贷类融资在社会融资总规模中的占比由2008年的8%上升至2012年的15%；2012年理财产品发行数量28 239款，较上一年增长25.84%[1]。此外，截至2012年末，非信贷类融资已占社会融资总规模的45%。商业汇票、信托、委托贷款以及理财产品的繁荣与2013年6月以来的“钱荒”事件直接相关。

2013年6月6日，中国农业发展银行的200亿元金融债因投标量不足而部分流标，随后上海银行同业隔夜拆借利率(Shibor)上升135.9个基点，至5.98%；6月6日同天，光大银行被曝因无法轧平头寸，与兴业银行之间出现同业市场60亿资金违约，虽然光大与兴业双双出面辟谣，但事实很快经市场层面确认。随后Shibor一路飙升，6月20日至13.44%的历史性最高水平。愈演愈烈的“钱荒”事件起于同业融资市场的繁荣，在短期资金匮乏的情况下，造成了资金流动性短缺、拆借利率飙升的现象。当实体企业普遍资金紧缺、陷入融资困境时，金融业的资金却大幅流向同业拆借市场，通过信托、理财等方式推高资本价格，与服务实体经济的初衷背道而驰，对实体经济的健康、平稳、长久发展造成不利影响。而理财、信托市场的异常繁荣也致使市场纷纷对其是否为“庞氏骗局”展开争论。本文通过 “钱荒”事件，试图分析理财产品与庞氏骗局的内在关联，以此阐述中国式影子银行的模式特征，并同时提出当前商业银行可采取的策略。

一、庞氏骗局与中国理财产品

(一)庞氏骗局与美国次贷危机

庞氏骗局(ponzi scheme)是将后一轮投资者的投资作为收益支付给前一轮的投资者，使卷入的人和资金越来越多，而当投资者和资金难以为继时，庞氏骗局将会崩溃[2]。庞氏骗局在经济活动中以各种不同形式存在，如虚拟银行、克洛斯、传销等。2008年美国的次贷危机实质上也属庞氏骗局，纳斯达克公司前CEO麦道夫以高回报为诱饵，将新客户的钱付给旧客户当作投资利润，吸引更多投资者加入。随着摩根斯坦利、美林等进入，销往全球的债券等衍生投资品早已复杂到定价者都不知其真实价值，泡沫越滚越大，最后这个泡沫由全世界买单。可以看出，2008年的美国“次贷危机”是一场名副其实的庞氏骗局，只是美国长期处于经济上升周期延长了泡沫破灭的期限。除了麦道夫，机构与政府都成为庞氏骗局的制造者，投资者给庞氏骗局提供了充足的养料，各种角色都在过剩美元与低息政策下乐此不疲，最终导致泡沫引发危机。

(二)中国的理财产品“黑洞”

近年中国的理财产品市场活跃，据统计，截至2012年9月理财产品总量达9万亿元，占银行体系总存款的10%[3]，而2011年这个数字仅为3.57万亿。事实上，从理财产品产生之日起，市场上对其利弊就一直众说纷纭。支持者认为理财产品的出现是金融改革和利率自由化的重要部分，尤其在存款利率仍受管制的情况下，理财产品提供了新的更加反映市场资金供求关系的资金价格[3]，从某种意义上，与美国大额定期存单(CD)类似，即银行为规避Q条例利率管制采取的一种金融创新产品；而反对者则认为理财产品的风险控制存在很大缺陷，目前“资金池”运作的理财产品由于期限错配，需“发新偿旧”来满足到期兑付，本质上是“庞氏骗局”[4]。

目前中国的理财产品主要分为三类：代客类、债券票据类和外资银行类(表1)。

表1 银行理财产品的三个类型

当前银行发行的理财产品多为第二种债券票据式，其风险除了违约风险外，主要来自流动性风险，即项目本身与资金期限结构的不匹配，到期无法“发新偿旧”，资金运作困难，造成偿付危机。可以看出，流动性风险下的理财产品危机与庞氏骗局在一定意义上如出一辙，一旦经济下行引发期限错配，理财风险将会展露无疑，“钱荒”事件即是很好的举证。而从当前理财产品市场的数据看，中国的市场情况虽然称不上“泡沫”，但理财产品“黑洞”却名副其实。部分银行为吸引客户人为地调高预期收益，最终却难以为继，如2012年华夏银行违约风波。Wind资讯数据显示，2012年到期的银行理财产品中有211款未实现预期最高收益率，与实际年化收益率平均差距1.18%[5]。

