黎藜，刘宝发

经济发展，能源需求旺盛，能源供应紧张。目前，我国原油对外依存度不断提高，2012年升至56.4%，未来会继续攀升对我国能源安全构成了威胁，促使石油公司加快国内外油气项目开发。但是，油气项目投资巨大、开发周期长、风险非常高，如何在投资决策中评价、防范风险，关系到项目投资成败关键，也关系到国家能源供应安全。因此，众多学者针对油气项目，运用项目风险管理理论、金融风险管理理论来研究，并应用于其中，取得了较好的效果。但是，在实际应用中，众多理论存在各自的优缺点，因此，我们从项目管理风险理论到石油项目风险管理理论依次对研究成果进行评述，分析其优缺点，以期为石油项目风险管理应用提供决策思路，并依据项目实际采用适宜的风险管理理论与方法，有效规避风险。

一、项目风险管理研究

（一）项目风险管理的流程研究

许多学者对项目风险管理进行了研究，提出了一些管理流程，如Boehm提出了两个管理阶段：第一阶段为风险评价；第二阶段为风险控制；Fairley进行细分，提出了七个管理步骤［1］；Ward和Chapman［2］则认为项目风险管理包括九个阶段；面对越来越复杂的管理程序，Kliem和Ludin［3］根据这些管理步骤进行归类，提出四个阶段：风险识别、分析、控制与报告。Del Caño和De la Cruz［4］开发一个基于项目特点的系统项目风险管理过程。

（二）项目风险管理的模式研究

Bing和Tiong［5］在风险投资项目中提出了一个识别风险因子及其管理的模型。Hastak和Shaked［6］从国家、市场、项目三个层次识别风险因子，并提出了评价这些风险因子的模型。针对电厂项目采用BOT（buildoperate-transfer）模式建设的情形，Ebrahimnejad等［7］探讨了BOT存在的风险，并设计了一个模糊多属性的决策模型去分析其中的重要风险。Mousavi等［8］大型工程项目中，运用非参数重复采样技术（non-parametric resampling technique）获取评估风险数据，以处理复杂的风险问题；该方法可以减少对风险数据的需求，节省时间。Fang等［9］针对项目风险管理提出了一个决策支持系统框架，并开发了一个风险网络结构模拟模型，为项目管理者提供风险行为决策支持。彭玲等［10］将TOC（theory of constraints)理念引入到项目风险管理中，得到一个动态、循环的风险管理模式。王冬霞等考虑到工程项目风险系统中有许多的灰色特征，将灰色系统理论和方法应用到工程项目风险管理系统中，提出了一种新的安全定量分析、预测、决策和控制的方法。朱宗乾等［11］建立了 ERP项目风险分担指标体系，选用模糊层次分析法构建了ERP项目风险分担模型。

（三）项目风险评价研究

Mojtahedi等［12］讨论了项目中安全风险及其评价；在研究中，他们不仅关注项目建设的时间与成本，而且注重项目运营人员的安全、健康与环境标准。另外，国内学者研究了众多风险评价方法，如安全风险及其评价、专家评分法［13］、外推法［14］、故障树分析法、敏感性分析、层次分析法、模糊方法、随机过程法、模糊网络分析法等，以完善项目风险管理体系。向小东等人用输入输出扩展矢量的方式改进了HCM(Hard CMeans)算法，并将其应用到项目风险的评估中。杨青等［15］针对项目中活动返工的不确定性，提出了基于返工风险的遗传算法。张识宇等［16］针对大企业提升核心竞争力与获得财务回报的投资目标，从技术产品竞争力、创业团队素质、资源利用程度等五个方面构建了公司风险投资项目评价指标体系，提出了基于Theil指数的灰色评价方法。

上述研究为油气项目风险管理提供了有益的思想与方法，对于防范油气项目投资风险发挥了重要作用。但是，油气项目与一般类型的项目存在较大差异，一般项目风险管理方法不能科学、合理地评价油气项目价值及风险，容易忽视油气项目未来价值。

