刘 颖 刘中超

（中国人民银行长春中心支行，吉林长春 130051）

利率市场化改革对于人民币汇率的影响

刘 颖 刘中超

（中国人民银行长春中心支行，吉林长春 130051）

利率与汇率作为货币资金的对内价格和对外价格，二者具有统一的价值基础，并且相互影响，相互制约，共同在金融市场的资源配置中发挥着重要的作用。利率作为货币资金的对内价格，影响着居民及企业的支出和投资，利率的变化对整个金融市场乃至整个经济生活都有不容忽视的影响。汇率作为货币资金的对外价格，是开放经济条件下，外汇市场上的核心价格变量，受外汇市场、国际收支、跨国资产组合、外汇储备等因素影响。在一国宏观经济中，利率政策和汇率政策是货币政策的重要组成部分，也是一国宏观经济调控的主要政策手段。实际上，在宏观经济运行中，尤其是开放型经济，利率与汇率存在着复杂的关系，甚至有时还存在冲突。因此，对于利率与汇率在传导机制、价值基础、政策运用方面的相互关系的研究，将更有利于发挥货币政策的宏观调控效果。近年来，随着我国的改革开放逐步向纵深方向发展，利率的市场化改革也将进入攻坚阶段。当然,利率市场化改革将对整个金融体系及经济生活产生深远影响，但本文将研究重点放在利率与汇率的联动关系进而更好的研究利率市场化改革对于人民币汇率的影响。

利率市场化；传导机制；三元悖论

一、利率市场化的定义及进程

利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场供求来决定，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化①樊柿斌.中国利率市场化改革与汇率制度的选择[J].金融教学与研究,2001(1).。也就是利率的决策权不再由货币当局决定，而是交给银行等金融机构，由金融机构根据自身的资产负债结构、现金流量以及对金融市场资金供求的判断来调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。我国从1993年确立利率市场化改革目标来，已经经历20几年的时间，下面我们来回顾一下这20多年取得的成就。

1996年，银行间同业拆借利率率先实现市场化。

1997年，央行启动银行间债券市场；实现债券回购和现券交易利率市场化。

2002年，统一外币利率管理政策。

2003年，允许商业银行、农村信用合作社开办邮政储蓄协议贷款，同时放开英镑、加拿大元、瑞士法郎的外币小额存款利率，对美元、港币、日元、欧元小额存款利率上限进行管理。

2005年，实现金融机构同业存款利率市场化。

2006年，计划建立报价式的中国货币市场基准利率—上海同业拆解利率（SHIBOR）；开始人民币利率互换（SWAP）交易。

2007年，上海同业拆借利率（SHIBOR）正式投入运行。

2013年7月20日，全面放开金融机构贷款利率管制。

由此可见中国利率市场化进程实施了一条清晰的“同业—外币—（本币）贷款—（本币）存款”四步走市场化路径。目前，我们已经成功的走完了前三步的进程，已经进入第四步也是最关键的一步：存款利率市场化。而这一步中国政府也正在积极有序的推进。

2012年6月8日，央行首次允许存款利率上浮10%。

2013年7月，中国建设银行副行长庞秀生在该行2013年上半年业绩发布会上称，大额存单业务正在研究论证过程，并已经试探性地向央行申报了一定额度。

2013年9月底挂牌的上海自贸区，也将利率市场化改革列为重要内容之一。

二、利率与汇率之间的关系的理论

(一）利率平价理论

凯恩斯(Keynes)于1923年在《货币改革论》一书中首次系统的提出利率平价理论(Interest Rate Parity Theory)。该理论认为,国际金融市场间普遍存在联系,开放经济下,两国的相对利差与汇率相互作用,投资者对利差和汇率预期变化敏感。利率平价理论分为抛补利率平价(CIP ,Covered Interest-rate Parity)及非抛补利率平价(UIP ,Uncovered Interest-rate Parity)。抛补利率平价解释了两国货币利率差等于汇率的远期升贴水率。假如本国利率高于外国利率,则本币在远期将贬值,即远期汇率必将升水;假如本国利率低于外国利率,则本币在远期将升值,即远期汇率必将贴水。非抛补利率平价是预期的汇率远期变动等于两国利差。当本国利率高于外国利率时,市场预期本币将在远期贬值;当市场预期未来的即期汇率不发生变动时,本币即期将升值。该理论认为国内外利率水平的差异会引发国际间逐利资本的流动,引起外汇供求的变动,进而影响汇率变动,也就是说两国间的利率差异最终会被汇率的变动所抵消,金融市场将恢复均衡状态。