正如之前所述，不论是否为庞氏骗局，中国理财产品确实存在风险，即“拆东墙补西墙”的流动性危机，用“黑洞”来形容亦不足为奇。而庞氏骗局的两大本质特征：发新偿旧类延缓债务的偿付时间，以及借款方的利息支付超出其财务还款能力。从当前看来，中国的理财产品情况仅局限于第一条，并且许多金融领域的正常资金收付都带有类似特征，因而判定当前的理财产品黑洞为“庞氏骗局”还为时尚早，更有肤浅之嫌。但如若不能正确地看待这一现象，放任不管，根据当前中国经济的发展大环境，未来下一步的理财产品市场很难不往之发展，引发市场危机。

二、影子银行还是银行的影子?

(一)中国理财产品与影子银行

银行理财产品在中国属于影子银行的范畴。影子银行指游离于银行体系之外、从事与银行相类似的信用中介活动却不受严格监管或者几乎不受监管的金融实体与金融活动[6]。欧美国家中影子银行通常以对冲基金、风险投资以及私募股权投资基金的形式存在，是基于证券化、回购组合衍生出的交易工具，是发达金融市场的产物。而中国的影子银行则以理财产品、地下金融和表外借贷的形式存在，且可以宽泛地将除正规商业银行体系、债券市场、股票市场以外的中介活动囊括其中。截至2012年末，中国的影子银行规模(存量)约为32.09亿元人民币(根据人民银行相关统计口径)，除去理财产品和信托的重叠部分，影子银行的实际规模约为28亿元人民币[6]，占商业银行总资产的21%，M2的29%，金融资产总量的18.7%，目前这个规模正逐年上升，而银行贷款占社融资总额呈下降趋势(图1)。

图1 2002—2012年银行贷款占社会融资总额的比例

从影子银行存在的构成上看，理财产品和信托融资所占的比重最大，二者占比达45%，这在一定程度上诠释了资金流动性差的表象；其次是表外商业汇票与委托贷款，占比分别为20%和18%，这与“两高一剩”等行业的调控政策息息相关(图2)。

图2 2012年影子银行各部分金额占比

(二)影子银行的内在特点

一般来说，影子银行的资金来源于储蓄存款、企业闲置资金以及从银行融资便利的企业。而影子银行的资金投向主要是银行融资困难的中小企业、房地产、光伏等政策调控行业。如此看来，影子银行的资金都流入了实体经济，只是通过影子银行这一途径无形间提升了融资成本。比如银政合作信托即是在当前压缩融资平台的调控下，通过信托公司将在建工程项目开发成信托计划，通过银行渠道打包为理财产品公开发行，同时地方政府对还款作出承诺，或是以其债权收益作为融资标的[7]，这样就无形间推高了项目的融资成本。影子银行主要有三大特点：

1.缺乏较为正规的监管。中国的影子银行业务覆盖了商业银行表外业务、证券、信托、民间借贷等较为宽泛的领域，主要游离于正规的金融渠道之外。在当前的大环境下，缺乏一个明确的、专门的监管机构对其监控，加之银行本身的规避监管倾向，使得影子银行业务具有较弱的监管性，同时在一定程度上也给了市场融资创新的机会。

2.融资的资金链条脆弱。由于影子银行的资金主要来源于储蓄资金，且受当前信贷调控政策的影响较多，这在一定程度上为次级贷款者和市场富裕资金搭建了桥梁，即为次贷融资提供了中介渠道。如之前所述，在资金运用上存在“期限错配”的流动性风险，当企业的经营陷入困境，影子银行的资金链条可能发生断裂，甚者如美国次贷危机一般，引发金融困境影响实体经济发展。

