王亮，纪明明，张茜

（1.南京财经大学国际经贸学院江苏现代服务业研究院，江苏南京210046；

2.南京财经大学营销与物流管理学院，江苏南京210046；3.南京财经大学金融学院，江苏南京210046）

电子货币、货币流通速度和货币政策有效性

王亮1，纪明明2，张茜3

（1.南京财经大学国际经贸学院江苏现代服务业研究院，江苏南京210046；

2.南京财经大学营销与物流管理学院，江苏南京210046；3.南京财经大学金融学院，江苏南京210046）

电子货币通过对传统货币进行替代改变了货币流通速度，进而影响到货币政策的有效性。研究认为，电子货币对传统货币的替代程度较低时，替代转化效应起主导作用；随着电子货币对传统货币的替代程度不断提高，替代加速效应会起到主导作用。在这个过程中，货币流通速度会呈现先下降后上升的V字形变化特征。基于协整的实证结果表明，我国电子货币对M0的替代程度较高，这提高了货币流通速度；电子货币对M1的替代程度相对较低，这降低了货币流通速度。整体来看，当前我国电子货币仍处于使货币流通速度下降的阶段。

电子货币；货币流通速度；货币政策；有效性

一、引言

货币流通速度和货币需求密切相关，它反映了货币流通量和宏观经济活动之间的关联。货币流通速度的稳定性和可预测性，关系到货币流通量的变化能否对宏观经济活动产生稳定的和可预测的影响，从而决定货币政策是否有效。电子货币对传统货币产生了广泛的替代，由于电子货币本身具有高流动性的特点，因此这种替代必然会改变货币流通速度。当中央银行通过调整货币供给量来调整GDP的预期变化时，货币流通速度的变化会改变货币供给量，从而影响到货币政策有效性。在此背景下，研究电子货币对货币流通速度的影响，对提高货币需求的稳定性、可预测性和货币政策有效性具有重要的现实意义。

目前，国内外许多研究机构和学者都对电子货币如何影响货币流通速度进行了研究。国际清算银行（BIS）于1996年、2000年、2001年和2004年先后发表了关于电子货币的四份研究报告，其中均涉及电子货币会改变货币流通速度[1]。Dorn（1996）从可控性的角度分析认为，电子货币对货币流通速度的影响是复杂多变的，不是只呈现单边的上升或下降趋势[2]。Sullivan（2002）认为，电子货币降低了中央银行对基础货币的控制能力，提高了货币流通速度[3]。 Parker（2008）通过对1970—1998年芬兰的货币数据进行实证分析，认为电子货币降低了货币流通速度。

国内相关研究中，电子货币对货币流通速度的影响主要存在以下三种观点：一是电子货币提高了货币流通速度。王鲁滨（1999）认为电子货币通过替代通货使通货减少，提高了货币流通速度[4]。董昕、周海（2001）也提出了相同观点，同时他们认为电子货币使得现金交易次数减少，如果电子化现金脱离银行账目，货币需求量将大大减少，从而影响到货币政策有效性[5]。二是电子货币降低了货币流通速度。周光友（2006）指出电子货币对传统货币的替代产生了加速效应和转化效应，这使得电子货币降低了当前我国的货币流通速度[6]。三是电子货币对货币流通速度的影响具有不确定性。尹龙（2000）认为任何一种以货币供给量为中介目标的货币政策，都必须以货币流通速度的稳定性为前提。电子货币打破了这一前提，它对货币流通速度的影响具有随机性[7]。蒲成毅（2002）认为货币流通速度在初期随现金M0趋向减少而呈下降趋势，后期由于电子货币规模的增大和狭义货币供给量M1的减少，货币流通速度转而呈上升趋势[8]。

综上所述，学术界对电子货币如何影响货币流通速度还没有形成统一定论，但学者们一致认为电子货币必然会对货币流通速度产生影响，至于这种影响程度有多大，主要取决于电子货币对传统货币的替代程度以及电子货币对货币流通速度的影响机制。以往对电子货币影响货币流通速度的讨论多以定性分析为主，更鲜有专门把电子货币作为一个影响货币流通速度的因素放入模型中进行的实证研究。基于此，本文尝试构建电子货币对货币流通速度影响的理论分析框架，并在此基础上用协整方程来解释我国电子货币对货币流通速度的影响，这有助于中央银行更加合理地制定和实施货币政策，提高货币政策有效性。

