夏梓祥　田存志　郭秋平

摘要：最低投资规模是对投资免责市场或私募发行品种的限制。通过运用非对称信息的外部融资分析框架，分析了最低投资规模对均衡利率、企业投资、企业家福利产生的影响。研究结论表明：资本市场的均衡利率随着最低投资规模的提高而降低；资金实力特别弱的企业家没有受到最低投资规模的影响；资金实力弱并处于政策边际的企业家从最低投资规模制度中受到伤害；资金实力强的企业家从最低投资规模制度中得到好处，其净收益增加。

关键词：最低投资规模；信息非对称；均衡利率；企业家福利

中图分类号：F2243 文献标志码：A 文章编号：1671-1254（2014）02-0069-07

The Minimum Investment and the Entrepreneur Welfare

—Based on the External Financing Analysis Framework of Asymmetric Information

XIA Zi-xiang， TIAN Cun-zhi， GUO Qiu-ping

（Economic Research Center， Kunming University of Science and Technology， Kunming 650093， Yunnan， China）

Abstract：The minimum investment refers to the government restrictions on the investment exemption market or private placement varieties. Based on the external financing analysis framework of asymmetric information， the paper analyzes the effects the minimum investment has on the equilibrium interest rate， investment and entrepreneur welfare. The conclusions show that equilibrium interest rate of capital market is scaled down when the minimum investment decreases， that the entrepreneurs whose financial strength are very weak without any shadow ring were not affected by the minimum investment， that entrepreneurs whose financial strength are in the borderline of system were affected by the minimum investment， and that entrepreneurs with strong financial strength benefited from the minimum investment and their net revenue is increased.

Keywords：the minimum investment； asymmetric information； equilibrium interest rate； entrepreneur welfare

一、最低投资规模与企业家福利研究概述

对于最低投资规模，一种较为常见的定义是：最低投资规模是指对投资免责市场或私募发行品种的限制。由于证券管理机构对这类市场的监管力度有限，为阻止中小投资者进入高风险市场，一个比较有效的方法就是对特定投资品种设定最低投资规模。企业有两项最基本的财务活动：投资与融资，因此企业的利益与其投资活动是密不可分的。为了保护中小投资者，大部分风险较高的投资项目都会有最低投资规模要求。我国企业的投资规模受三大因素的影响：投资机会、内部现金流与负债程度。因此，如何确定企业的投资规模也成了经典投资理论的研究热点之一。部分学者的研究结论表明：经典投资理论适用于确定我国企业的投资规模[1]。

目前，国内外学者在投资规模方面的研究主要集中在以下三方面：

（一）关于企业的投资规模与投资机会之间的研究

Modigliani和Miller[2]于1958年在他们的论文中提出了著名的MM理论，该理论开创性地提出了企业的投资规模与投资机会之间的关系。他们的研究认为企业的投资决策与项目的净现值息息相关，决定企业投资规模的是企业的投资机会，其他因素不会对投资规模产生影响。但该研究也忽略了一个重要的问题，那就是信息不对称以及代理成本对企业的投资同样会产生很大的影响。Stulz（1990）[3]的研究正好弥补了这一不足，他从信息不对称角度分析了负债融资对企业投资规模的影响，指出企业的筹资政策可以减少“投资不足和过度投资”这两种代理成本。

（二）关于负债融资对投资规模的影响研究

大量研究结论显示投资规模与负债之间是一种负相关关系，而且，这种负相关关系在低成长性企业中体现得比高成长性企业更显著。负债融资可能造成投资不足或投资过度，其原因在于负债融资减少了企业自由现金流，使管理者能够控制的自由现金流减少，而投资不足又将抵消因股东和管理者之间的代理成本而产生的过度投资行为。防止过度投资行为的方式之一是负债，这样可以降低股东和经理之间的代理成本，以提高投资效率 [4-7]。短期负债会带来代理成本，而且，短期负债的代理成本甚至可能高于长期负债，但是短期负债相对于长期负债来说，对企业投资规模的变化更不敏感。因此，企业可以利用短期负债来对投资不足问题进行控制 [8-9] 。

（三）关于投资规模、财务冗余与融资结构的研究

大量关于企业投资规模方面的研究为企业确定最优投资规模提供了依据，然而，上述文献中的投资规模是由企业自主决定的，而非由监管部门外生决定。那么，外生的最低投资规模究竟会对投资者产生什么影响？如何设置最低投资规模才能做到既能让资金实力弱的中小投资者规避风险，又能提高企业家福利？最低投资规模受哪些因素的影响等，这些问题的研究结论可为政策制定者提供理论依据。本文正是在对以上问题作研究的基础上，得出一些有意义的结论。