二、实物期权研究

（一）实物期权类型研究

针对传统评价方法（如折现法）在项目决策应用中的缺陷，Myers［17］和Ross［18］提出了实物期权的评价方法，即考虑项目价值未来增长的机会。改评价方法是通过Black-Scholes（B-S）模型或二项式公式给出投资项目的定价［19］。随着“实物期权”评价方法被提出与探讨，许多学者进行了广泛而深入研究，如Trigeogis等提出了跳跃模型；Trigeogris则根据不同项目及其不同阶段，提出了八类实物期权：扩张期权、停启期权、延迟投资期权、收缩期权与终止期权、转换期权、放弃期权、分阶段投资期权与企业增长期权。

（二）实物期权定价研究

关于期权定价的研究较多，许多学者从不同对象与角度提出了不同的期权定价模型，如停启期权的定价模型、延迟期权的定价模型、运营规模变化期权定价模型、永久放弃带有残值项目的美式卖权定价模型、转换期权的定价模型、分阶段投资期权的定价模型、含期权方法的抢滩博弈、房地产投资的时间的期权博弈模型等［21］。

（三）实物期权模型构建方法研究

郑德渊等采用二叉树无风险套利模型与决策树理论，构建了R&D项目的实物期权评价方法；Alvarez等针对多阶段技术项目中的最优临界值，将马尔可夫链理论和实物期权理论结合起来提出了实物期权模型；张宗成等针对创业投资项目提出了多阶段复合式期权模型；针对传统期权定价模型存在参数选择和假设条件不足的问题，蔡坚学和邱苑华［22］提出了基于信息嫡理论的实物期权定价模型。香港学者Tao Chen等［23］提出了IT投资在多风险下的实物期权评价方法。台湾学者Lin和Huang［24］通过修改托宾Q，把传统的托宾Q与实物期权方法融合，以评价节能项目的价值。

（四）实物期权的应用研究

文献［17］等对公司成长期权进行了研究和应用，融合实物期权与博弈理论到战略投资中。赵秀云等［25］对企业风险投资的实物期权进行了研究。简志宏等［26］指出由于公司关闭和破产的不可逆性和不确定性，可把公司关闭和破产理解为股东持有的期权，运用实物期权估价方法评估公司股票和债务的价值。Zhen Wang和Xin Tang［27］把实物期权用于农业风险项目投资评价中。Eckhause等［28］把实物期权方法应用于政府部门R&D采购中，有效减轻采购的技术风险。Driouchi等［29］通过调查国际大公司决策中的实物期权管理意识与风险暗示，结果表明：运用实物期权决策方式，对提升国际公司绩效水平有长效作用。

上述实物期权的研究为油气项目价值风险评价提供了良好的借鉴作用，但是在研究中需要借助金融市场的信息，而且没有针对油气项目特点，在油气项目投资风险评价的应用中受到限制。

三、油气项目投资风险的实物期权评价研究

（一）油气项目的风险研究

由于油气项目投资风险巨大，许多学者进行了研究，把众多领域的风险管理研究成果应用于油气领域，如净现值（NPV）、内部收益率等。另外，还有一些学者从多方面进行了深入研究，如赵东和王震等［30］构建了国际油气勘探开发项目风险的综合排序模型；商梅梅和张宝生等［31］针对国际油气勘探开发项目风险，结合变权理论构建了多层次、多目标的变权综合评价模型；Vinnem等［32］针对海上油井平台安装与操作的风险进行了研究。但是，由于油气资源开发项目投资期长，在时间跨度较大的期间资源产品价格变动率高，导致项目具有较高的期权价值。而传统的风险评价方法几乎不考虑项目这种未来成长价值。为了解决传统理论的缺陷，一些学者把早期实物期权理论应用于油气等矿产资源领域，有效地处理了传统风险评价理论的这一缺陷，因此“实物期权”在油气项目风险评价中逐渐成为热点，并得到了发展。