二、电子货币对货币流通速度影响的理论分析

分析电子货币对货币流通速度的影响，本文研究基于以下假设：

假设1：商品市场出清，商品交易通过货币形式进行，不存在物物交换形式。

假设2：货币市场出清，不存在“超额货币供给”和“货币需求缺口”。

假设3：所有交易者（持币者）均为“理性人”。

假设4：电子货币的交易效率明显高于传统货币。

在电子货币条件下，传统意义上的货币总量M分成两部分：一部分是未被电子货币替代，仍以传统形式存在的货币M′；另一部分转化为电子货币账户余额ME，即

M、M′和ME对应的货币流通速度分别为V、V′和VE，则费雪方程式MV=PY可以拓展为：

由假设4可知：VE＞V、V′，再结合（3）式可知V′＜V，由此可以得到V′＜V＜VE，相比于传统的货币流通速度V，未被电子货币替代的那部分传统货币的流通速度V′变慢，而转化为电子货币账户余额的货币的流通速度VE变快。这意味着，电子货币对货币流通速度的影响最终取决于电子货币对传统货币的替代程度。前期阶段，电子货币对传统货币的替代程度较低，货币流通速度（以V′为主）下降；后期阶段，电子货币对传统货币的替代程度逐渐增大，货币流通速度（以VE为主）则会上升。即电子货币使货币流通速度的变化呈V字形特征。

此外，电子货币对传统货币的替代产生了两种效应：一种是替代加速效应，另一种是替代转化效应。这两种效应都会对货币流通速度产生影响。替代加速效应是指电子货币替代传统货币时，相同购买力的支付方式，依托于互联网技术的电子货币被用作支付商品的平均次数要多于传统货币，因此替代加速效应提高了支付手段的货币流通速度。替代转化效应是指电子货币对传统货币产生替代时，电子货币低交易成本的特点和高流动性使得货币层次之间的转化变得极其容易。为了获得更高的收益，低层次货币形式会向高层次货币形式转化，即货币形式转化沿着M0、M1、M2、M3、…、Mn序号升高的方向。由于高层次的货币形式流动性更低，因此替代转化效应降低了货币流通速度。电子货币对货币流通速度的影响最终取决于替代转化效应和替代加速效应这两种效应的强弱。

三、实证检验

（一）电子货币条件下我国货币流通速度及其影响因素的变化趋势

电子货币交易额与GDP的比值反映了电子货币被用作交易媒介的程度。如图1所示，这一比值EU在我国电子货币的起步阶段一直呈缓慢上升态势，随着我国电子货币的快速发展，EU逐渐进入了快速上升阶段，并有不断加速的趋势。我国现金比率（M0/M2）以及货币流动性（M1/M2）比率一直呈不断下降的趋势，并且尚未见底。M0/M2的下降幅度明显要大于M1/M2的下降幅度，这说明我国当前电子货币对现金M0的替代程度要强于对活期存款的替代程度，在电子货币发展的初期，电子货币主要替代流动性强的货币。

图1 我国现金比率M0/M2、货币流动性M1/M2和电子货币使用程度EU变化

从图2可以看出，在电子货币快速发展的同时，我国的货币流通速度也发生了较大变化并呈现出一定的特征。首先，我国现金流通速度V0大致经历了先下降后上升的过程，狭义货币流通速度V1和广义货币流通速度V2则一直处于下降过程中，并且尚未见底；其次，V0高于V1和V2，这表明我国公众的现金持有量相对较低，公众更多地持有股票、存款等金融资产形式的货币；再次，广义货币流通速度V2变动最具规律性，其可预测性比较强，而狭义货币流通速度V1的变动比较容易反复，现金流通速度V0的波动幅度最大，很难把握。

图2 我国各层次货币流通速度变化

（二）数据来源和指标选取

本文采用了协整方法分析电子货币对货币流通速度的影响。被解释变量选取三个不同层次的货币流通速度V0、V1和V2，解释变量选取现金比率（LCR）、货币流动性（LL）和电子货币使用程度（EU）。所用数据均来源于各年度《中国金融年鉴》和CEIC数据库。

