耿同劲

[内容摘要]货币空转不但包括不经过产业过程、始终以货币资本的形态在金融体系内部自我循环的第一种形式，而且也包括货币资本在转化为生产资本或商品资本过程中的阻滞和缓流，这是货币空转的第二种形式。流动性的泛滥提供了货币空转赖以存在的土壤，制度性利差、汇差导致的套利空间催生了票据融资、进出口贸易途径的第一种形式货币空转，而传统银行和影子银行监管差异导致的监管套利诱发了影子银行途径的第二种形式货币空转。防范货币空转需要坚持稳健的货币政策，推进利率、汇率的市场化以及全面强化对影子银行的监管。

[关键词]货币空转；影子银行；套利空间

2013年6月，一直被认为不差钱的我国银行业却闹起了“钱荒”，当月20日更是达到极致，上海银行间同业拆放各期限利率暴涨，其中隔夜拆借利率收于13.44%，创下历史新高，盘中更是一度触及30%，7天回购利率最高也达到28%，而在一般情况下这两项利率都不到3%。年中的“钱荒”尚历历在目，年末的“钱荒”又不期而至，上海银行间7天和14天的同业拆放利率分别从2013年12月17日的4.4590%、4.5520%快速上涨到当月20日的8.8430%、8.2460%的高点，距6月20日正好相差半年。“钱荒”使得不少人都认为央行会像往常那样向市场注入流动性，但央行坚持稳健的货币政策，在12月3日央行以逆回购操作方式向社会注入180亿资金后，连续5次暂停了逆回购操作，26日，又再次叫停了逆回购操作。在第一轮“钱荒”达到顶点的6月20日当天，央行更是发行了20亿元央票回收流动性。文献几乎一致认为，央行之所以采取出乎意料的收回流动性的措施，是因为我国并不缺乏流动性。第一轮“钱荒”前的5月末，我国社会融资规模达到9.11万亿元，比2012年同期增加3.12万亿；广义货币N2同比增长15.8%，达到104万亿元。第二轮“钱荒”前的11月末，我国社会融资规模达到16.06万亿元，比2012年全年还要多近3000亿元人民币，广义货币N2余额达107.93万亿元，同比增长14.2%，也高于年初制定的13%的目标。与此同时，实体经济却不尽如人意，GDP等宏观经济指标持续在低位运行，2013年1季度M2同比增速更是超过GDP增速两倍。因此，货币供应量的大幅增长、社会融资总量的急剧扩张与实体经济的冷清严重背离，表明大量货币在空转，央行反常的行为是要将空转的货币赶入实体经济。人们普遍用“货币空转”来解释“钱荒”和央行的“见死不救”，却鲜有对“货币空转”自身的探讨。虽然李扬界定了货币空转，认为货币空转是指由于我国的金融机构、利率结构、汇率结构以及资本可得性等体制和机制扭曲，存在较大的套利空间，货币发出之后，其交易只发生于银行间市场或金融机构之间，在金融业务间来回而不进入实体经济。张茉楠、宗良、孙宇也探讨了货币空转的原因，张茉楠认为2008年金融海啸以来逆周期的宽松刺激政策导致了猛烈膨胀的信贷投放，膨胀的信贷投放和缓慢的经济复苏二者造成的“金融热，实体冷”从而为货币空转提供了土壤。而宗良、孙宇则认为M2的较快增长加剧了我国的货币空转。但这些极少量的讨论货币空转的文献有的也并不是专门针对货币空转，只是在分析其它相关问题时有所涉及而已。何为货币空转？货币为何空转？货币如何空转等这些基本的问题至今尚无定论，笔者认为，只有针对这些问题进行了深入地研究，才能有的放矢地防范货币空转，促进实体经济健康发展。

