韩慧霞

中国的交叉持股形成于20世纪90年代，比日本晚了近半个世纪。日本的交叉持股发展了50多年归于沉寂，在此期间日本经济既得益于交叉持股，也受到了严重的影响。我国现阶段的经济形势和交叉持股的发展程度与日本上世纪80年代很相似。所以我们必须未雨绸缪，根据我国证券市场的发展现状，通过科学的分析提出规避交叉持股负面影响的对策。

不可否认，在目前的股市里，上市公司交叉持股对于提升公司形象、强化战略联盟、提高上市公司的质量、增加公司资本运作的手段都有着积极作用。但若上市公司盲目将交叉持股作为增加其盈利的主要手段而不考虑主营业务的发展或者忽视自身情况，一旦股市严重下跌，之前从交叉持股获得的利润必会损失殆尽，甚至影响到通过其它渠道获得的利润。可见，交叉持股对于整个证券市场的健康发展产生的影响已经不容忽视。

本文研究的意义在于为上市公司进行理性交叉持股提供建议，通过研究我国股市中存在的交叉持股现象以期进一步规范证券市场上的交叉持股。另外也为股市投资者正确解读上市公司提供参考，提醒广大投资者在关注公司的股价的同时，也要关注该公司是否存在交叉持股以及交叉持股的比例对其盈利能力的影响有多大。

1 文献综述

1.1 国外研究现状

国外对交叉持股的研究，可以分为交叉持股动机及其影响两方面。

交叉持股最初的动机主要有两点：规避风险以及抵制其他公司的恶意收购。Klein、Crawford和Alchain三人在研究中指出企业法人为了规避风险而倾向于交叉持股［1］。此后，Bradbury和Calderwood在研究中指出企业交叉持股是为了抵制其他公司的恶性收购［2］。随着企业的进一步发展，企业对于交叉持股的动机已经不限于以上两种情况，更多地是为了获得垄断利润。Farrell和Shapiro在其研究中指出交叉持股不仅可以为双方带来利润，而且这种利润是一种处于均衡的、最大化的利润［3］。Clayton和Jorgensen通过研究指出证券市场上存在的交叉持股比例并不是纳什均衡，通过合理的降低或者提高交叉持股的比例可以提高双方的利润［4］。

关于交叉持股产生的影响外国学者主要从以下几个方面进行研究。第一，有关公司治理方面的研究。Osano的研究得出交叉持股可以提高管理层在公司治理中的战略眼光，避免短视行为［5］。而La Porta在研究中得出交叉持股会带来内部人控制等负面影响［6］。第二，有关交叉持股对股票价格和市盈率两个方面的影响。Inoue研究了交叉持股比例和股价的关系，指出交叉持股比例的下跌，从长期来看会引起双方股价的下跌，但从短期来看，这种影响并不明显。他同时也指出，交叉持股比例只是影响股价的一个方面，投资者投资股票所获得的回报率和投资者自身对股票收益的预期都会对股价产生影响［7］。Isagawa却得出与Inoue相反的观点，指出公司减少交叉持股的比例会引起股价的上升［8］。

从以上的文献综述可以看出，国外学者对交叉持股这一问题的研究较早，开始多基于日本证券市场上的交叉持股，但随着日本交叉持股的逐渐解体，研究者将目光转移到了欧美国家。国外学者大多利用实证研究，且多为案例实证研究，数理实证研究的相对较少，涉及的模型有博弈论模型、清算模型和以投入－产出理论为基础的模型。不过随着研究的深入，不仅完善了已有的模型，还建立了更有价值的模型，运用的计量方法趋于规范和严谨。国外关于交叉持股的研究涉及的范围很广也较全面。但对于一些关键问题国外学者还未达成一致，譬如参与交叉持股的公司之间利润如何分配最好，交叉持股的比例达到何种程度最佳等。

