●湖北日报传媒集团计划财务部 王 娅

我国上市公司资本结构的影响因素分析

●湖北日报传媒集团计划财务部 王 娅

上市公司是重要的市场经济主体之一，在经济生活中备受人们的关注。而关于资本结构的决策一直是上市公司进行财务管理的核心，资本结构决策的好坏直接关系到上市公司的后续发展。本文分析了我国上市公司资本结构的现状，并结合资本结构的几个重要理论从内部和外部两方面阐述了影响我国上市公司资本结构的因素。根据我国上市公司资本结构的影响因素以及存在的问题，文章提出了几点优化上市公司资本结构的建议。

上市公司 资本结构 影响因素

一、引言

关于资本结构方面的决策一直是企业财务管理的核心问题，也是理论界研究的重要领域之一。什么因素影响了企业的资本结构是个饱受关注和引人热议的话题，特别是对于上市公司而言。资本结构指权益资本与债务资本的构成，包括权益资本和债务资本的价值及其比例关系，其中债务资本主要是指企业的长期负债。资本结构可以反映企业的再融资能力和偿债能力，是企业在分析财务状况时经常用到的一个重要指标。关于资本结构的研究主要是为了弄清资本结构与融资成本、财务风险和企业价值等方面的关系，从而为最优资本结构的确定出谋划策。在财务管理上，最优资本结构被定义为加权平均资本成本最低、企业价值达到最大化时的资本结构，它是企业所追求的一个目标资本结构。上市公司与非上市公司相比，其利益相关者的范围更广，牵涉到的利益也更多。相应的，影响上市公司资本结构的因素也更复杂，对于这个问题的研究也尤为重要，所以本文将对上市公司资本结构的影响因素进行分析，并在此基础上提出几点优化资本结构的建议。

二、理论分析

（一）在没有企业所得税条件下的MM理论。这个理论的基本观点是在没有所得税的情况下，当市场处于均衡状态时，企业的资本结构与企业价值没有关系，企业的加权平均资本成本与其资本结构也没有关系。这个理论的得出有几个假设前提，其中一个重要的假设条件是企业未来的现金流是永续年金的形式，即息税前利润具有永续的零增长特征。

（二）有企业所得税条件下的MM理论。这个理论的基本观点是，在有企业所得税的情况下，随着企业负债比例的提高，企业的价值也随之相应增加，从理论上来说，当企业的全部融资都来源于债务融资时，企业的价值达到最大。在有企业所得税的条件下，由于因债务产生的利息可以在企业所得税前扣除，因此利息具有抵税的作用，也因为这一点，有负债企业的价值等于相同风险等级下无负债企业的价值与利息的抵税价值之和。

（三）权衡理论。该理论是在有企业所得税条件下的MM理论的基础上又考虑到了一个因素，即财务困境成本。财务困境成本包括直接成本和间接成本，直接成本是指企业因破产、进行清算或重组所发生的管理费用和法律费用等。而间接成本则是指融资成本的增加，企业客户、供应商、员工的流失等。在考虑了财务困境成本之后，企业的价值等于相同风险等级下无负债企业的价值加上利息的抵税价值再减去财务困境成本。这个理论还是认为企业的价值与企业的资本结构是相关的，只是在分析问题上更全面一些。

（四）代理理论。代理理论是在权衡理论的基础上考虑了债务代理收益和债务代理成本。债务代理收益可以从两个方面来理解，其一，企业支付利息给债权人会减少企业的剩余现金流量，这样可供管理层支配的现金流量就相应减少，这可以在一定程度上抑制管理层的道德风险行为；其二，在有负债的情况下，由于有债权人对企业的监督，管理者的行为也可以得到规范，这可以减少管理者的代理成本，从而相应增加债务代理收益。债务代理成本也包括两个方面，一方面指企业的过度投资行为使经理和股东受益而使债权人受损；另一方面指企业投资不足而放弃给债权人带来价值增值的机会。在代理理论下，企业的价值等于权衡理论下的价值加上债务代理收益减去债务代理成本。

（五）优序融资理论。企业的融资可分为内部融资和外部融资，优序融资理论认为企业在进行融资时应优先选择内部融资，然后选择债务融资，最后则是股权融资。内部融资与外部融资相比风险小、成本低。债务融资的利息具有抵税效应，其成本与股权融资相比也低一些，且手续没有股权融资复杂。

