喻雁

【摘 要】 创业板的推出极大地推动了高科技企业的发展，也为完善资本市场结构奠定了基础。文章从公司治理的重要因素入手，以创业板上市的81家公司为样本，运用多元回归分析方法对搜集的创业板市场数据进行分析，发现公司治理对创业板上市公司的研发投入水平有着显著的影响。

【关键词】 创业板上市公司； 公司治理； 研发投入

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）24-0052-04

一、文献综述

2009年10月23日，我国首批28家科技型企业登录创业板，截至目前，已经有355家企业在创业板上市。创业板市场已成为当前主板市场的有效补充，在资本市场中占据着不容忽视的位置。创业板市场90%以上的企业属于国家支持的高新技术企业，与其他企业相比，其更加关注研发投入。影响公司研发投入的因素有很多，总体来说，可以分为外部治理机制和内部治理结构两。外部治理机制主要包括债权人治理机制、经理人市场竞争、控制权市场竞争和产品市场竞争等；内部治理结构则包括股权结构、董事会结构、股权激励等。对于创业板上市公司来说，从内部治理结构入手，提高公司管理者对企业长期发展的重视程度、加强技术创新、加大研发投入，才是创业板上市公司的生存发展之道。

关于公司内部治理是否影响研发投入，国内外文献主要从公司治理结构的某一方面分散地对企业研发投入的影响作用加以研究，得出了不同的结论。Weisbach（1988）和Boone等（2007）的研究表明，外部独立董事可以积极促进公司的技术创新活动，而内部董事受总经理控制的可能性较大，不利于公司技术创新活动。Hosono、Tomiyama and Miyagawa（2004）对日本制造业的实证研究表明，大股东的持股比例对企业技术创新行为有正面的影响。胡永平（2006）则认为企业的研发投入与董事会结构、CEO年龄层次有关。胡永平和何建国（2007）研究发现董事长的年龄会影响到投资技术改造与技术研发之间的选择，董事会结构则没有影响。冯根福、温军（2008）对股权结构与技术创新进行实证研究，发现股权集中度与企业技术创新存在“倒U型”关系；适度集中的股权结构更有利于企业研发投入。

综合国内外研究结果，本文以我国创业板上市公司数据为基础，将公司内部治理分为股权激励、董事会结构和股权结构三个方面，完整系统地研究和分析内部公司治理对研发投入的影响。

二、理论分析与研究假设

（一）股权激励对创业板公司研发投入的影响

股权激励是指经营者通过获取公司股权获得一部分企业的经济权利，从而使经营者能够以股东的身份参与企业决策、承担风险、分享利润，以便尽责地为企业长远发展服务的一种激励方法。本文主要讨论董事会股权激励和高层管理者股权激励对于创业板公司研发投入的影响。

1.董事会股权激励

公司治理的核心是董事会，董事会的治理作用主要表现在董事会运行效率上，对董事会各个成员进行有效的股权激励能够更好地保障董事会行使决策职能，让公司的各项管理决策更加客观全面。因此，赋予董事会成员一定的股权，能使董事会与股东的利益在最大程度上具有一致性，董事会在做各项决策时也会以实现企业在长期内的稳定发展为目标，对研发投入的增加有良好的促进作用。基于以上分析，提出假设1。

假设1：董事会持股比例与研发投入正相关。

2.高层管理者股权激励

根据委托—代理理论，给予高层管理者一定的公司股权，会使公司高层管理者的角色从代理人变为公司的所有者，这种高层管理者所扮演角色的根本性改变会最大可能地让他们与股东的利益一致，从而高层管理者也会更大程度上为公司的长期利益最大化服务。也就是说高层管理者持股比例越高，其与所有者的利益一致性就越高，他们受到的激励就越多，就越有利于作出符合企业长期发展要求的决策，企业研发投入就会有显著增加。基于以上分析，提出假设2。

假设2：高层管理者持股比例与研发投入正相关。

（二）董事会结构对创业板公司研发投入的影响

董事会作为企业的最高决策机构，在企业的生存发展过程中起着制定企业战略决策和监督管理层的重要作用，同时通过与外界的联系为企业提供经营发展所必需的资源。由此可见，董事会势必会影响公司对研发投入的决策。本文主要讨论董事会的规模和董事会的独立性对于创业板公司研发投入的影响。

1.董事会的规模

较小的董事会规模能够很大程度提高董事会的运行效率。这主要体现在，当董事会规模较小时，董事会成员间的凝聚力会增强，同时能够加强董事会成员和高管之间的沟通交流，从而促使管理层的决策具有长远性，在一定程度上促成了公司有关研发投入和技术创新决策的制定。基于以上分析，提出假设3。