一、货币空转的内涵

一般而言，以银行为代表的金融机构汇集小额资金，形成货币资本，将其贷出，借款者要么将货币资本直接用于生产流通领域，要么将货币资金用于消费，最终流向销售商或生产商，间接用在了生产或流通领域。但无论如何，货币资本都经过了实体经济这一环节转化为产业资本，最终又以增值的货币资本回流到金融体系。而货币空转却不然，它始终只是以货币资本的形态在金融内部循环，并没有转化为生产资本或商品资本，也就不可能实现价值增值。因此，所谓货币空转是指货币资金不经过产业过程，从出发点又回到出发点，这是所普遍理解的货币空转，可以称为货币空转的第一种形式。即使货币资本最终转化为了产业资本，但如果其转化的链条大大拉长，从银行到信托公司，再从信托公司到小额贷款公司，从小额贷款公司再到地下高利贷钱庄，最后才注入到民营企业，中间要经历多个环节，而不像过去那样资金直接从银行流向了实体经济。那么，在货币资金由金融流向实体经济的过程中所需的时间更长，在任一时点上滞留于金融体系的货币资金的规模也更大，这可以理解为货币空转的第二种形式。因此，狭义的货币空转仅指第一种形式，而广义的货币空转涵盖了这两种形式。狭义的货币空转游离于实体经济之外，对经济增长不仅毫无积极意义，甚至还有破坏作用；而第二种形式的货币空转只是货币资金运行的阻滞和缓流，对经济增长和经济发展还起着程度不同的推动作用。

二、货币空转的途径和原因

归纳起来，货币主要通过票据融资、进出口贸易、影子银行三种途径空转：

（一）票据融资途径

所谓货币空转的票据融资途径，是指企业将自有资金或银行贷款存入银行作为保证金并开出银行承兑汇票，在向它行贴现后将所得资金再作为保证金开出银票，如此循环操作。显而易见，这种循环造成贴现行的票据融资表面上大规模增长，但其实货币并未进入实体经济，仅在账户上空转。参与这种货币空转的承兑行、贴现行以及企业都获得了利益，否则，空转也就难以继续下去。

通过参与这种途径的货币空转，承兑行可以大幅度提高保证金存款而增加存款规模，为了增加存款，承兑行在企业申请贷款时也要求企业将贷款作为保证金存入该行，然后开出银行承兑汇票。企业将银行承兑汇票到其它行贴现后，又转为承兑行的保证金存款并再要求开立承兑汇票，如此循环很快便以乘数效应为承兑行创造出数倍的存款，不仅做大了存款量，承兑行还可以收取更多的承兑费用。对贴现行而言，由于票据可以转贴现或再贴现，票据贴现的流动性高于贷款，这有利于贴现行的流动性管理，而且贴现行通过参与这种途径的货币空转还可以扩大贷款规模，稀释不良资产率。由于中小型银行往往抢不到大项目、大企业，又不愿给风险水平较高的中小企业放贷，因此，中小型银行也就比大型银行更偏爱票据融资，票据融资占贷款总额的比例也就大大超过大型银行，2013年1-5月份，中资全国性大型银行人民币票据融资占其贷款总规模的比例分别为1.87%、1.79%、1.83%、2.07%和2.28%，而中资全国性中小型银行的该比例则分别为3.25%、3.43%、3.68%、3.90%和3.93%，比大型银行高出近两个百分点，第2、4两个月，中小型银行新增票据融资更是占到新增贷款的22.85%和22.72%，而在通常情况下，票据融资仅占到新增贷款的5%左右。

这种票据融资途径的货币空转表面上看对贴现行和承兑行似乎都没有风险，贴现行具有到期后承兑行无条件付款的银行承兑票据，承兑行有保证金作为抵押，但事实上，一旦其中一个环节出现问题，这种空转也就难以持续。

参与票据融资途径货币空转的企业则可以赚取贴现率与定期存款利率之间的利差收益。商业银行的贴现率是以央行的再贴现率为下限，参照同业拆借利率加点确定的。近两年来，我国的再贴现率一直为2.25%，2013年1-5月，同业拆借加权平均利率分别为2.27%、2.77%、2.47%、2.50%和2.92%，都低于银行一年期定期存款利率3%，2013年前4个月的同业拆借加权平均利率还低于2。80%的半年期定期存款利率，考虑到存款利率10%的上浮幅度，利差将更大。如果企业采取贴现率更低的短期贴现反复循环为更长期的利率更高的定期存款融资，就可以赚取更大的利差收益，因此，企业也有参与这种货币空转的积极性。正是由于各方的积极参与才刺激了票据融资，2013年6月的前10日，票据融资占到银行新增信贷的70%以上。

（二）进出口贸易途径

所谓货币空转的进出口贸易途径，是指外贸企业基于境内外人民币的利差、汇差，借助虚假的进出口贸易进行反复套利，货币在境内外循环进出。进出口贸易途径的货币空转有三种方式：

