王琪+顾建华

基金子公司的发展源于管理层的监管创新。2012年10月29日证监会公布《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》，这一规定旨在向公募基金管理公司全面开放资产管理业务。基金管理公司的“专项资产管理计划”与信托公司的单一信托与集合信托计划的投资范围已经几乎没有区别。此后，基金子公司的数量与管理资产规模呈爆发式增长。财富管理研究中心统计的数据显示，截至2013年年底，已有62家基金公司获准成立子公司，总注册资本为29.35亿元，平均注册资本约为4734万元。与初始注册资本较低完全不同的是，基金子公司的资产管理规模呈爆发式增长态势。中国证券投资基金业协会统计的数据显示，截至2013年9月底，全国基金专户子公司业务规模约为4600亿元。而根据财富管理研究中心调研的数据测算，截至2013年年底，基金子公司资产管理规模大约在8000亿～10000亿元区间之内。其高增长背后存在种种隐忧，这种隐忧集中体现在三个方面：

子公司注册资本偏低

基金子公司数量虽发展迅速，但整个公募基金行业对其后市发展前景仍持谨慎乐观的态度。这主要表现在两个方面：一是基金子公司数量占比仍较低。虽自政策推出后13个月时间内，基金子公司数量激增至62家，但仍有不少公募基金公司选择不设立或暂不设立子公司。这反映出部分公募基金对于基金子公司后市发展前景持观望态度。二是注册资本较低，反映出已成立子公司的基金亦对后市发展持谨慎态度。纵观已成立的62家基金子公司，规模最大的是嘉实资本管理有限公司，注册资本为3亿元。注册资本为1亿元以上（含1亿元）的子公司有7家，剩余55家子公司注册资本全在6000万元以下（含6000万元）。其中，注册资本为2000万元的公司为29家，占比达46.77%。证监会在《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定（征求意见稿）》中规定，“子公司的注册资本应当不低于2000万元人民币”，可以看出，在已成立的62家基金子公司中，接近五成是踩着注册资本的下限成立的。

基金子公司初始注册资本普遍较低反映出母公司投资意愿较为谨慎。公募基金成立子公司是为了不在公募以外的领域失去先机，也希望借此谋求一条新出路。但由于A股市场表现不尽如人意，公募基金自身的发展已经处于缺钱的状态，注资较为谨慎也就在合理之中。若未来子公司业务发展较为顺利，可顺理成章增资，若子公司业务发展出现危机，较低的初始注册资本损失也在母公司可接受的范围之内。

子公司资产管理规模偏高

相对于初始注册资本的谨慎，基金子公司在资产管理规模方面可谓是“一飞冲天”，其爆发式增长速度主要来源于通道业务。

伴随着银证合作的监管趋紧，银基合作迎来发展的黄金时期。较银信合作，银基合作有三大优势：一是成本优势。信托的通道业务已发展成熟，基金子公司唯有降低收费标准才能具有吸引力。二是流动性优势。根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第二十五条规定“资产管理合同存续期间，资产管理人可以根据合同的约定，办理特定客户参与和退出资产管理计划的手续，由此发生的合理费用可以由资产委托人承担。”，即资产委托人可以通过交易所交易平台向符合条件的特定客户转让其持有的资产管理计划份额。三是净资本优势。2010年9月，银监会出台《信托公司净资本管理办法》，要求公司净资本不得低于2亿元，不得低于各项风险资本之和的100%，不得低于净资产的40%。《办法》将信托公司可管理的信托资产规模与净资本直接挂钩，对信托公司净资本实施硬约束。而基金子公司资产管理规模不受净资本约束，这也是其规模短时间内激增的直接原因。