（二）油气项目投资风险的实物期权类型研究

Lund［33］研究了油田自勘探到开发各个阶段中存在的期权。由于跨国石油公司的资源开采存在时间跨度大，计划周期长特点，Trigeogris提出了多种期权：开发阶段的放弃期权、营运阶段的扩张期权和中止期权等。Cortazar和Schwartz［34］针对未开发的石油项目提出了一个非套利的实物期权。Armstrong等［35］也针对石油项目，在Archimedean copulas基础上提出了获取多信息更新的贝叶斯实物期权。Chorn和Shokhor［36］在石油投资的风险管理中开发出了实物期权，并在实物期权演算的动态规划中结合了贝尔曼方程。郭勤涛等［37］运用决策树和二叉树的整合模型，并用DPL软件建模估算石油项目的扩张期权、放弃期权和复合期权的价值。

（三）油气项目实物期权定价研究

文献［20］针对沿海石油矿藏构建了美式买权定价模型；Smith等采用实物期权方法分析了石油资产的投资价值；高世葵等［38］根据石油勘探开发项目具有典型的实物期权特点，针对勘探项目与开发项目分别提出了提出了2种期权定价模型；汪华等［39］利用美式看涨期权的定价思路，通过将传统净现值评价模型转化为商业模型，并假设原油价格服从几何布朗运动，建立了油田开发项目投资评价的实物期权定价模型，将该模型应用于油田开发方案的评价，以及其方案优选模型的建立。

（四）油气项目实物期权的参数研究

张永峰等［40］对石油勘探项目实物期权中的波动率参数进行了分析研究，提出了波动率参数的计算模型，该模型适合石油行业易于操作；他还运用净现值法与蒙特卡罗原理，提出了不同阶段的石油勘探项目的实物期权模型中波动率参数估算方法。李志学等通过对纽约、伦敦两大石油交易所原油价格数据的研究，验证了石油价格遵循对数正态分布的假设，从而检验了石油开发期权应用B-S模型评价中几何布朗运动的前提条件假设。

（五）油气项目实物期权应用研究

Frederico等［41］研究了实物期权方法在陆上老油田的应用，认为油气行业项目具有可以推迟、扩大和放弃的灵活性，这些灵活性受油价、油气类型、采收率以及烃的含量等不确定因素的影响。Jostein Tvedt利用实物期权对海上边际油田最佳开发策略进行了评估。马义飞等［42］研究了实物期权在油气储量价值评估中的应用。另外，一些大型石油公司在战略投资项目分析中，采用了实物期权分析方法，例如美孚公司1996年应用实物期权方法评价 “石油公司的天然气开发”项目；BP公司运用实物期权方法评价风险很大的油气勘探开发投资项目，取得了显著效果；雪佛龙公司采用实物期权方法对油田开采进行投资决策［43］。文献［43］以B-S定价模型为基础，研究了实物期权在油田开发中的应用。中科院Ying Fan和Lei Zhu［44］通过增加投资——环境因素的方式，把实物期权用于国际石油投资评价中。

（六）极值风险评价方法

上述项目风险评价方法能够有效估计大部分风险，但是在实际运用中发现，往往忽略极端风险，而这恰恰是投资者最为关心的问题。针对极端风险评价问题，学者提出了“情景规划”方法，如壳牌石油公司运用情景规划成功化解了 “第一次石油危机”［45］。该方法把结构性的管理决策包括在构建多维度的未来可能性的特征描述中，在未来将如何发展上，通过注意一些偶然事件、主导趋势、关键角色的行为及其内部一致性来呈现特定的未来。但是，情景规划方法存在一定的局限性：第一，要求制定者具有超高的战略与分析能力，一般管理者难以胜任；第二只是对可能出现的极端风险事件进行描述，无法量化。对此，一些学者把“条件风险价值（CVaR）”的思想引入到石油勘探开发项目中，该方法有助于决策者更好地了解勘探投资组合的潜在风险；但是，该模型仅对项目投资的“投资回报率”（ROI）进行了分析，没有对石油项目为了成长性的风险进行评价。