第一种是利用汇差套利的货币空转。从2012年4季度开始，离岸市场上人民币汇率大涨，而境内人民币汇率一定程度上的管制使得离岸人民币汇率与在岸人民币汇率之间的汇差扩大，在2013年1月份最高达到0.6%。因此，如果外贸企业在内地借入100万美元，按较低的人民币在岸汇率（假设1美元兑换6.20元人民币）兑换成620万人民币，支付从境外合伙人或关联公司进口的用人民币结算的货物，于是这笔人民币资金就流到境外，变成了离岸人民币。外贸企业的境外合伙人或关联公司再将这笔人民币资金以较高的离岸汇率（如1美元兑换6.15元人民币）兑换成100.813万美元，然后，外贸企业再将原先进口的货物出口给境外合伙人或关联公司并以美元支付，从而就可以轻松获利8130美元。

第二种是利用利差套利的货币现象。由于欧美等主要经济体近年来一直维持着量化宽松的货币政策，使得离岸人民币与在岸人民币存在较大的利差，利用利差套利的货币空转就是指外贸企业通过虚假的对外贸易，借入低利率的离岸人民币、存成高利率的在岸人民币，如此循环反复所造成的货币现象。如外贸企业在境内借入一笔1亿元的短期人民币资金，存为一年期银行定期存款，其利率可能在3%的基础上上浮一定的幅度，并凭存款要求银行签发信用证。外贸企业的境外合伙人凭信用证从境外银行获得1亿元一年期人民币贷款，然后从内地的外贸企业进口等值的货物，这样，外贸企业收到货款并归还短期借款后，就实现了在境外以较低的利率融资，在境内以较高的利率存款的目的。显然，货币空转的过程越短，套利者就可以在境内借入期限越短的资金，从而一方面降低了借款成本，另一方面也可以扩大套利资金的规模，增加收益。

第三种是综合利用汇差、利差套利的货币空转。套利的外贸企业可以在境内借入一笔1亿元的短期人民币资金，存为一年期定期存款的同时要求银行签发信用证。境外关联公司利用信用证在境外以较低的利率贷款1626万美元（如果离岸人民币与美元的汇率为6.15），并用美元支付从外贸企业进口的货物，如果在岸人民币与美元的汇率为6.20，即使不考虑以后的利差，当时外贸企业就利用汇差获得了81万元人民币的收益。

地缘使得深圳和香港成为进出口贸易途径货币空转的理想选择地，虚假的进出口贸易也主要体现在深港之间。2013年1季度，广东省的出口增速为34.3%，进口增速为42.4%，但如果将深圳的数据剔除，出口增速只有5.6%，进口则下降1.1%。毫不意外，香港是对外贸易异常增长的主要集中地，2013年前4个月，内地对港的进出口总额增长了66%，深港贸易总额更是增长了130%。4月末，相关机构对广东省内银行进行了风险提示，并要求银行严格审核贸易单据，深圳海关也加大了货物的查验力度，5月份的贸易数据就应声锐减，内地与香港贸易额同比下降了6%，而1-4月增速则高达66%。02013年4月上旬，深圳福田保税区平均每天进出口达到11.7亿美元，5月份就骤降为1.9亿美元，下跌83.8%。

价值高、体积小、物流成本低的黄金和电子产品自然成为虚假贸易途径货币空转的理想标的物。2013年1季度，内地从香港的黄金进口量同比猛增175%，而出口量更是飙升了300%，深圳集成电路的出口额也增长了11.9倍，而纺织服装、玩具等传统的出口商品并没有异常增长。为了赚取更多的利润，就需要加快货币空转的速度，在2013年4月1日到11日的仅仅10天内，同一批价值为975万元的集成电路就在深港两地反复被进出口了54次。进出口贸易途径的货币空转使境内的外贸企业及其境外关联公司获得了巨大利益。香港地区银行的人民币贷款利率为2.25%-2.5%，内地一年期存款利率约为3.25-3.3%，再加上0.48%左右的汇差，一亿元人民币本金如果一年空转200次，获利就可达近5亿元。如果这种通过货币空转途径流入境内的资金投资于利率更高的内地银行理财产品，就可以得到比银行存款更多的利润，而参与银行不仅吸收到了一笔保证金存款，也不仅扩大了理财产品的销售量，而且还可以获得一定的中间业务收入。