(二）国际收支说

自1973年布雷顿森林体系崩溃，牙买加体系确立，浮动汇率制开始合法化，,一部分学者在国际借贷说的框架基础上,将凯恩斯主义的国际收支均衡条件的分析应用于外汇供求分析,提出了汇率理论的国际收支说(Balance of Payment Theory of Exchange Rate )。该学说认为外汇市场上的供求均衡是国际收支均衡的另一表现形式,国际收支决定一国的外汇供求,外汇供求决定汇率。因此,国际收支均衡的影响因素均会对均衡汇率有影响,包括国内外国民收入、价格水平、利率水平和未来预期汇率水平。根据国际收支理论,利率与汇率的关系主要概括为:短期内利率通过资本账户影响汇率。当本国利率上升,或外国利率下降,就会刺激国外资本流入增加,本国资本流出减少,从而带来外汇价格下降,本币升值;反之亦然。长期中利率的变动通过影响收入而引起经常项目的变动进而影响汇率①李锁云,高候平.中国经济内外均衡与利率、汇率政策协调[J].山西财经大学学报,2002(6).。

(三）蒙代尔—弗莱明模型

蒙代尔一弗莱明模型(M-F ,Mundell-Fleming Model,)是在20世纪60年代提出的,是宏观分析开放经济下政策效果的主要工具。M-F模型区别了不同汇率制度下的利率、汇率变动,认为:资本完全流动背景下,汇率制度的不同导致利率和汇率的关系以及财政政策和货币政策的效力也完全不同。在M-F模型中,固定汇率制度下,财政政策、货币政策仅能改变利率水平,对汇率影响甚小;而浮动汇率制度下,财政政策、货币政策会同时改变利率、汇率水平,且是同方向变化,即利率上升,汇率升值。在此基础上,克鲁格曼又提出了 “三元悖论”,即资本自由流动、汇率稳定、独立的货币政策这三大政策目标不可能同时实现,只能择其二。利率政策作为货币政策的重要组成部分,所以“三元悖论”包含了利率政策和汇率政策协调机制的阐述。

(四）多恩布施模型

多恩布什(Dombush)于1976年在《预期和汇率动态》一书中提出粘性价格货币分析法,又称超调模型(Overshooting Model)。该理论认为商品市场和金融资本市场的调整速度是不同的,商品市场由于价格粘性调整速度慢,金融资本市场由于价格弹性大调整速度快,正是由于两个市场调整速度的差异导致货币供给一次性增加只能造成本币利率下降,本币汇率的瞬时贬值程度大于其长期均衡水平,产生汇率超调现象①多恩布什,费希尔,斯塔兹.宏观经济学[M].北京:中国财政经济出版社.。实际上,多恩布施模型是利率平价模型和长期购买力平价模型的一个综合,其不同时期的预测分别与两者相一致。汇率超调理论中的利率对汇率的影响机制为:当货币供给量增加时,在短期内由于商品市场价格粘性的特征,货币供应量增加,会集中影响到金融市场，导致利率的暂时过度下降,在各国资本具有完全流动性和替代性的情况下,大量的资本外流引起了本币大幅贬值,出现“超调现象”;在中长期的调整过程中,本币汇率并不会永久高居在这一短期均衡水平上,利率和汇率都会向长期均衡点回归,出现利率上升和汇率下降。

三、在我国实际中利率与汇率的联动关系理论研究及实证检验

易纲、范敏(1997)在《人民币汇率的决定因素及走势分析》认为：利率平价理论的前提是市场化的利率水平及货币的完全可自由兑换，然而在中国这两个条件均不符合实际，因此难以用利率平价解释利率与汇率之间的关系。姜波克(1999)从人民币资本项目下的可自由兑换角度出发研究在不同的情况下利率政策与汇率政策的搭配方法:在利率较低、人民币汇率低估的情况下，政策搭配应选择在货币市场以高利率发行国债回笼货币，而在外汇市场上卖出外汇回笼货币；在利率较低、人民币汇率高估的情况下，政策搭配应选择减少外资流入以控制货币供应量，同时增加进口，改善国际收支逆差；在利率较高，人民汇率低估的情况下，应鼓励外资流入以增加货币供应量，同时减少进口，改善国际收支逆差；在利率较高，人民币汇率高估的情况下，应在货币市场上回购国债以增加货币供给，同时在外汇市场上买入外汇增加人民币的投放数量。王红（2000）在《利率政策对汇率的传导机制研究》一文中指出：利率政策对汇率的传导的宏观基础包括：资本的自由流动，利率与汇率的完全市场化，成熟的微观经济基础。文章同时指出：利率政策对汇率的传导可能存在时滞，也可能存在超调。