1.货币流通速度（V0、V1、V2）

V0、V1和V2分别为现金流通速度、狭义货币流通速度和广义货币流通速度。根据费雪交易方程式MV=PY，V0、V1和V2分别由名义GDP除以M0、M1和M2近似得到。我国现金流通速度V0大致经历了先下降后上升的过程，狭义货币流通速度V1和广义货币流通速度V2则一直处于下降过程中，并且尚未见底。

2.现金比率（M0/M2）

现金比率LCR为现金M0与广义货币M2的比值。电子货币的发展与普及会使现金比率发生改变，而现金比率的改变会影响货币流通速度。具体来看，电子货币具有高流动性和低交易成本的特点，在对现金产生大量替代的同时，它可以通过电子指令迅速实现不同形式货币资产之间的相互转化，并且这种转化有从低货币层次到高货币层次的趋势。在电子货币条件下，这种转化可以以极小的费用在瞬间完成。电子货币带来的这种货币结构的变化趋势使流通中的现金大大减少，从而使现金比率下降。

3.货币流动性（M1/M2）

货币流动性LL为狭义货币M1与广义货币M2的比值。M1/M2的值越大，表明可实现实际购买力的货币占广义货币的比重越高，货币流动性越强；反之，M1/M2的值越小，货币流动性越弱。电子货币带来的货币结构的改变使货币流动性发生了变化，货币流动性的变化必然会影响到货币流通速度。

4.电子货币使用程度（EU）

电子货币使用程度EU是银行卡交易额与GDP的比值，其中银行卡交易额是指用银行卡进行的消费、转账和存取现。一方面，电子货币使用程度的提高会通过电子货币替代现金并使部分转化为广义货币而降低现金比率；另一方面，电子货币使用程度的提高会通过替代现金和活期存款并使部分转化广义货币而降低货币流动性。电子货币使用程度的提高产生的两方面的变化都会影响到货币流通速度，对货币流通速度的最终影响取决于这两种作用机制力度的大小。

（三）平稳性检验

表1 各变量及差分序列平稳性检验结果

表2 Johansen协整检验结果

为防止伪回归的发生，本文采用ADF方法对取对数后的变量进行平稳性检验。检验结果如表1所示，lnV0、lnV1、lnV2和LnLCR、LnLL、LnEU在5%的显著性水平下是非平稳的；而取一阶差分后的各变量都是平稳的，即lnV0、lnV1、lnV2和LnLCR、LnLL、LnEU都是一阶单整的。

（四）协整检验

协整检验可以确定各变量之间是否存在长期均衡关系。本文采用Johansen协整检验方法①在比较了Johansen协整检验的5种趋势假设结果后，选择有常数项，没有时间趋势项的模型进行检验。进行协整检验，该方法能精确地检验出协整向量的个数。检验结果如表2所示，结果表明，lnV0和lnLCR、lnLL、lnEU之间，lnV1和lnLCR、lnLL、lnEU之间，lnV2和lnLCR、lnLL、lnEU之间都存在3个协整向量。这表明lnV0、lnV1、lnV2分别和lnLCR、lnLL、lnEU存在长期均衡关系。

（五）协整方程

由于lnV0、lnV1、lnV2分别和lnLCR、lnLL、lnEU存在长期均衡关系，因此可以构建lnV0、lnV1和lnV2的协整方程②经检验并比较误差修正模型的5种趋势假设的结果，lnV0、lnV1和lnV2的协整方程均采用没有常数项和时间趋势项的形式进行估计；参数上标*，**，***分别表示估计系数在10%，5%，1%置信水平下显著。如下：

（六）实证结果分析

从lnV0、lnV1和lnV2的协整方程（4）、（5）和（6）式可以看出，我国现金流通速度V0、狭义货币流通速度V1和广义货币流通速度V2与现金比率LCR都显著负相关，与货币流动性LL都显著正相关，与电子货币使用程度EU都显著负相关。