1.2 国内研究现状

由于交叉持股在国内出现的比较晚，所以我国学者对这方面的研究还处于探索阶段。

国内学者这方面的研究还主要集中在交叉持股的利弊分析上。如黄建、周德群认为交叉持股可以解决我国企业资源整合不充分和治理结构不合理的问题［9］。储一昀、王伟志通过对我国第一起有关交叉持股的案例进行分析，得出交叉持股可以促进经济资源的互补［10］。更多的学者将目光投向了交叉持股带来的弊端。吕光磊、徐华从交叉持股的性质入手，指出在全流通的背景下，由于交叉持股公司出于不同的投资目的，即使股票实现全流通也不能充分解决股份制问题［11］。秦俊、朱方明通过实证数据分析了交叉持股在我国上市公司之间的现状，指出我国交叉持股存在的主要问题是持股目的盲目、持股期限较短以及持股公司间业务关联，这些弊端使得我国战略投资者无法发挥应有的作用［12］。彭涛针对当年股市虚假繁荣的现象，建议投资者应重点关注上市公司的主营业务［13］。刘国军通过对我国上市公司交叉持股的数据进行检验得出，交叉持股与公司主营业务的获利能力不相关，大多数公司进行交叉持股并非为了提高主营业务的获利能力，更多的是为了短期套利［14］。

针对交叉持股出现的问题，很多学者从立法的角度提出了意见。沈乐平针对目前我国交叉持股的利弊共存的现状，提出立法当局应借鉴不同行业交叉持股的不同特点进行立法规制［15］。吴向能建议，立法机关应结合我国实际，对纵向交叉持股加以限制，相反要对横向交叉持股加以引导［16］。

国内学者借鉴国外学者的实证研究方法，以我国证券市场的交叉持股为研究对象，辅之于规范研究的方法，对于如何更好地规范交叉持股提供了宝贵的建议。不过通过对国内文献的观察发现，还存在着一些不足，譬如对上市公司盈利能力的研究仅从交叉持股这一方面显然有失全面。

2 实证研究

2.1 指标选取

本文将上市公司交叉持股的比例对上市公司的盈利能力的影响程度作为研究对象，建立面板数据模型进行实证分析。盈利能力用各个上市公司披露的盈利能力来衡量，并作为模型的因变量。

2.1.1 模型的因变量——上市公司的盈利能力

上市公司的盈利能力（Profit Ability简称PA）通常被用来作为衡量上市公司获得利润的水平。通常以净资产收益率、总资产收益率、主营业务利润率、成本费用利润率、每股收益以及每股未分配利润这六个变量作为计算盈利能力得分的解释因子，通过计算得出一个公司的盈利能力数值。通常，PA越高，说明该公司的盈利能力越强。

2.1.2 模型的解释变量——上市公司交叉持股比

本文将交叉持股比例作为模型的解释变量。交叉持股比例（Rate of Cross Shareholding简称CSH）代表一个上市公司持有另一个上市公司股份的比例。交叉持股比例的大小会影响上市公司的盈利水平，且一个盈利水平高的上市公司必然争向被别的公司持有股票。本文认为，CSH会正向的影响企业的盈利水平。

除交叉持股比例以外还有其它因素会影响企业的盈利水平，所以本文选取了以下控制变量：净资产收益率（Return on equity，简称ROE）、总资产收益率（Return on total assets，简称ROTA）、主营业务利润率（Main business profit margins，简称MBPA）、成本费用利润率 （Ratio of Profits to Cost，简称 RPC）、每股收益（Earnings per share，简称EPS）以及每股未分配利润（Undistrib-uted profit per share，简称UPPS）为控制变量。可以知道前五个指标对上市公司的盈利水平的影响是正向的，分别记为 ROE、ROTA、RPC、EPS。而UPPS对上市公司盈利水平的影响可能为正，也可能为负。

2.2 数据说明及实证方法

由于我国证券市场还不发达，直接相互交叉持股的情况很少，为了研究的需要，只要是一个上市公司持有另一上市公司的股票，就可以认为存在交叉持股（袁克成）。这既符合我国的实际，又对模型的建立提供了便利。本文根据2012年12月31号之前在沪深两市上市的1437家上市公司（包括上海证券交易所上市的954家公司和深圳证券交易所主板市场上市的483家公司）披露的年报共得出59对存在交叉持股的上市公司。

本文采用面板数据模型，由于数据年份跨度较少，故不进行平稳性检验而直接对其进行类型的确定，之后通过回归结果来确定自变量对因变量的作用效果。

3 实证结果及结论

本文将59对存在交叉持股的上市公司视为总样本、交叉持股比例在10%以上的10对公司视为子样本1、交叉持股比例在2%以下的10对公司视为子样本2，分别进行建模。根据EViews内置的Hausman检验结果对总样本和子样本1建立不变系数固定效应模型，对子样本2建立随机效应模型。