杜金瑕、郑凌云(2001)在《利率平价理论对我国汇率决定的适用性讨论》中采用双对数模型检验非抛补利率平价,结果证明在尚未市场化的利率以及资本流动的管制所导致的套利成本的利率平价理论在我国不显著的成立。王爱俭、张全旺(2003)在国内外关于利率与汇率关系理论的基础上，分析了利率和汇率相互之间的作用途径，并通过格兰杰因果检验得出,现阶段人民币名义利率和名义汇率、实际利率和实际汇率和之间不存在长期均衡关系,人民币利率和汇率的传导机制是不通畅的②王爱俭,张全旺.论不同经济体制下利率与汇率的联动性[J].现代财经-天津财经学院学报,2003.。熊鹏、陈辉(2005)结合广义货币模型与扩展的M-F模型进行更全面的分析指出,只有在购买力平价和利率平价两大理论的基础上,才能比较全面、地解释在完全开放经济条件下利率和汇率之间复杂的关系。何慧刚(2008)利用“汇率超调模型”,对人民币实际汇率和中美实际利率差异进行实证分析,得出汇率超调模型在大部分时间段与我国实际情况不相吻合。

四、我国利率市场化改革对人民币汇率的影响

首先，我们从以下三个角度来分析利率对汇率的影响:

（一）国际收支角度

利率的变化会从消费和生产两个途径影响国际收支，进而影响汇率水平。

1.消费途径。利率作为微观经济变量，直接影响到居民的消费决策，其影响传导机制为:利率变动—储蓄一消费一进口一汇率变动。当利率上升时,居民消费的机会成本也就是为了储蓄收益上升,这样就会减少消费支出。消费支出的减少导致进口需求的减少,进而国际收支状况改善,本币升值。但这一过程受消费者的利率敏感度、偏好、消费习惯的影响,同时与进口商品的替代性有关。

2.生产途径。利率同时也是企业的融资成本,其变化直接影响到企业的投资决策。生产途径的传导机制为:利率变动一融资成本一产品价格一产品国际竞争能力一出口一汇率变动。当利率上升时,企业的融资成本上升,出口产品价格也会随之上升,此时该国产品的国际竞争下降,国际收支恶化,导致本币贩值。

(二）利率平价理论角度

根据利率平价理论，一国利率水平的相对变化，会影响国际资本的流动，进而影响到汇率，在抛补利率平价下，远期升贴水率等于两国货币利差，在非抛补利率平价下预期的远期汇率变动等于两国利差。当本国利率上升时,国际套利资本为了获取较高的资本收益大量流入,导致了本币即期升值，远期贬值。

（三）货币理论角度

利率变动会影响本、外币资产的相对收益率,进而影响汇率水平，其传导机理为:利率变动一本、外币资产的相对收益率差异—转化本、外币资产—汇率变动。当利率上升时,本币资产回报率较外币资产提高,居民期望获得较高的收益,大量转换外币资产为本币资产,增加了外汇市场本币需求、外汇供给,从而引起外币贬值,本币升值。相反,当本国利率下降时,就会出现相反的情况。

下面，我们来分析我国的利率市场化改革对人民币于汇率的影响。在分析利率市场化改革对人民币汇率的影响时, 应从宏观和微观两个角度来进行分析。首先，利率作为一个微观金融变量，衡量着金融资产的价格。根据利率平价理论，在资本的自由流动及浮动汇率制度下,利率的变化引起了国际间资本的流动，进而影响了即期汇率和远期汇率变动。其次，利率作为一个宏观经济变量，也是货币政策操作重要的工具之一, 利率政策的调整不仅影响对汇率的长期走势，而且对于一国宏观经济内部与外部均衡发挥着重要的作用。利率市场化简单来说就是市场决定利率, 利率的变化不仅反映一个经济体内货币资金供求状况, 同时也是世界范围内货币资金供求状况的反映，尤其是经济金融全球化的今天，利率的变化直接引导着资金流向，虽然在我国资本账户还没有完全放开，但国际短期热钱还是可以通过很多途径涌入国内，从而引起我国外汇的供求变化, 进而引起人民币汇率的调整。当国内利率水平相对国际利率水平上升时，根据以上三个传导机制，会导致人民币即期升值。然而，2005年我国汇率制度改革以前实行的是单一的盯住美元的有管理的浮动汇率制, 而且汇率日波动幅度被限制在 0.3%以内, 实际也就是盯住美元的固定汇率制度，虽然汇率制度改革后，人民币升值幅度不断加快，但汇率变动仍然缺少足够的弹性，汇率不能够根据利率变动做出及时调整,导致我国人民币实际汇率与均衡汇率长期背离，国际收支失衡。在汇率变动相对缺少弹性的情况下, 汇率调控作用难以得到有效发挥。其次，由于利率政策的调整还需考虑国内经济的均衡, 而且货币政策从制定到执行到最终产生效果还存在一定的时滞, 因此利率在对汇率的调节作用进一步受到限制。