上述研究对油气项目的价值及风险评价提供了良好的借鉴，然而对构建实物期权模型中参数通常直接给出一个估计值，这与项目风险实际相矛盾。这个缺陷，刘宝发等人经深入研究，把“在险价值”（或风险价值，Value at Risk（VaR））的风险评价思想引入实物期权，提出了“在险实物期权”（ROaR）的风险评价模型，该模型克服了对参数给定某个固定值的缺陷，使之可以清晰地刻画不同风险状况下的项目期权价值，让投资者清楚地了解项目在不同的概率（不同置信水平下）的风险。

四、石油项目风险管理

对于项目风险管理众多学者做出了重要贡献，提出了许多管理方法与手段［4，7-10］，为石油投资项目风险管理提供了理论与方法。Downey等认为跨国油气投资如果与东道国石油公司合作将降低投资风险，还可组建自保公司可以防范风险；杨宝君等人对国际油气勘探开发项目的风险管理进行了研究；邵强等人在全面风险管理体系分析的基础上建立了国际石油工程项目全面风险管理过程的“四维”集成模型；王琳等人阐述了外国石油公司的项目风险管理策略：风险分散、风险控制、风险转移、风险管理、项目风险投资约束机制等；王富群等针对石油项目不同阶段的风险提出了管理措施；有学者提出了石油企业的风险管理策略，如风险减轻、风险回避、风险预防、风险转移、风险保险、风险保留等［46］。

李岩等人认为政治风险是影响石油企业实施跨国经营的重要因素之一；Downey等提出通过选择良好的项目、广泛收集和利用信息、谈判、风险保险等方式来降低政治风险；王震［47］认为资产险保与合同险保的是利于消除政治风险或政治动乱引起的其他风险，埃克森认为单个项目损失在8亿美元以上的概率很小，不购买再保险［47］。对国际石油价格波动风险进行了研究，另外，有些学者针对国际油气投资项目的风险管理还对汇率、自然风险、管理风险、跨文化风险、环境风险、技术风险的管理等进行了深入研究。

五、结论

经济发展，能源供应紧张,对我国能源安全构成了威胁，促使石油公司加快国内外油气项目开发。但是，油气项目投资巨大、开发周期长、风险非常高。对此，众多学者针对油气项目，运用项目风险管理理论、金融风险管理理论来研究，并应用于其中，取得了较好的效果。但是，在实际应用中，众多理论存在各自的优缺点；因此，我们对石油项目风险管理相关文献进行评述，包括：项目风险管理、实物期权、石油项目实物期权评价、石油项目风险管理等相关研究成果进行了评述，阐述了这些成果的研究状况、存在的优缺点，以期为石油项目风险管理应用提供决策思路，并依据项目实际采用适宜的风险管理理论与方法，有效规避风险。

[1]黄生权.基于实物期权理论的矿业投资决策理论与方法研究[D].长沙：中南大学博士论文，2006.

[2]Ward S C，Chapman C B.Risk-management perspective on the project lifecycle[J].International Journal of Project Management,Elsevier 1995（3）.

[3]Kliem R L，Ludin I S.Reducing project risk[M].England:Gower Publishing Limited Gower House,1997.

[4]Del Caño A，De la Cruz M P.Integrated methodology for project risk management[J].Journal of Construction Engineering and Management,ASCE 2002（6）.

[5]Bing L，Tiong L K.Risk management model for international construction joint ventures[J].Journal of Construction Engineering and Management,ASCE 125（5）,1999.

[6]Hastak M，Shaked A.ICRAM-1:model for international construction risk assessment[J].Journal of Management in Engineering,ASCE 16（1）,2000.

[7]Ebrahimnejad S,Mousavi S M,Mojtahedi S M H.A Fuzzy Decision Making Model for Risk Ranking with Application to the Onshore Gas Refinery[J].Int.J.Bus Contin.Risk Manage，2009（1）:38-66.

[8]Mousavi S M,Tavakkoli-Moghaddam,R Hashemi H，Mojtahedi S M H.A novel approach based on non-parametric resampling with interval analysis for large engineering project risks.Safety Science,2011（49）.