通道业务占比较大有其客观原因。基金子公司刚开始为了做大业务规模，通道业务是最优选择。而随着竞争的加剧，子公司认识到通道业务的发展并非长久之计，主动管理项目才是体现子公司核心竞争力的产品。目前基金子公司主动管理项目集中在两大领域：一是房地产领域。部分风格较为激进的基金子公司看好房地产市场未来发展前景，大力投资房地产市场，且为了规避短期风险，子公司在产品设计时偏向于较长的投资期限。二是固定收益类资产。不同于风格激进的子公司，此类子公司投资风格较为保守，其设计的产品主要投向于货币市场、债券市场、存款等固定收益类资产，且投资者可随时申购或赎回。

当然，基金子公司的投资偏好取决于母公司的背景。如银行系基金子公司业务重点是银行资金通道与银行资管业务的延伸，基金系子公司主要目的是开拓债权类投资渠道，而信托系子公司则主要承接母公司受限领域的项目投资。

子公司风控与运营体系建设落后

当前基金子公司的治理结构情况可概括为：法人治理，风控独立，财务独立，后台的运营与维护委托母公司进行管理。

由于后台的运营与维护成本较高，初始注册资本较低的基金子公司无力独立维护后台，而公募基金恰恰在这方面拥有丰富的经验与大量的工作人员，其代理子公司运营与维护后台也在情理之中。

而基金子公司“财务独立，风控独立”则徒有虚名。一方面，由于成立时间较短，同时业务规模扩张迅猛。基金子公司往往优先招募前台的业务人员，中后台人员如法务、财务、人事等多由其母公司人员兼任；另一方面，由于证监会尚未出台对基金子公司业务的相关监管办法，因此其后台风控体系建设相对落后，往往依托母公司或合作方的风险控制体系运作，尚未形成体现行业竞争力的风控体系。目前，基金子公司风控模式大多参照信托的风控模式，或者直接从信托机构聘用风控人员。但由于基金子公司的众多业务与信托类似，为了在短时间内凸显与信托的优势，基金子公司往往采用“轻风险，重规模”的做法，这一做法使基金子公司的整体项目风险等级要高于信托公司。

较之于信托公司，基金子公司面临两方面的劣势：起步较晚、认知度较低。基金子公司普遍缺乏核心竞争力，且行业生存环境较为恶劣。如果不放宽风险控制标准，就无法迅速壮大业务规模以谋求行业生存的机会。基金子公司放宽风险控制标准的做法集中体现在：其一，降低门槛。承接了众多信托机构无法承接的项目，如信托在房地产项目承接方面受“432”（4代表四证，即国有土地使用证，建设用地规划许可证，建设工程规划许可证，建筑工程施工许可证，也有五证的情况，即商品房预售许可证；3代表30%开发商自有资金投入；2代表二级资质。）限制，基金子公司为了扩大规模，往往不受此条限制。其二，降低费用。与信托公司相比，基金子公司在承揽通道业务时不仅门槛更低，且收取的通道费更低，极端情况甚至出现零费用，通道收入与潜在的业务风险极为不匹配。

基金子公司的主要风险来自于其“刚性兑付”能力：一般而言，当信托资产出现风险、本身没有足够的现金价值时，信托公司常自行“兜底”处理，包括使用信托公司自有资金或者信托公司关联方资金垫付。而62家基金子公司平均注册资本仅为4734万元，而平均资产管理规模远超100亿元大关，资本兑付能力孱弱。当然，就目前情况来说，由于基金子公司资管产品投资期限较长，还不能就此判断其风险等级水平。

基金子公司另一大风险来自于政策风险。客观来说，基金设立子公司是顺应了当前我国金融混业化的大趋势。2013年，A股市场表现不尽如人意，相比较而言，各种固定收益类产品大行其道。2014年，基金子公司推出的专项资产管理计划将成为基金公司角逐大资管时代的重要砝码。但其爆发式增长主要还是源于监管套利。即出于风险的考虑，各监管部门对信托相关业务进行了政策限制，主要集中在资金池、房地产、政信类信托产品领域，但基金子公司作为新生事物并未纳入限制范围，因此众多被政策限制却又体量庞大的项目涌入基金子公司。未来，如果政策像信托一样收紧，基金子公司业务或将遭受重大打击。