本文运用 Tirole（2006）建立的非对称信息下的可变投资分析框架，在一般均衡视角下对最低投资规模与企业家福利、最低投资规模与资本市场均衡利率之间的关系作了深入探讨，考察了最低投资规模对不同类别的企业家的投资活动和福利产生的不同影响。本文的贡献和工作在于：第一，文中的净投资函数及其特征并非像凯恩斯宏观经济学那样直接假设出来，而是通过非对称信息下的最优契约严格推导出来；储蓄函数也是基于外部投资者的跨期效用最大推导出来的；第二，融入了道德风险、代理成本、异质企业家等被新古典宏观经济学忽略的因素，讨论了最低投资规模对均衡利率的影响；第三，在Tirole（2006）的可变投资模型中引入了新的变量——最低投资规模，就非对称信息下最低投资规模对不同企业家的融资及福利产生的影响进行了严格的理论探讨。

二、模型假设

本文采用可变投资分析框架，其基本假设有：

1参与者：企业家和投资者，其中企业家组成一个测度为1的连续统。

2时期：两期。记为t=0，1，其中第0期投资，第1期获得收益。

3每一个企业家选择投资规模I∈[I，+∞），并且都需要向外部融资。其中I表示最低的投资规模。

4企业家拥有相同的固定投资技术，唯一不同的是企业家的初始资产这里仅考虑企业家之间的一维异质性。A。设A服从区间[A，]上的连续分布，累积分布函数和密度函数分别为G（A）和g（A）。

5项目投资具有风险：如果实施，可能会成功，也可能会失败；成功时产生与投资规模成比例的利润RI，失败时不产生任何收入。

6项目成功的概率受到企业家工作努力程度的影响，但企业家的工作努力程度是不可观察的这里的假设表明项目受到企业家道德风险的约束。实际上，我们还可以把此假设理解为企业家可以选择项目成功概率比较高的项目，也可以选择成功概率低但是他比较喜欢的项目（易于实施、将来能为企业家派生更多副产品、对朋友有利、产生在职消费、等有魅力等）。总之，道德风险是指借款者采取的降低投资者价值的行动。本模型的道德风险强调的是利润降低。从数学上看，是从一阶随机占优的角度而言。。当企业家尽职时，项目成功的概率为pH，企业家没有私人收益；当企业家卸责卸责表明企业家在本职工作上投入太少精力而把主要精力用于其它与项目无关或关系很少的活动。时，项目成功的概率为pL，企业家获得私人收益B>0。记Δp=pH-pL>0。

7在第0期无法获得融资的企业家将其自有资金A用于储蓄。

8市场利率为r>0，储蓄函数S（r）是单调递增的这里的储蓄函数是由外部投资者的偏好最大化推导出来的。限于篇幅，我们没有给出其具体的推导过程。。

9企业家尽职时，项目净现值为正；卸责时项目净现值为负，且单位投资的可保证收入不足以补偿贷款的本利，即该假设可以保证规模报酬不变模型中的最优投资规模是有限的。

ρ1>1+r>max{pLR+B，ρ0}

10其中ρ1=pHR表示单位投资的预期收益率；ρ0=pH（R-BΔp）表示单位投资的预期可保证收入。

11企业家和投资者是风险中性的，且受到有限责任保护。

12设pHR<（1+r）+pHBΔp

13企业家具有议价权，其提出一个投资者“要么接受，要么拒绝”的融资契约。

博弈时序如图1所示：

三、最优化模型

不妨设自有资金为A的代表性企业家和投资者的融资契约为

[I（A）；（Rb（A），0）；（Ru（A），0）]

其中，I（A）表示代表性企业家的投资规模；企业家获得融资且项目成功时，企业家和投资者的收益分别为Rb（A）和Ru（A）=RI（A）-Rb（A）；如果项目失败，则双方收益均为零回顾关于企业家风险中性的假设：如果项目失败，企业家应受到最严厉的惩罚；又由于其受到有限责任的保护，所以其失败时的收益为零。。净资产为A的代表性企业家的最优融资契约为下列最优化问题之解设从融资到项目成功的时间为1年，并且采用复利。：

（三）关于投资规模、财务冗余与融资结构的研究

大量关于企业投资规模方面的研究为企业确定最优投资规模提供了依据，然而，上述文献中的投资规模是由企业自主决定的，而非由监管部门外生决定。那么，外生的最低投资规模究竟会对投资者产生什么影响？如何设置最低投资规模才能做到既能让资金实力弱的中小投资者规避风险，又能提高企业家福利？最低投资规模受哪些因素的影响等，这些问题的研究结论可为政策制定者提供理论依据。本文正是在对以上问题作研究的基础上，得出一些有意义的结论。