3.1 上市公司交叉持股有利于其盈利水平的提高

从三个面板数据模型的回归结果中可以看出，CSH的回归系数均为正，对应的伴随概率分别为0.05、0.005、0.1，因此我们可以认为上市公司交叉持股对公司盈利能力的影响为正向且显著。并且在不考虑其他控制变量的的模型中，上市公司交叉持股对其盈利水平也有正向的。

随着证券市场的不断深化以及利益博弈的不断加深，会有越来越多的上市公司进行交叉持股来提高其盈利水平。

3.2 上市公司交叉持股对其盈利水平的作用效力受制于持股比例的大小

通过对总样本和两个子样本的回归结果进行分析看出，三个样本中CSH对PA的影响都为正且显著，只是影响程度不同。总样本、子样本1、子样本2的回归系数分别为5.081468、0.492268、12.54561.可见，上市公司CSH在2%以下时对其盈利水平的影响最为显著，而在10%以上时影响则很小，总样本中CSH对PA的影响在二者之间。这在一定程度上说明上市公司交叉持股对其盈利水平的作用效力受制于持股比例的大小，并且随着持股比例的上升其作用会降低。

通过对以上结果的分析可知，上市公司在利用交叉持股进行提升公司形象、强化战略联盟、提高上市公司质量、增加公司资本运作的手段而进行交叉持股的同时，也应该考虑交叉持股对公司盈利水平的影响，切不可盲目提高交叉持股的比例。

3.4 上市公司交叉持股对其盈利水平的作用效力受制于公司所处行业

有学者认为，上市公司为了节约成本提高盈利能力，更倾向于在同一行业之间进行纵向交叉持股。对59对总样本的回归结果进行分类，发现对同一行业之间进行纵向交叉持股的上市公司较多，有45对，占到76.27%。而且这45对样本中CSH对PA的影响明显高于59对总样本的平均水平。

可见，我国上市公司同一行业间的纵向交叉持股行为，可以有效提高公司的的盈利水平。但现实中同一行业间的纵向交叉持股行为不可避免的会出现关联交易，形成行业垄断。由于模型的局限性，我们无法准确衡量，这些上市公司关联交易对其盈利水平的贡献度。不过根据先进国家的经验，应该严格限制同一行业间的纵向交叉持股，而对不同行业间的横向交叉持股应该加以正确的引导。

［1］Klein，B.R.Crawford and A.Alchian，“Vertical Integration，Appropriable Rents and the Competitive Contracting Process”［J］.Jouranl of Law and Economics，1978（21）：297－326.

［2］Michael，E.Bradbury，Shirley，C.Calderwood，“Equity Accounting for Reciprocal Stockholdings”［J］.The Accounting Review，1988.

［3］Farrell and Shapiro.Horizontal Mergers：an Equilibrium A-nalysis［J］.AER，1990，107－126.

［4］Matthew J.Clayton，Bjorn N.Jorgensen，Optimal Cross Holding with Externalities and Strategic Interactions［J］.Journal of Business，2005，78（4）.231－139.

［5］Osano.H.Intercorporate Shareholdings，and Corporate Control in the Japanese Finn［J］.Jorunal of Business and Finance，1996，2（6）：1 047－1 068.

［6］La Porta.R.，F.，Loptz-de-Silanes，A.Shleifer.Corporate Ownership around the World［J］.Journal of Finance，1999，54（2）：471－517.

［7］Nobuyuki，Isagawa.“Unwinding of Cross Shareholding under Managerial Entrenchment”［D］.University of California at Irvine，2006.

［8］Teoh，S.，Yang，Y.，Zhang，Y.，R－Square：Noise or Price Efficiency［D］.University of California at Irvine，2006.

［9］黄 健，周德群.交叉持股解决企业不合理多元化问题［J］.江苏商论，2005（8）.

［10］储一昀，王伟志.我国第一起交互持股案例引发的思考［J］.管理世界，2001（5）.

［11］吕光磊，徐 华.全流通后我国上市公司法人交叉持股的潜在问题分析［J］.山东财政学院学报，2006（5）：10－12.

［12］秦 俊，朱方明.我国上市公司交叉持股的现状与特征［J］.财经论丛，2009（3）：75－80.

［13］彭 涛.警惕交叉持股“一损俱损”［J］.瞭望，2007（36）：35－36.

［14］刘国军.我国上市公司交叉持股的动机和影响［D］.安徽工业大学，2011（9）.

［15］沈乐平.论母子公司与交叉持股的法律问题［J］.社会科学院，2004（3）.

［16］吴向能.关于我国上市公司交叉持股的若干问题与对策［J］.岭南学刊，2008（1）.