3.拥有较高的杠杆率。在当前中国经济环境下，与商业银行受到较多的金融“保护”相比，影子银行由于没有商业银行般丰厚的资本金，只能大量利用财务杠杆举债经营，造成了较高的杠杆率，企业亦会通过滚动“融资”来增加杠杆。

(三)影子银行更是“银行的影子”

近年来，由于2008年刺激性财政政策造成高通胀率，央行和政府通过上调准备金等方式进行收缩调控，加之长期以来的严监管，中国商业银行的信贷规模受到挤压。一方面，建筑、光伏、房地产等行业信贷规模逐渐压缩，实体经济融资难成为当前经济社会的主要矛盾。同时，由于刺激性财政政策影响，近年来商业银行的不良率有所上升，2011年开始的企业主“跑路”现象即是很好的例证。各商业银行为了控制不良率，更加倾向于将贷款发放给大型国企或有政府隐形担保的项目，这就不可避免地挤压了处于融资市场底层的中小企业以及相关行业。另一方面，以上种种的融资需求又是迫切的、真实存在的，这就给影子银行的产生提供了巨大的市场需求。这样，收缩的信贷规模和结构性的“国进民退”使融资需求远远得不到满足。同时随着利率市场化的推进，商业银行亦需要高资金价格的产品来揽储，银行理财、信托、委托贷款等逐渐兴起。这样看来，影子银行在一定程度上其实是 “银行的影子”，即为了规避“一定”范围内的监管和风险，巧妙地将传统的表内业务转向表外。此外，中国的影子银行其实并非不受监管，诸如理财、信托等一直在银监局现有的监管统计口径里，央行亦通过社会融资口径的核算对其进行监管。现阶段看来，正确看待中国式影子银行的影响更加重要。

三、正确看待中国式影子银行的影响

任何事物都有两面性，影子银行亦不例外，其发展根源于市场的需要，是金融创新与发展的重要动力，在推动金融市场化发展、提高金融效率的同时，也具有许多潜在的风险，特别是给宏观金融稳定带来影响。

(一)积极影响

1.推进利率市场化进程。影子银行修正了由于过度监管导致的金融市场分割和扭曲，提高了金融体系的效率。截至目前，随着影子银行以及其他金融创新的出现，银行贷款利率的市场化达到较高水平。同时理财产品正作为存款的替代品迅速繁荣与扩张，更是在一定程度上加快了我国的利率市场化进程，并为其未来的继续深化创造了较好的外部环境。

2.促进金融机构的优化。不可否认，影子银行的繁荣扩展并弥补了分业监管所导致的市场割裂问题，推动了不同金融机构和市场之间的竞争与融合，极大地促进了中国金融市场的发展，并在一定程度上实现了金融结构的优化。

3.满足市场的融资需求。在当前调控环境变动、紧缩政策大行其道，而微观主体又无法准确预期的情况下，影子银行为融资困难的企业提供了必要的信贷支持，为市场提供了必要的流动性缓冲，在一定程度上可以缓解宏观调控急速转向可能造成的负面影响。

4.丰富传统的金融产品。影子银行体系通过理财产品、信托等方式，对传统金融形成了有益补充，扩展了金融服务的边界。从当前情况看来，各类影子银行产品的出现，极大地丰富了客户投融资选择的范围，增加了传统的银行金融产品，有效地弥补了传统金融产品难以服务的客户群体或需求类型。

(二)消极影响

1.导致信贷的过度膨胀。根据之前所述，当前中国的影子银行大多以规避银行监管的方式存在，这就会加快银行的资金周转速度，并放大商业银行的信贷能力。一方面，影子银行的发展将会影响货币、信贷等宏观变量的既有轨迹，使相当规模的金融活动无法被监管，从而削弱货币政策制定和操作的有效性，在一定程度上助长了资产泡沫；另一方面，信贷的膨胀也使企业的债务杠杆不断加大，加重了企业的运行负担，增加了经营风险。