（三）影子银行途径

2007年，美国太平洋投资管理公司执行董事麦卡利首次提出了影子银行（shadow banking）的概念，但到目前为止，还没有影子银行公认的统一定义。2010年，金融危机调查委员会和Pozsar et al.分别从不同的角度定义了影子银行，金融危机调查委员会将影子银行定义为，“从事与商业银行类似的金融活动，但却游离于监管之外的非银行金融实体”，而Pozsar et al.则认为影子银行是从事期限、信用和流动性转换，但不能获得中央银行提供的流动性担保或是公共部门提供信贷担保的金融中介。到了2011年4月，金融稳定理事会又从广义和狭义两个方面定义了影子银行，认为广义上的影子银行是指常规银行体系之外的信用中介体系（sys.tem of credit intermediation），包括了信用中介组织及信用中介业务，狭义上是指广义上影子银行中的那些具有系统性风险隐患或可能引起监管套利的部分。这些定义都或多或少的从负面理解影子银行。2011年10月，吴晓灵又从另一个角度进行了定义，认为影子银行是为企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务，从而在不同程度上替代商业银行核心功能的工具、机构、企业或市场。2013年，周莉萍认为并不是所有的非银行金融机构都属于影子银行，只有那些“不务正业”的非银行金融机构，即发挥着商业银行信用中介的某一项或全部功能的非银行金融机构才属于影子银行。目前国内学者普遍认为，对影子银行的定义至少要把握两个特征：一是未纳入正规金融监管体系，游离于监管视野之外，从而也不受监管部门提供的金融安全网的保护；二是发挥着传统银行的流动性转换、期限转换和信用转换功能，用短期负债为长期资产融资。但目前各国纷纷加强了对影子银行的监管，影子银行也从监管部门看不见的影子里走了出来，因此，影子银行的定义需要强调这样两个特征：一是属于非传统的银行部门，不以吸收存款为主要的资金来源；二是发挥着传统银行信用中介、期限转换和流动性转换三大功能的一部分或全部。不仅非银行的信用中介机构及其业务属于影子银行，传统银行的一些业务和产品，如我国的银行通过循环发行短期理财产品获得资金用于发放长期贷款，或与信托投资公司合作，循环发行短期理财产品筹集资金经由信托公司投向工商企业等，也都属于影子银行范畴。换句话说，凡是替代或发挥着类似银行的功能、但又不属于传统银行范畴的各类非银行金融机构、金融产品和服务机构都属于影子银行范畴。在发挥传统银行的全部或部分功能时，不同类型的影子银行在其中起着不同的作用，共同作用才替代了传统银行的全部或部分功能，因此，称为影子银行体系更为科学，可以被看作是一个重新分配商业银行三大功能的系统。

所谓货币空转的影子银行途径是指货币需要经过由多种类型的影子银行组成的影子银行体系、经过多个环节才能最终进入实体经济。由于我国实体经济产能过剩，2013年以来，建材、水泥、钢铁等传统行业的设备利用率只有75%左右，经营亏损甚至破产倒闭的状况仍在继续。而热火朝天的房地产业的贷款规模受到严格地限制，因此，资金通过影子银行进入该领域，在规避房地产行业贷款限制的同时，又规避了利率管制——事实上，我国影子银行体系实质上就是利率市场化的试水，是利率市场化的特定表现——获取更高的收益。截止到2013年9月21日，房地产类集合信托产品的平均收益率为9.53%，最高达到10.12%，最低也达到8.90%，不仅远远超过银行贷款利率，也超过所有集合信托产品的平均收益率8.79%。因此，大量资金绕过传统银行部门，经由影子银行流入房地产业也就不足为奇了。2013年前8个月，房地产投资中的12883.21亿元来源于国内贷款，34517.15亿元来源于房地产企业自有资金外的其它资金，在房地产投资全部的外源融资中，银行贷款外的其它资金占到73%。以信托为例，截止到2013年9月21日，所有集合信托产品的融资总规模为6897.56亿，其中房地产信托融资为2410.01亿，高居榜首，占比高达35%，7月份更是高达47%。

当然，在2013年7月份放开银行贷款利率之前也会有部分资金为了规避利率管制，绕过传统的银行而通过影子银行流向急需资金支持且愿意提供高息的民营中小企业等实体经济，从而导致银行信贷占社会融资总量的比重大幅度降低，2013年8月份，新增人民币贷款仅占社会融资总规模的45%。如果将事实上已经类似于黄金、股票这样投资性质，已经偏离了实体经济的房地产也作为广义的实体经济，那么，这种影子银行途径的货币空转就属于第二种形式的货币空转。在这种途径的货币空转中，货币从最终供给者流向最终需求者的过程需要经过不同的金融中介构成的众多影子银行，从而导致金融同业资产急剧扩张，2013年1季度，我国金融同业资产规模较去年同期增长28%，而非同业资产增速只有16%。

