荣令睿

上证·巴菲特研究会专栏作者，专注价值投资，坚信价值规律会起作用

具有多年A股、美股投资经验

一旦我们突破了格雷厄姆的局限性，用定量方法来寻找便宜的股票，我们就开始考虑那些更为优质的企业。而伯克希尔·哈撒韦数千亿美元资产的大部分来自这些更为优质的企业。

本杰明？格雷厄姆和查理？芒格都很有幽默感，他们的幽默往往带有讽刺性。二人都涉猎甚广，对很多文学、科学及大思想家的学说深感兴趣，并都喜欢引经据典。两人都认为独立思考、理性等是投资的首要条件。格雷厄姆常告诉学生，在华尔街成功的要件有二：第一是正确思考，第二是独立思考。这跟芒格经常强调的理性、克服误判心理等具有一致性。

芒格遇见巴菲特时，对优劣企业的差异，已有强烈定见。格雷厄姆有些看法根本无法打动他，他曾表示，“我认为其中很多想法简直是疯狂，忽略了相关事实，特别是他看事情有盲点，对于有些实际上值得以溢价买进的企业的评价过低。”但是芒格非常认同格雷厄姆最基本的教条，比如内在价值、安全边际、市场先生的比喻等。他说：“对私人股东和股票投资人而言，依据内在价值而非价格波动来买卖股票的基本投资概念，永不过时。”

查理？芒格1994年在美国南加州大学的一次演讲中，进一步谈到了格雷厄姆的投资思想和方法，可供我们参考。

（一）格雷厄姆购买股票的时候，世界仍未摆脱20世纪30年代经济大萧条的影响，人们很久才摆脱大萧条带来的恐慌心理，而本杰明？格雷厄姆早就拿着盖格探测器，在20世纪30年代的废墟中寻找那些价格低于价值的股票。当时，有很多股票的价值远低于净资产，甚至股价只有流动资金净额的一半，这在随后的时期很难再看到。就像查理？芒格所说，本杰明·格雷厄姆经典概念的问题在于，人们逐渐变得聪明起来，那些显而易见的便宜股票消失了；你们要是带着盖格探测器在废墟上寻找，它将不再发出响声。

（二）在格雷厄姆的时代，流动资金确实属于股东，工会等机构并没有后来那么强势，股东较容易采用破产等办法裁掉人员，拿到流动资金。而后来按照现代文明的社会制度和新的法律，企业并不容易清算，并且员工补充和安置往往要有限考虑，企业就算不景气，也往往需要支撑下去，直到流动资金耗尽。

（三）事情并不绝对，“雪茄烟蒂”投资法仍有积极作用。芒格说，后来格雷厄姆的信徒们做出的反应是调整他们的盖格探测器的刻度，他们开始用另一种方法来定义便宜股票。他们不断地改变定义，以便能够继续原来的做法。他们这么做，效果居然也很好，可见本杰明·格雷厄姆的理论体系是非常优秀的。

（四）芒格认为，格雷厄姆的理论最厉害的部分是“市场先生”的概念。格雷厄姆并不认为市场是有效的，他把市场当成一个每天都来找你的躁狂抑郁症患者。你有机会决定是否要多买进一些股票，还是把手上持有的卖掉，或者什么也不做。在格雷厄姆看来，能够和一个永远给你这一系列选择的躁狂抑郁症患者做生意，是很幸运的事情。这种思想非常重要，也让巴菲特在其成年之后的一生中受益匪浅。

（五）作为教授，格雷厄姆想发明一种简洁的、适合所有人的投资方法，他也就很难突破自身的局限性。芒格评价说，教授用通俗易懂的语言来表达自己的思想，格雷厄姆也一样，他想要发明一套每个人都能用的理论。例如，格雷厄姆认为企业的管理人员往往会非常狡猾地歪曲信息，用来误导人们，所以跟管理人员交谈是很困难的。这些对管理层评价、对优秀商业模式的评价等都具有主观性，也不符合格雷厄姆的简洁性要求。

查理？芒格说，我们起初是格雷厄姆的信徒，也取得了不错的成绩，但慢慢的，我们培养起了更好的眼光。我们发现，有的股票虽然价格是其账面价值的两三倍，但仍然是非常便宜的，因为该公司的市场地位隐含着成长惯性，它的某个管理人员可能非常优秀，或者整个管理体系非常出色等。endprint