五、政策及建议

（一）完善货币政策组合

市场化的利率和灵活的汇率机制紧密协调，是建立有效的金融宏观调控的基础，中央银行运用利率、汇率等政策操作工具，通过完善的货币市场和外汇市场，及时、有效地进行政策传导，维护金融市场的稳定。实际上，利率市场化并不能化解人民币升值压力，但以市场为基础的利率是完善利率汇率传导机制、发挥利率“内在稳定器”的作用的重要前提。当一国实际利率上升时，央行首先应允许更大范围的汇率的浮动；其次应保持对国际资本流动的适当调控，以充分的发挥货币政策调控成果。

（二）推进市场化利率汇率联动机制

合理的均衡汇率制度是一国金融系统稳定的重要前提，也是我国目前汇率制度改革的重点和难点，因此扩大人民币汇率浮动范围，增加人民币汇率弹性是深化人民币汇率制度改革的重要前提。在逐步放开资本项目过程中，构建均衡汇率机制，要求更好的协调利率和汇率政策。而建立良好、有效利率汇率的协调机制，基准利率以及汇率制度的选择十分重要。只有完成了灵活有效的利率与汇率协调机制的架构，才能抑制短期投机性资本流入的能力，增强货币政策的灵活性，在发生实体冲击或金融冲击时，资本项目开放与浮动汇率制度的搭配才能发挥成效。

（三）构建弹性人民币汇率机制

包括中国在内的许多发展中国家都存在金融抑制现象，缺少完善金融基础设施来支撑利率及汇率的市场化。在缺乏官方汇率和相应金融政策支持的情况下，僵化的利率与汇率变化机制，难以发挥资源配置的基础性作用。因此，构建成熟、完善的外汇市场已经成为人民币汇率改革的重要组成部分。目前，我国在外汇市场的构建方面还存在深度和广度不足，难以为市场化的即期汇率及远期汇率的形成提供良好的微观基础。为推进合理的、有弹性的即期汇率及远期汇率形成，我们可以借鉴国外的商业银行做市商（Market Maker）制度，建立有弹性的人民币汇率形成机制。

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The Interest Rate Marketization Reform for the Impact of the RMB Exchange Rate

LIU Ying LIU Zhongchao

Interest rate and currency exchange rate as the price of internal and external funds prices, both of which have a uniform basic values, mutual infl uence, and jointly play an important role in the allocation of fi nancial resources in the market. Interest rates as the price of internal funds, infl uence the spending and investment of residents and businesses. It also infl uence the entire fi nancial market and the whole economic life. Exchange rate as the price of external funds, is the core price variable in the foreign exchange market. It was determined by the foreign exchange market, balance of payments, international asset portfolio, reserves and other factors. In a country's macroeconomic, interest rate and exchange rate policies consist an important part of monetary policy, they are also the main policy tool in a country's macroeconomic regulation and control. In fact, in the macroeconomic, especially in an open economy, there is a complex relationship between interest rates and exchange rate, sometimes there is confl ict between them. Therefore, the study of the transmission mechanism, value basis and the application of policies of the relationship between interest rates and exchange rates, will play a more conducive macro-control effects of monetary policy. In recent years, with the development of China's reform and opening, market-oriented interest rate reform will enter a crucial stage. Of course, the interest rate reform will have a profound impact on the entire fi nancial system and economic life, but this article will focus on the study of the linkage between interest rates and exchange rates, and than we can analyze the impact on RMB exchange rate impact better, which interest rate marketization reform has .

Interest Rate Marketization; Transmission mechanism; Trilemma

F830

A

1009 - 3109（2014）08-0051-05

（责任编辑：何昆烨）

刘 颖，女，汉族，本科，中国人民银行长春中心支行。刘中超，男，汉族，硕士，中国人民银行长春中心支行。