本文运用 Tirole（2006）建立的非对称信息下的可变投资分析框架，在一般均衡视角下对最低投资规模与企业家福利、最低投资规模与资本市场均衡利率之间的关系作了深入探讨，考察了最低投资规模对不同类别的企业家的投资活动和福利产生的不同影响。本文的贡献和工作在于：第一，文中的净投资函数及其特征并非像凯恩斯宏观经济学那样直接假设出来，而是通过非对称信息下的最优契约严格推导出来；储蓄函数也是基于外部投资者的跨期效用最大推导出来的；第二，融入了道德风险、代理成本、异质企业家等被新古典宏观经济学忽略的因素，讨论了最低投资规模对均衡利率的影响；第三，在Tirole（2006）的可变投资模型中引入了新的变量——最低投资规模，就非对称信息下最低投资规模对不同企业家的融资及福利产生的影响进行了严格的理论探讨。

二、模型假设

本文采用可变投资分析框架，其基本假设有：

1参与者：企业家和投资者，其中企业家组成一个测度为1的连续统。

2时期：两期。记为t=0，1，其中第0期投资，第1期获得收益。

3每一个企业家选择投资规模I∈[I，+∞），并且都需要向外部融资。其中I表示最低的投资规模。

4企业家拥有相同的固定投资技术，唯一不同的是企业家的初始资产这里仅考虑企业家之间的一维异质性。A。设A服从区间[A，]上的连续分布，累积分布函数和密度函数分别为G（A）和g（A）。

5项目投资具有风险：如果实施，可能会成功，也可能会失败；成功时产生与投资规模成比例的利润RI，失败时不产生任何收入。

6项目成功的概率受到企业家工作努力程度的影响，但企业家的工作努力程度是不可观察的这里的假设表明项目受到企业家道德风险的约束。实际上，我们还可以把此假设理解为企业家可以选择项目成功概率比较高的项目，也可以选择成功概率低但是他比较喜欢的项目（易于实施、将来能为企业家派生更多副产品、对朋友有利、产生在职消费、等有魅力等）。总之，道德风险是指借款者采取的降低投资者价值的行动。本模型的道德风险强调的是利润降低。从数学上看，是从一阶随机占优的角度而言。。当企业家尽职时，项目成功的概率为pH，企业家没有私人收益；当企业家卸责卸责表明企业家在本职工作上投入太少精力而把主要精力用于其它与项目无关或关系很少的活动。时，项目成功的概率为pL，企业家获得私人收益B>0。记Δp=pH-pL>0。

7在第0期无法获得融资的企业家将其自有资金A用于储蓄。

8市场利率为r>0，储蓄函数S（r）是单调递增的这里的储蓄函数是由外部投资者的偏好最大化推导出来的。限于篇幅，我们没有给出其具体的推导过程。。

9企业家尽职时，项目净现值为正；卸责时项目净现值为负，且单位投资的可保证收入不足以补偿贷款的本利，即该假设可以保证规模报酬不变模型中的最优投资规模是有限的。

ρ1>1+r>max{pLR+B，ρ0}

10其中ρ1=pHR表示单位投资的预期收益率；ρ0=pH（R-BΔp）表示单位投资的预期可保证收入。

11企业家和投资者是风险中性的，且受到有限责任保护。

12设pHR<（1+r）+pHBΔp

13企业家具有议价权，其提出一个投资者“要么接受，要么拒绝”的融资契约。

博弈时序如图1所示：

三、最优化模型

不妨设自有资金为A的代表性企业家和投资者的融资契约为

[I（A）；（Rb（A），0）；（Ru（A），0）]

其中，I（A）表示代表性企业家的投资规模；企业家获得融资且项目成功时，企业家和投资者的收益分别为Rb（A）和Ru（A）=RI（A）-Rb（A）；如果项目失败，则双方收益均为零回顾关于企业家风险中性的假设：如果项目失败，企业家应受到最严厉的惩罚；又由于其受到有限责任的保护，所以其失败时的收益为零。。净资产为A的代表性企业家的最优融资契约为下列最优化问题之解设从融资到项目成功的时间为1年，并且采用复利。：