三、我国上市公司资本结构的现状

（一）内部融资比例低，外部融资比例高。根据优序融资理论，企业在进行融资时应该优先选择内部融资，然后选择外部融资，因为内部融资的成本和风险都比外部外部融资的要低。但是，从我国上市公司披露的财务报告来看，通过内部融资筹集的资金占全部融资资金的比例很低，很多上市公司都是通过外部融资来筹集资金的。我国上市公司的这种筹资结构与发达国家相比差异很大，发达国家的上市公司的资金有一半以上来源于内部筹资。尽管上市公司通过外部融资来进行“圈钱”的策略可以有效扩大公司的规模，但是财务风险大，从长远来看不利于公司的发展。

（二）债务融资比例低，股权融资比例高。在外部融资中我国上市公司更倾向于选择股权融资，而债务融资的比例偏低。最近几年非上市公司的资产负债率在60%左右，而上市公司的资产负债率为40%左右。根据有企业所得税的MM理论，当企业的债务融资比例提高时，企业的价值也相应增加，根据这个理论，企业更多的选择债务融资有利于提高企业的价值。根据优序融资理论，企业在选择外部融资渠道时，应该优先选择债务融资，其次才是股权融资。我国上市公司目前的外部融资结构与这两个理论是不相符合的，而且与发达国家的融资结构相差很大，这说明我国上市公司目前的融资结构问题比较大。

四、上市公司资本结构的影响因素

（一）上市公司内部因素

1.上市公司的盈利能力。盈利能力是一个公司获取利润的能力，也可以说成是一个公司资本增值的能力。它可以用一个公司在一定时期内获取利润的绝对值和相对值来衡量。对于上市公司而言，在实务当中经常用市盈率、每股收益、每股净资产等相对指标来衡量上市公司的盈利能力。对于盈利能力强的上市公司，其资本回收和资本增值的速度较快，资金的流动性也比较强，这样的企业其留存收益相对较高。根据优序融资理论，这样的上市公司有能力优先通过内部融资获取资金，在内部融资无法满足资金需求的情况下可以通过外部融资来获取，在需要进行外部融资的时候，债务融资优先于股权融资。因而，盈利能力强的企业对外举债的可能性和数量相比盈利能力弱的企业要小，盈利能力强的企业其负债水平也一般较低。

2.上市公司的发展空间。根据企业生命周期理论，一个企业的生命周期包括初创、成长、成熟和衰退。对于处在成长和发展中的企业，如果其成长性好、发展空间大，其发展的速度会很快，这样的企业由于要扩展业务、扩大规模，对于资金的需求量会很大。但是由于处在成长阶段，其盈利性比较弱，因而不可能通过内部融资获取充足的资金。在内部融资无法提供充足资金的情况下，成长性好的上市公司会选择外部融资，根据有企业所得税的MM理论和优序融资理论，上市公司应该优先选择债务融资，在这种情况下，成长性好的上市公司的负债水平会高于成长性弱的企业。但是，在实务中，上市公司通过股权融资的情况比较多见。

3.上市公司的收益和现金流量的波动性。对于收益和现金流量波动性大的上市公司，其负债水平比收益和现金流量波动小的企业要低，通过外部融资获取资金的能力也较弱。收益和现金流量波动性大，说明上市公司自身的财务状况不稳定。对于财务状况不稳定的企业，其还本付息的能力比较差，债务人的风险较大，所以这样的上市公司通过举债获取外部资金的可能性相对收益和现金流稳定的上市公司要小。此外，由于上市公司每年需要对外披露财务报表，对于收益和现金流波动性大的企业，人们一般不愿意投资，所以通过股权融资获取资金的能力也较弱。

4.上市公司的资产用途。企业的资产按其用途划分可以分为一般性用途资产和特殊性用途资产。一般性用途资产的使用范围比较广，而特殊性用途资产只有在特定的环境下才能使用，其使用范围窄。一般性用途资产比特殊性用途资产易于抵押，因此，一般性用途资产比例高的上市公司容易通过抵押获得债务资金。