假设3：董事会的规模与研发投入正相关。

2.董事会的独立性

董事会的独立性主要通过在内外部董事和独立董事在外部董事中所占的比例来体现。设立独立董事的意义在于加强董事会对管理层的监督，起到对公司管理层的控制和监督以及完善公司战略决策的作用。如果董事会主要由供职的内部董事构成的话，很有可能会危及董事会的有效性。原因在于当董事会的成员大多由高层管理者担任时，他们会更注重短期利益而忽视长期发展，导致的结果就是忽视企业的技术创新，也就影响了企业的研发投入。基于以上分析，提出假设4。

假设4：独立董事人数与研发投入正相关。

（三）股权结构对创业板公司研发投入的影响

股权结构是指在股份公司的总股本中，各种不同性质的股份所占比例。股权结构是公司治理结构的基础。不同的股权结构将最终决定企业的行为和绩效。本文主要讨论股权集中度和机构投资者持股比例对创业板公司研发投入的影响。

1.股权集中度

股权集中度是指公司股权的分布状况或配置状态。第一大股东持股比例愈高，其所承担的研发投入带来的风险就越大，且其股权流动性也会降低。由于第一大股东的风险规避心理，将不利于技术创新决策的制定，从而导致研发投入的减少。基于以上分析，提出假设5。

假设5：第一大股东的持股比例与研发投入负相关。

2.机构投资者持股

机构投资者会运用他们拥有的丰富的专业知识和实践经验来尽可能完整地评估长期投资利益，只有具有长期投资利益的公司才会被机构投资者选择。由于创业板市场公司的特点，为了获得机构投资者的资金，达到企业融资的需求，创业板市场公司就会加大本公司的研发投入，提高技术创新的水平，从而提高企业的长期投资利益。基于以上分析，提出假设6。

假设6：机构投资者的持股比例与研发投入正相关。

三、研究设计

（一）样本的选择

本文实证研究的对象是2010—2011年在深圳证券交易所创业板上市，且在2012年具有研发投入的公司。创业板上市公司相关数据来源于RESSET金融研究数据、中国经济金融研究与教学服务平台CCER、WIND数据库和深圳证券交易所公布的上市公司2012年度年报，通过对年报数据的统计整理，从而形成分析样本。共搜集153家公司，去除1家审计意见为无保留意见带解释性说明的公司、17家高管或董事会没有持股的公司、51家营业收入增长率或者净利润增长率为负的公司和3家列支研发收入的公司，形成本文的分析样本81家创业板上市公司。

（二）变量的选择

1.被解释变量

在现有的相关文献中，研发投入的衡量标准主要有三种：研发支出/总资产、研发支出/营业收入和研发支出/企业市场价值。因为我国资本市场的不健全，使得企业市场价值的计算不精确，所以本文排除研发支出/企业市场价值的方法；另外，由于创业板市场的自身特点，企业的总资产变化幅度较大，因此本文也排除了研发支出/总资产的衡量方法。最终选择研发支出/营业收入作为被解释变量，用R&D表示。

2.解释变量

根据上文假设，本文共设计了6个公司治理变量：

（1）董事会持股比例（SRD）=董事会持股股数之和/公司总股本

（2）高层管理者持股比例（SRM）=高管持股股数之和/公司总股本

（3）董事会规模（SBD）=ln（董事会成员人数）

（4）独立董事比例（PID）=独立董事人数/董事会成员人数

（5）第一大股东持股比例（OwnCon1）=第一大股东持股数/公司总股本

（6）机构投资者持股比例（TIH）=机构投资者持股数量合计/公司总股本

3.控制变量

研发投入的影响因素有很多，除了受上述公司治理影响外，还受公司规模、盈利能力、企业成长性、运营效率等因素影响，本文选择公司规模、企业成长性和盈利能力作为控制变量。

（1）公司规模（SIZE）=ln（总资产）

（2）盈利能力（ROA）=净利润/平均资产总额

（3）企业成长性

营业收入增长率g（TR）=本期营业收入/去年同期营业收入-1

净利润增长率g（NP）=本期净利润/去年同期净利润-1

（三）研究模型的构建

本研究的主要对象是创业板上市公司的研发投入，主要目的是研究公司治理变量对创业板上市公司研发投入的影响，建立多元线性回归模型如下：

四、实证检验

本研究使用Spss17.0统计软件对预期模型进行检验。表1、表2和表3分别显示了各项被检验的结果。

表1显示：模型的相关系数为0.357，决定系数为0.427，调整后决定系数为0.403。说明选取的自变量的解释度达到40.3%，大于30%，模型的解释度较好。

从表2可以看出：当回归方程包含不同的自变量时，F值为10.435，其显著性概率值P值为0.000，小于0.01，即拒绝总体回归系数均为0的原假设。因此，认为建立的回归方程拟合效果很好。