2.导致银行信用风险的增长。由于影子银行使大量资金转至表外，而这种转移并不能使风险得以完全隔离，商业银行又不需要为这类表外准备计提资本和拨备，一旦风险暴露，买单的仍然将是商业银行自身。同时通过影子银行的操作，商业银行的信贷标准在一定程度上被降低，部分资金进入了原本被压缩、退出的行业，这给商业银行带来一定的风险隐患。

3.提升了流动性风险的可能性。影子银行中债券票据类的理财产品，其融资来源主要为零售客户，一旦资金链断裂风险将展露无遗，文章开头所述的2013年6月“钱荒”事件即是流动性风险显现的佐证。但从目前看来，与欧美发达的金融证券市场相比，中国影子银行并无出现利用基础资产反复抵押加大杠杆的操作，流动性风险远低于欧美。

可以看出，中国式影子银行不同于欧美发达国家，其主要由商业银行为主导，试图规避现有严格的监管体系对商业银行的阻碍，在很大程度上作为一种补充银行融资而存在，更像是“银行的影子”，尤其在相关融资受限的行业，获取信贷才是主要的目标。此外，由于资产证券化落后于欧美发达国家，中国的影子银行往往容易借助非标准的交易安排，通过向企业或个人募集资金进行融资，本质上属零售模式的融资[8]，因而与欧美市场相比拥有较低的透明度和资产流动性。现阶段必须正确辨析中国式影子银行的积极与消极影响，在积极适应并利用有利的一面营造良好的金融秩序的同时，采取一定策略应对其消极影响，促进实体经济健康长久发展。

四、应对中国式影子银行的策略

(一)理性看待中国式影子银行

可以看出，在中国目前的金融结构市场化及社会融资多元化的背景下，影子银行其本质是一种金融创新，适度规模的银行理财、信托和民间金融等中国特色影子银行的存在，将为企业、居民等提供更为丰富的融资途径，引导社会资金投向更合理的领域，甚至为中国经济的发展与繁荣发挥积极作用。对于影子银行的存在，不能片面地否定，更应结合中国国情理性看待。

(二)适度加强对影子银行的监控和引导

我国金融发展程度较低，现有金融法律框架尚不能对影子银行进行全面界定和监管，亟需加强和完善对银行理财产品、民间融资、资产证券化、场外金融衍生品等各类影子银行监管的法律法规。

1.规范银行表外业务。主要包括规范银行理财业务、表外票据业务、委托贷款业务等。以银行理财业务为例，应当严格监管理财产品设计、销售，规范理财产品资金池及资金投向。

2.建立银行合作类业务防火墙。非银行金融机构(信托、券商资管、保险)以及政府等机构与商业银行相互合作，发挥着影子银行的功能。部分机构虽受到监管，但监管水平和受监管程度仍远落后于银行。应当对银信合作、银证合作、信证合作等业务，严格审査合作者的资金去向、资信实力和风控措施，建立防火墙和风险代偿机制，防止风险转移到银行资产负债表内。

3.加快民间融资的立法建设。对于典当行、小额信贷、网络P2P贷款等普遍存在的民间融资行为，应当从立法层面予以重视，明确监管部门，尽快出台相关法律、法规，做到“有法可依、有法必依”，对风险控制机制进行创新，规范小额借贷、网络借贷等民间融资形式。

(三)提高影子银行信息披露透明度

影子银行的不透明一直是其难以有效监管、难以评估系统性影响的重要原因。美国2010年的《多德—弗兰克法案》对影子银行监管强调的首要目标就是全面提高信息透明度。我国金融监管部门应积极推动建立信息披露机制，明确影子银行信息披露标准，加大信息共享力度，降低信息不对称性，让市场参与者充分了解相关内容，提高影子银行运行透明度。此外，还需要尽快实现各监管机构和各行业协会统计标准的统一，定期汇总、分析并发布相关市场数据，对风险进行提示预警。

(四)促进商业银行自身经营模式转型

由于市场以及银行自身对高增长的期许，造成部分商业银行在经营管理方面的偏激做法，如其利用影子银行来降低成本或提高竞争力。从行业层面看，随着宏观经济增速的逐步减缓，银行业的高增长在长期内将难以持续，因而商业银行应及时意识到经营模式转型的重要性，在防范风险的同时积极创新，改变盈利模式，减少息差收入，扩大收入来源，从银行业早期的20%高速增长向常态化增长转变，为长期稳健发展夯实基础。