5.筹资成本的影响。筹资成本是企业为筹集资金而必须付出的代价，具体可以分为取得资金时一次性支付的费用和使用过程中需要支付的费用。不同的筹资方式下筹资成本是有差异的。一般而言，内部筹资的成本最低，外部筹资方式中债务筹资下的长期借款和债券的筹资成本有差异，债务筹资和股权筹资的成本也不相同。筹资成本会影响到上市公司的筹资选择，不同的筹资组合又会影响到上市公司的资本成本，进而影响到企业的价值。

6.股权结构的影响。目前，我国的上市公司中有很多都遗留了旧企业制度下的一些问题，例如：股权结构复杂、股权集中程度高等，这样的历史遗留问题是导致当下上市公司资本结构不合理的一个重要因素。

（二）外部因素

1.市场环境。企业的生产经营活动并不是孤立的，而是在复杂的外部环境中与其他企业进行竞争，上市公司进行外部融资时会受到外部环境的制约，因此，市场环境对于上市公司的资本结构有重要影响。外部融资具体分为债务融资和股权融资，上市公司如果进行债务融资，市场利率、货币政策等因素是其需要重点考虑的。一般而言，上市公司进行债务融资都是找银行进行贷款，贷款利率高，上市公司的筹资成本会增加，这会使上市公司缩小贷款规模；如果贷款利率低，上市公司的贷款规模会有所增加。货币政策有宽松和紧缩两种情况，在宽松的货币政策下，市场上的货币供应量充足，上市公司能够比较容易地取得贷款，债务规模会扩大；在紧缩的货币政策下，市场上货币供应量紧张，企业不易取得贷款，债务规模相应较小。上市公司如果选择股权融资，要考虑到证券市场的稳定性以及股票价格等因素，一般而言，上市公司应当在股票价格高涨的时候进行融资，这样上市公司可以通过提高股票发行价格获得更大规模的融资量，也可以缩短融资时间，从而节约一定的融资成本。

2.政府管制。根据经济学相关理论，市场在调节资源配置的过程中存在着失灵的现象，为了弥补市场在调节功能上面的不足，政府需要进行一定的干预。在我国，尽管市场在资源配置方面起基础作用，但是政府的管制活动比较常见。政府管制是影响上市公司资本结构的一个重要因素。上市公司与非上市公司相比，由于其利益相关者更多，涉及的利益更广等原因，其在上市时以及上市以后的约束条件都比较多。例如，《公司法》对上市公司的股本数量、利润分配等有明确的规定，这样的规定对上市公司的资本结构有重要影响。此外，《税法》对于企业向关联方举债产生的利息在进行企业所得税前扣除时的权益资本和债务资本的比例也有相应的限制，对于超过规定比例的债务产生的利息不允许税前扣除。另外，对于受管制比较多的上市公司，管理层在经营的过程中受到的约束更多，自主性较弱，根据代理理论，在这样的情况下，委托代理成本比较低，由此对于债务对管理者的约束需求会下降，相应的债务筹资很有可能会下降。

五、结论

从目前我国上市公司资本结构的现状来看，上市公司的资本结构存在的问题比较多。由于上市公司的资本结构受众多因素的影响，上市公司在进行资本结构决策时的难度也较大。为了优化上市公司的资本结构，本文将提出几点建议。

从上市公司内部来看，根据优序融资理论，上市公司要先从内部筹集资金，然后再通过外部渠道获取资金。而从内部有效获取资金需要上市公司加强自身的经营管理，提高盈利能力。另外，为了提高收益和现金流的稳定性，上市公司需要通过有效的财务管理手段加强内部控制，防止现金流的大幅度波动。此外，上市公司还需要对资本成本进行有效的控制，扩展融资渠道。最后，为了避免旧企业制度下的股权结构问题对上市公司继续造成不良影响，上市公司需要积极进行股权结构改革，从而促进资本结构的优化。

从外部因素来看，外部环境对于上市公司的影响是客观上的，上市公司无法改变外部环境来迎合自身的需求，正因为如此，上市公司需要适应外部环境的变化，准确把握经济环境的运行规律，减少外部环境的变化对上市公司资本结构造成的不良影响。从政府管制的角度而言，政府通过制定法律法规以及相关政策来引导上市公司进行合理决策是很有必要的。此外，针对我国上市公司目前偏好股权融资并且有些公司在上市进行股权融资后抽逃资金的情况，政府相关部门还需要加强管理，因为这种现象严重扰乱的证券市场的正常运行，给广大投资者带来的重大损失。■

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