1.对现金比率LCR（M0/M2）因素的分析

根据电子货币对货币流通速度影响的理论分析，当电子货币对传统货币的替代达到一定程度以后，货币流通速度会由下降转为上升。实证结果显示，电子货币引起的现金比率M0/M2的下降提高了货币流通速度，这表明我国当前电子货币对现金M0的替代程度已经很高，一方面，电子货币已经广泛应用于我们日常生活中的支付领域，截至2012年底，我国电子货币渗透率③电子货币渗透率用银行卡消费额占社会消费品零售总额的比重来表示。已达44.4%④数据来源：中国人民银行.2012年第四季度支付体系运行总体情况[R].中国人民银行网站，2013.。另一方面，电子货币对现金的替代产生了两种效应：一是替代加速效应，相同购买力的支付方式，依托于互联网技术的电子货币被用作支付商品的平均次数要多于现金，这种效应提高了支付手段的货币流通速度；二是替代转化效应，电子货币在替代现金的同时，它会使M0向M1和M2转化，这会使M0减少和M1、M2增加，降低现金比率M0/M2。由于高层次的货币形式流动性更低，这种效应降低了货币流通速度。现金比率M0/M2的下降提高了货币流通速度的实证结果表明，当前我国电子货币对现金的替代加速效应强于替代转化效应。

2.对货币流动性LL（M1/M2）因素的分析

实证结果显示，电子货币引起的货币流动性的下降降低了货币流通速度。这表明，一方面，与对现金M0的替代程度相比，电子货币对狭义货币M1的替代程度相对较低，电子货币对M1的替代还处于使货币流通速度下降的阶段。另一方面，与现金一样，电子货币对狭义货币M1也会产生替代加速效应和替代转化效应。电子货币对M1的替代加速效应是指电子货币具有高流动性的特点，它对现金和活期存款产生替代会提高货币作为支付手段的流通速度；而电子货币对M1的替代转化效应是指电子货币在对现金和活期存款产生替代的同时，它会使部分现金和活期存款向M2以及更高层次的货币形式转化。由于更高层次的货币形式一般具有更低的流动性，因此电子货币对M1的替代转化效应降低了货币流通速度。货币流动性LL的系数显著为正表明电子货币通过使货币流动性降低而降低了货币流通速度。这意味着，我国电子货币对M1的替代转化效应强于替代加速效应。这是因为，电子货币使得各层次货币形式的相互转化变得非常容易，这样公众就更倾向于持有收益率更高的高层次货币形式，这导致了大量M1转为M2或更高层次的货币形式。狭义货币供给M1由现金和活期存款构成，前面分析已表明我国电子货币对现金的替代加速效应强于替代转化效应，由此可以知道，我国电子货币对活期存款的替代转化效应必定强于替代加速效应。此外，电子货币具有高流动性、低交易成本和虚拟性的特点，它可以通过电子指令迅速实现不同货币形式之间的相互转化，因此公众持有电子货币就完全能够满足流动性偏好。相比传统货币，公众持有电子货币可以获得各种便利，如支付便利、储藏便利和投机便利等，而且持有成本更低。公众持有电子货币的时间增加降低了货币流通速度。

3.对电子货币使用程度EU因素的分析

随着我国电子货币使用程度的不断提高，它对现金和活期存款产生了越来越多的替代，并使其部分转化为更高层次的货币形式。这引起了我国现金比率（M0/M2）和货币流动性（M1/M2）的不断下降。实证结果表明，我国现金比率的下降提高了货币流通速度，而货币流动性的下降降低了货币流通速度。这意味着，电子货币通过使现金比率和货币流动性下降对货币流通速度产生了双重影响。从lnV0、lnV1和lnV2的协整方程（4）、（5）和（6）式可以看到，电子货币使用程度EU的系数全部显著为负，这说明我国电子货币使用降低货币流动性使货币流通速度减小的作用，强于其引起的现金比率下降使货币流通速度提高的作用。整体来看，电子货币使用程度的提高降低了我国的货币流通速度。