(五)通过金融创新加快推进利率市场化改革

中国影子银行产生的大背景很大程度上源于金融体系发育滞后，现有的融资结构、金融制度未能满足实体经济发展的需要以及投资者的需求。但是满足实体经济发展和投资者的需求并不意味着一味纵容影子银行规模的持续扩张，应从总量予以把控，并通过稳步推进利率市场化改革，有序推动金融制度改革、金融创新来调整影子银行规模，优化影子银行内在结构，使其维持在促进融资结构合理调整、提高金融体系稳定性的规模。

五、结语

可以看出，中国的影子银行体系本身有着许多优势，其为储户提供了一个有吸引力的收益，同时给融资困境的企业提供了资金支持。并且大多数时候，影子银行都是监管套利下金融创新的产物。但是从另一方面，影子银行体系又充斥着各类风险，理财产品的类庞氏骗局，资金流动性风险等。因而，影子银行体系在当前的中国应作为“中性词”来看待，要适度加强对影子银行的监控和引导，防止其带来的信贷过度扩张膨胀，同时积极推动资产证券化的发展，实现风险的真正透明化和合理配置，还要积极引导商业银行转变经营模式，回归“理性、正常”发展，为积极稳妥地支持实体经济、促进经济长久健康发展贡献力量。

[1] 财经网.2012年银行理财产品发行规模达24.71万亿[EB/OL].(2013-01-28)[2013-07-20]. http：//finance.sina.com.cn/money/bank/bank_hydt/20130128/195114427103.shtml

[2] 维基百科.庞兹骗局[EB/OL].(2013-06-17)[2013-07-20]. http：//zh.wikipedia.org/wiki/%E9%BE%90%E8%8C%B2%E9%A8%99%E5%B1%80

[3] 朱海斌.理财产品是庞氏骗局吗？[EB/OL].(2012-12-26)[2013-06-18]. http：//www.ftchinese.com/story/001048182

[4] 法治日报.肖钢的法治思维——用庞氏骗局警示理财产品风险[EB/OL].(2013-05-03)[2013-06-18]. http：//finance.ifeng.com/stock/special/xiaogzh/20130503/7989790.shtml

[5] 世纪经济报.2012银行理财产品报告——211款未达到预期收益[EB/OL].(2013-02-04)[2013-07-10].http：//money.163.com/13/0204/02/8MRA4HDN00253B0H.html

[6] 盛宏清.掀开影子银行的面纱[J].金融市场研究，2013(4)：41-50

[7] 曾刚.监管套利视角的“影子银行”[J].当代金融家，2013(05)：51-57

[8] 张明，贺军.中国经济去杠杆化的潜在风险[J].金融市场研究，2013(06)：4-9

FromthePerspectiveofPonziSchemetoSeeManagementCountermeasuresofChina’sShadowBankingSystem

LU Min-feng1， TAO Rui2

(1. Nanjing University of Finance and Economics， Nanjing 210023， China；2. Lianyungang Branch of Bank of Jiangsu， Lianyungang 222000， China)

With the advent of post financial crisis era， China’s real economy overall declines. Although countries have issued policy， entity enterprise financing difficulty is still the current problem. At this time financial products， trust and the shadow banking system has grown in financial markets. Meanwhile， the debate is more and more vigorous， which is on whether financial products are Ponzi scheme. From the current situation， the nature of China’s shadow banking system has many difference compared with that of Europe and the United States. Therefore， we must correctly treat the pros and cons role of the Ponzi scheme in economic development. Through strengthening financial supervision and actively monitoring， promote Asset-Backed Securitization, the transformation of commercial banks and the development of real economy.

Ponzi scheme； financial products； shadow banking system

2013-08-08

陆岷峰(1962-)，男，江苏淮安人，教授，博士后，主要从事宏观经济、商业银行、中小企业研究。

F83

A

1673-131X(2014)01-0048-06

刘 鑫)