表3为多元回归分析结果，显示第一大股东的持股比例、机构投资者持股比例、高管持股比例、董事会持股比例的回归系数值分别为-0.097、0.034、0.082、0.034，t值分别为-2.267、2.641、3.029、3.427，相关性分析中（相关性分析表略）对应的P值均小于0.05，具有显著的统计学意义。说明第一大股东的持股比例、机构投资者持股比例、高管持股比例、董事会持股比例均会对研发支出/营业收入产生显著的影响。其中机构投资者持股比例、高管持股比例、董事会持股比例为正性影响，即机构投资者持股比例、高管持股比例、董事会持股比例越高，研发支出/营业收入也相应越高。而第一大股东的持股比例为负性影响，即第一大股东的持股比例越高，研发支出/营业收入反而越低。而其他变量因相关性分析（相关性分析表略）对应的P值均大于0.05，不具有统计学意义，因此认为其他变量对研发支出的影响不显著。

五、研究结论与启示

经过以上实证研究分析，公司治理对创业板上市公司的研发投入水平确实有显著的影响，主要表现在以下三方面：

第一，股权激励对企业研发投入的影响。董事会持股比例与企业研发投入呈正相关关系，说明董事会持股比例越高，企业研发投入就越多，且其通过了5%水平的显著性检验，假设1成立。说明在我国创业板上市公司中，董事会与股东利益在最大程度一致的条件下，董事会在做各项决策时能以实现企业的长期发展为准绳，从而提高企业研发投入水平。另外高管持股比例与企业研发投入呈正相关关系，说明高管持股比例越高，企业研发投入水平就越高，且同样也通过了5%水平的显著性检验，假设2成立。说明在我国创业板上市公司中，高层管理者持股比例越高，其与所有者的利益一致性就越高，他们受到的激励就越多，就越有利于作出符合企业长期发展要求的决策，从而研发投入就会有显著的增加。

第二，董事会结构对企业研发投入的影响。董事会规模与企业研发投入呈负相关关系，说明董事会规模越大，相应的公司研发投入就越少，但其回归系数并没有通过显著性检验。董事会独立性与企业研发投入正相关，表明董事会独立性越高，公司研发投入水平就越高，但其回归系数仍然没有通过显著性检验。通过实证检验可以看出，在创业板上市公司中，董事会规模和董事会的独立性对于公司研发投入的支出并没有显著的影响。

第三，股权结构对企业研发投入的影响。从股权集中度来看，第一大股东的持股比例与公司的研发投入水平呈负相关关系，变量通过5%水平的显著性检验，即假设5成立。从机构投资者持股比例来看，其与公司的研发投入水平正相关，变量通过5%水平的显著性检验，即假设6成立。说明我国机构投资者大部分是对公司具有积极作用的股东，他们能够监督企业经营者的日常经营活动并利用其企业所有者的地位，使得企业经营者尽可能规避短期机会主义决策，让企业经营者注重公司的长期发展，从而增加对研究开发活动的投入。

综上所述，由于创业板上市公司的自身特点，完善公司治理机制是稳步提高创业板上市公司研发投入、强化其技术创新能力的有效措施。我国创业板上市公司要结合自身实际情况，从股权激励、董事会结构和股权结构等方面采取相应措施，为企业的长足发展奠定基础。另外，为了实现创业板上市公司的持续稳定发展，国家应该采取措施规范创业板市场，并对创业板上市公司的发展给予政策方面的支持，从而促使创业板上市公司加大研发费用的投入。

【参考文献】

[1] 杜剑，周鑫，曾山.创业板上市公司股权激励机制对R&D的影响分析[J].会计之友，2012（11）：94-95.

[2] 魏乐.创业板公司绩效与董事会特征研究[J].会计之友，2010（11）：92-93.

[3] 王燕妮.高管激励对研发投入的影响研究——基于我国制造业上市公司的实证检验[J].科学学研究，2011（7）.

[4] 刘苏.创业板上市公司董事会特征对公司成长性影响实证研究[J].商业时代，2013（4）：70-72.

[5] 龙丽佳.创业板企业的资本结构与公司治理[J].时代金融，2011（4）.