四、结论及启示

实证结果表明，我国的现金流通速度V0、狭义货币流通速度V1和广义货币流通速度V2分别与现金比率（M0/M2）、货币流动性（M1/M2）和电子货币使用程度存在长期均衡关系。具体来看，电子货币引起的现金比率（M0/M2）的下降提高了现金流通速度V0、狭义货币流通速度V1和广义货币流通速度V2，电子货币引起的货币流动性（M1/M2）的下降降低了现金流通速度V0、狭义货币流通速度V1和广义货币流通速度V2，电子货币使用程度的提高整体上降低了现金流通速度V0、狭义货币流通速度V1和广义货币流通速度V2。

第一，我国电子货币对现金和活期存款的替代产生了替代加速效应和替代转化效应。电子货币对现金和活期存款替代的同时加快了它们作为支付手段的流通速度；而电子货币在对现金和活期存款产生替代的同时，不仅加快了M0、M1和M2之间的转化速度，而且有使现金和活期存款向高层次货币形式转化的趋势，高层次货币形式的相对弱流动性导致替代转化效应降低了货币流通速度。本文的实证结果表明，我国电子货币对狭义货币M1的替代转化效应强于替代加速效应，而对现金M0的替代加速效应强于替代转化效应，电子货币对活期存款的替代转化效应强于替代加速效应。

第二，当前我国仍处于电子货币发展的初级阶段，电子货币主要对流动性强的货币形式现金M0和狭义货币M1产生替代。理论分析表明，电子货币对传统货币的替代达到一定程度以后，货币流通速度会由下降转为上升。实证结果表明，电子货币对现金M0的替代程度已经很高，这加快了货币流通速度；而电子货币对狭义货币M1的替代程度还相对较低，仍处于使货币流通速度下降的阶段。从实际数据来看，我国当前的现金流通速度V0已经从下降转入了上升阶段，而狭义货币流通速度V1和广义货币流通速度V2则一直处于持续下降的通道，并且尚未见底。当前我国电子货币对M1的替代加速效应还比较低，随着电子货币的进一步发展，电子货币对M1的替代加速效应会占主导作用，到那时电子货币将会加快我国的货币流通速度，从而使V1和V2也呈先下降后上升的趋势，即现金流通速度V0、狭义货币流通速度V1和广义货币流通速度V2的变化特征都呈V字形。

第三，与货币政策有效性直接对应的是货币流量MV，而不是货币存量M，货币流通速度V是影响货币政策有效性的一个重要因素。电子货币使货币流通速度先下降后上升的趋势必然会影响到货币政策的有效性，央行在制定和实施货币政策时，要充分考虑到电子货币对货币流通速度的影响。结合凯恩斯的货币需求理论，货币流通速度V=PY/M=Y/L(Y，i)，央行可以把货币政策的重点放在保持货币供给量稳定增长的前提下，通过改变外生变量来对货币流通速度进行微调，进而控制好调节货币政策的力度和节奏，逐步提高货币政策有效性。

[1]BIS.Survey of Development in Electronic Money and Internet and Mobile Payments[R].2004，www. bis.org/pub1/cpss62.pdf.

[2]Dorn，James A.The Future of Money in the Information Age[M].Nlanda Digital Library press，1996.

[3]Sulliva，Susan M.Electronic Money and Its Impact on Central Banking and Monetary Policy[R].Hamilton College Working Paper，No.02/1，2002.

[4]王鲁滨.电子货币与货币政策研究[J].金融研究，1999，（10）：71-74.

[5]董昕，周海.网络货币对中央银行的挑战[J].经济理论与经济管理，2001，（7）：21-25.

[6]周光友.电子货币发展对货币流通速度的影响[J].经济学（季刊），2006，（4）：1219-1234.

[7]尹龙.电子货币对中央银行的影响[J].金融研究，2000，（4）：37-38.

[8]蒲成毅.数字现金对货币供应与货币流通速度的影响[J].金融研究，2002，（5）：81-89.

（责任编辑：王淑云）

1003-4625（2014）05-0070-05

F832.0

A

2014-03-12

本文是江苏高校优势学科建设工程资助项目（PAPD）、江苏现代服务业研究院资助项目（PMS）的阶段性研究成果。

王亮（1983-），男，山东淄博人，经济学博士，讲师，研究方向：网络金融；纪明明（1993-），男，江苏苏州人，本科；张茜（1992-），女，江苏南通人，本科。