（三）关于投资规模、财务冗余与融资结构的研究

大量关于企业投资规模方面的研究为企业确定最优投资规模提供了依据，然而，上述文献中的投资规模是由企业自主决定的，而非由监管部门外生决定。那么，外生的最低投资规模究竟会对投资者产生什么影响？如何设置最低投资规模才能做到既能让资金实力弱的中小投资者规避风险，又能提高企业家福利？最低投资规模受哪些因素的影响等，这些问题的研究结论可为政策制定者提供理论依据。本文正是在对以上问题作研究的基础上，得出一些有意义的结论。

本文运用 Tirole（2006）建立的非对称信息下的可变投资分析框架，在一般均衡视角下对最低投资规模与企业家福利、最低投资规模与资本市场均衡利率之间的关系作了深入探讨，考察了最低投资规模对不同类别的企业家的投资活动和福利产生的不同影响。本文的贡献和工作在于：第一，文中的净投资函数及其特征并非像凯恩斯宏观经济学那样直接假设出来，而是通过非对称信息下的最优契约严格推导出来；储蓄函数也是基于外部投资者的跨期效用最大推导出来的；第二，融入了道德风险、代理成本、异质企业家等被新古典宏观经济学忽略的因素，讨论了最低投资规模对均衡利率的影响；第三，在Tirole（2006）的可变投资模型中引入了新的变量——最低投资规模，就非对称信息下最低投资规模对不同企业家的融资及福利产生的影响进行了严格的理论探讨。

二、模型假设

本文采用可变投资分析框架，其基本假设有：

1参与者：企业家和投资者，其中企业家组成一个测度为1的连续统。

2时期：两期。记为t=0，1，其中第0期投资，第1期获得收益。

3每一个企业家选择投资规模I∈[I，+∞），并且都需要向外部融资。其中I表示最低的投资规模。

4企业家拥有相同的固定投资技术，唯一不同的是企业家的初始资产这里仅考虑企业家之间的一维异质性。A。设A服从区间[A，]上的连续分布，累积分布函数和密度函数分别为G（A）和g（A）。

5项目投资具有风险：如果实施，可能会成功，也可能会失败；成功时产生与投资规模成比例的利润RI，失败时不产生任何收入。

6项目成功的概率受到企业家工作努力程度的影响，但企业家的工作努力程度是不可观察的这里的假设表明项目受到企业家道德风险的约束。实际上，我们还可以把此假设理解为企业家可以选择项目成功概率比较高的项目，也可以选择成功概率低但是他比较喜欢的项目（易于实施、将来能为企业家派生更多副产品、对朋友有利、产生在职消费、等有魅力等）。总之，道德风险是指借款者采取的降低投资者价值的行动。本模型的道德风险强调的是利润降低。从数学上看，是从一阶随机占优的角度而言。。当企业家尽职时，项目成功的概率为pH，企业家没有私人收益；当企业家卸责卸责表明企业家在本职工作上投入太少精力而把主要精力用于其它与项目无关或关系很少的活动。时，项目成功的概率为pL，企业家获得私人收益B>0。记Δp=pH-pL>0。

7在第0期无法获得融资的企业家将其自有资金A用于储蓄。

8市场利率为r>0，储蓄函数S（r）是单调递增的这里的储蓄函数是由外部投资者的偏好最大化推导出来的。限于篇幅，我们没有给出其具体的推导过程。。

9企业家尽职时，项目净现值为正；卸责时项目净现值为负，且单位投资的可保证收入不足以补偿贷款的本利，即该假设可以保证规模报酬不变模型中的最优投资规模是有限的。

ρ1>1+r>max{pLR+B，ρ0}

10其中ρ1=pHR表示单位投资的预期收益率；ρ0=pH（R-BΔp）表示单位投资的预期可保证收入。

11企业家和投资者是风险中性的，且受到有限责任保护。

12设pHR<（1+r）+pHBΔp

13企业家具有议价权，其提出一个投资者“要么接受，要么拒绝”的融资契约。

博弈时序如图1所示：

三、最优化模型

不妨设自有资金为A的代表性企业家和投资者的融资契约为

[I（A）；（Rb（A），0）；（Ru（A），0）]

其中，I（A）表示代表性企业家的投资规模；企业家获得融资且项目成功时，企业家和投资者的收益分别为Rb（A）和Ru（A）=RI（A）-Rb（A）；如果项目失败，则双方收益均为零回顾关于企业家风险中性的假设：如果项目失败，企业家应受到最严厉的惩罚；又由于其受到有限责任的保护，所以其失败时的收益为零。。净资产为A的代表性企业家的最优融资契约为下列最优化问题之解设从融资到项目成功的时间为1年，并且采用复利。：