其实，不仅我国存在着货币空转，国外也存在着货币空转现象，如美联储向商业银行注入的一部分流动性又以商业银行存款的形式回流到了美联储，并未注入实体经济。虽然每种途径的货币空转有其独特的原因，但背后也有其共同的逻辑。2008年以来，各国为了抑制金融危机导致的经济下滑，相继采取了逆周期的刺激政策。但政策刺激的经济复苏并不稳定，为应对经济的再次下滑，2013年5月以来，多国纷纷步日本后尘，进一步采取降息等宽松措施，欧洲央行在5月2日、印度央行于次日都宣布下调基准利率25个基点；澳大利亚从5月8日起，韩国则在紧随其后的5月9日，也都将基准利率降低25个基点，开启了全球第二轮的宽松货币政策。各国一而再、再而三的实施量化宽松货币政策的背后是对央行独立性一定程度的否定，央行货币政策目标由传统的维护币值稳定变成了维护难以持续的政府债务循环，央行不再独立于政府，而成了政府的“钱袋子”，为财政服务，如美联储采取量化宽松的货币政策来为政府债务上限的一再提高提供支持。2008年1月初，美联储的资产规模尚不足0.93万亿美元，而到了2013年9月，其资产规模猛增到3.72万亿美元，增幅达3倍；同样，欧洲央行2007年底拥有1260亿欧元的总资产，到2012年底就达到了2073亿欧元；2008年1月，日本央行总资产为106.8万亿日元，到了2013年9月已超过208.7万亿日元，也增长了近一倍。在1929年世界经济大危机以来的14轮经济周期中，本轮的信贷膨胀是最快的，但经济复苏是最慢的。信贷投放的膨胀和经济复苏的缓慢造成“金融热、实体冷”，从而为货币空转提供了肥沃的土壤。

三、货币空转的防范

1.防范货币空转首要的就是顶住经济增速下滑的压力，排除外围欧美日等量化宽松货币政策的干扰，继续执行稳健的货币政策，保持合理的货币信贷规模，避免中央银行向市场注入过多的流动性。

2.加快推进利率、汇率的市场化。货币是重要的生产要素，如果作为其价格的利率、汇率被制度制约而不能反映真实的市场供求，就会造成制度性的利差、汇差，从而形成套利空间，自然导致货币的套利空转。利率市场化能够使经济主体根据各类金融产品的风险水平给予其合理的定价，在很大程度上可以消除通过利差套利的货币空转。要尽快实现人民币资本项目下的自由兑换，而且克鲁格曼的“不可能三角”早就表明，资本自由流动、汇率稳定、货币政策独立三者不可兼得，不得不放弃其一。我国必须保持独立自主的货币政策，这毋庸置疑。在人民币经常项目已经自由兑换、资本项目下可兑换也取得很大进展情况下，人民币可兑换、国际化是大势所趋，因此，也只有放弃汇率稳定的目标，更多地由市场供求决定汇率的升降。推进利率、汇率市场化，由市场定价，就治住了通过套利途径货币空转的本，而针对某一具体方式的套利空转采取的针对性措施，只能治标，因为即使这些针对性措施取得了效果，但只能是短期的，货币的逐利性将会很快发现新的通过套利的货币空转途径。

3.加强对影子银行的监管。传统的银行业除了在信贷数量、信贷价格及信贷投放上受到严格的监管之外，还在资本充足率、流动比率等许多方面也受到约束，而长期以来，影子银行却游离于监管之外。因此，包括金融机构在内的众多经济主体选择在监管宽松的影子银行领域从事业务经营活动，以获得监管套利的超额收益，导致货币或者流出传统银行而流入影子银行（如我国银行通过发行银信理财产品筹集资金，由信托公司管理和运用，就规避了信贷规模、信贷投放的监管；或者以信托贷款、委托贷款等表外资产的形式持有资产，就可以规避资本监管要求），或者根本就不进入传统银行部门，直接进入影子银行体系，经过多个影子银行环节，最终进入房地产、地方融资平台等领域，甚至只是在影子银行体系内部循环套利。监管套利催生了影子银行，事实上对传统银行的监管越严，影子银行就越蓬勃兴起。因此，为了在一定程度上弱化监管套利的货币空转，需要强化影子银行监管，将其从监管看不到的“影子”里纳入监管的视野。