[6] 周建，王鹏飞，李文佳，等.创新性企业公司治理结构与绩效关系研究——基于中国创业板上市公司的经验证据[J].经济与管理，2012（4）：106-115.

第二，董事会结构对企业研发投入的影响。董事会规模与企业研发投入呈负相关关系，说明董事会规模越大，相应的公司研发投入就越少，但其回归系数并没有通过显著性检验。董事会独立性与企业研发投入正相关，表明董事会独立性越高，公司研发投入水平就越高，但其回归系数仍然没有通过显著性检验。通过实证检验可以看出，在创业板上市公司中，董事会规模和董事会的独立性对于公司研发投入的支出并没有显著的影响。

第三，股权结构对企业研发投入的影响。从股权集中度来看，第一大股东的持股比例与公司的研发投入水平呈负相关关系，变量通过5%水平的显著性检验，即假设5成立。从机构投资者持股比例来看，其与公司的研发投入水平正相关，变量通过5%水平的显著性检验，即假设6成立。说明我国机构投资者大部分是对公司具有积极作用的股东，他们能够监督企业经营者的日常经营活动并利用其企业所有者的地位，使得企业经营者尽可能规避短期机会主义决策，让企业经营者注重公司的长期发展，从而增加对研究开发活动的投入。

综上所述，由于创业板上市公司的自身特点，完善公司治理机制是稳步提高创业板上市公司研发投入、强化其技术创新能力的有效措施。我国创业板上市公司要结合自身实际情况，从股权激励、董事会结构和股权结构等方面采取相应措施，为企业的长足发展奠定基础。另外，为了实现创业板上市公司的持续稳定发展，国家应该采取措施规范创业板市场，并对创业板上市公司的发展给予政策方面的支持，从而促使创业板上市公司加大研发费用的投入。

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[3] 王燕妮.高管激励对研发投入的影响研究——基于我国制造业上市公司的实证检验[J].科学学研究，2011（7）.

[4] 刘苏.创业板上市公司董事会特征对公司成长性影响实证研究[J].商业时代，2013（4）：70-72.

[5] 龙丽佳.创业板企业的资本结构与公司治理[J].时代金融，2011（4）.

[6] 周建，王鹏飞，李文佳，等.创新性企业公司治理结构与绩效关系研究——基于中国创业板上市公司的经验证据[J].经济与管理，2012（4）：106-115.

第二，董事会结构对企业研发投入的影响。董事会规模与企业研发投入呈负相关关系，说明董事会规模越大，相应的公司研发投入就越少，但其回归系数并没有通过显著性检验。董事会独立性与企业研发投入正相关，表明董事会独立性越高，公司研发投入水平就越高，但其回归系数仍然没有通过显著性检验。通过实证检验可以看出，在创业板上市公司中，董事会规模和董事会的独立性对于公司研发投入的支出并没有显著的影响。

第三，股权结构对企业研发投入的影响。从股权集中度来看，第一大股东的持股比例与公司的研发投入水平呈负相关关系，变量通过5%水平的显著性检验，即假设5成立。从机构投资者持股比例来看，其与公司的研发投入水平正相关，变量通过5%水平的显著性检验，即假设6成立。说明我国机构投资者大部分是对公司具有积极作用的股东，他们能够监督企业经营者的日常经营活动并利用其企业所有者的地位，使得企业经营者尽可能规避短期机会主义决策，让企业经营者注重公司的长期发展，从而增加对研究开发活动的投入。

综上所述，由于创业板上市公司的自身特点，完善公司治理机制是稳步提高创业板上市公司研发投入、强化其技术创新能力的有效措施。我国创业板上市公司要结合自身实际情况，从股权激励、董事会结构和股权结构等方面采取相应措施，为企业的长足发展奠定基础。另外，为了实现创业板上市公司的持续稳定发展，国家应该采取措施规范创业板市场，并对创业板上市公司的发展给予政策方面的支持，从而促使创业板上市公司加大研发费用的投入。

【参考文献】

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[2] 魏乐.创业板公司绩效与董事会特征研究[J].会计之友，2010（11）：92-93.

[3] 王燕妮.高管激励对研发投入的影响研究——基于我国制造业上市公司的实证检验[J].科学学研究，2011（7）.

[4] 刘苏.创业板上市公司董事会特征对公司成长性影响实证研究[J].商业时代，2013（4）：70-72.

[5] 龙丽佳.创业板企业的资本结构与公司治理[J].时代金融，2011（4）.

[6] 周建，王鹏飞，李文佳，等.创新性企业公司治理结构与绩效关系研究——基于中国创业板上市公司的经验证据[J].经济与管理，2012（4）：106-115.