[9]Fang C，Marle F.A simulation-based risk network model for decision support in project risk management[J].Decision Support Systems,2012（52）.

[10]彭玲，杨爱华，张冕.TOC在项目风险管理中的应用[J].北京航空航天大学学报:社会科学版.2005(12).

[11]朱宗乾，李艳霞，张美.基于风险控制的 ERP项目风险分担模型研究[J].科研管理,2011(11).

[12]Mojtahedi S M H,Mousavi S M,Makui A.Project risk identification and assessment simultaneously using multi-attribute group decision making technique[J].Saf.Sci.2010（4）.

[13]邱菀华.现代项目风险管理方法与实践[M].北京：科学出版社，2003：20-68.

[14]范黎波.项目管理[M].北京：对外经济贸易大学出版社，2005：33-54.

[15]杨青，吕杰峰.基于DSM返工风险评价矩阵的项目优化与仿真[J].统工程理论与实践，2010（9）.

[16]张识宇，徐济超，李大建.基于Theil指数的公司风险投资项目灰色评价方法[J].统工程理论与实践,2011（11）.

[17]Myers S C，Turnbull S M.Capital budgeting and the capital asset pricing model:good news and bad news[J].The Journal of Finance,1977，32(2).

[18]Ross,S.A simple approach to the valuation of risky streams[J].Journal of Business,1978，51(3).

[19]张新立，陈辉.基于实物期权的风险投资退出决策模型研究[J].运筹与管理，2007（4）.

[20]Paddock J,Siegel D，Smith J.Options Valuation of Claims on Physical:The case of offshore Petroleum lease[J].Quarterly Journal of Economics,1988，103(3).

[21]阮利民.基于实物期权的流域生态补偿机制研究 [D].重庆：重庆大学博士论文，2010.

[22]蔡坚学，邱苑华.基于信息嫡理论的实物期权定价模型及其应用[J].中国管理科学，2004（4）.

[23]Tao Chen,Jinlong Zhang,Kin-Keung Lai.An integrated real options evaluating model for information technology projects under multiple risks[J].International Journal of Project Management,2009（27）.

[24]Lin T T，Huang S L.Application of the modified Tobin’s q to an uncertain energy-saving project with the real options concept[J].Energy Policy，2011（39）.

[25]赵秀云，李敏强.风险项目投资决策与实物期权估价方法[J].系统工程学报，2000（3）.

[26]简志宏，李楚霖.杠杆公司破产决策：实物期权方法[J].系统工程理论与方法应用，2001（4）.

[27]Zhen Wang and Xin Tang.Research of Investment Evaluation of Agricultural Venture Capital Project on Real Options Approach[M].Agriculture and Agricultural Science Procedia,2010:449-455.

[28]Eckhause J M,Hughes D R，Gabriel S A.Evaluating real options for mitigating technical risk in public sector R&D acquisitions[J].International Journal of Project Management,2009（27）.

[29]Driouchi T，Bennett D.Real options in multinational decision-making:Managerial awareness and risk implications[J].Journal of World Business,2011，(46).

[30]赵东,等.国际油气勘探开发项目风险分级与排序模型的构建及应用[J].中国石油大学学报:自然科学版，2010（2）.

[31]商梅梅，等.国际油气勘探开发项目风险研究:基于变权理论[J].技术经济与管理研究，2011（11）.

[32]Vinnem J E,Bye R,Gran BA.Risk modelling of maintenance work on majorprocessequipmenton offshore petroleum installations[J].Journal of Loss Prevention in the Process Industries,2012（25）.

[33]Lund M W.Real options in offshore oil field development projects.3rd Annual Real Options Conference，1999.

[34]Cortazar G，Schwartz E S.Implementing a real option model for valuing an undeveloped oil field.International Transactions in Operational Research[J].Volume 4,1997（2）.

[35]Armstrong M,Galli A,Bailey W.Incorporating technical uncertainty in real option valuation of oil projects[J].Journal of Petroleum Science and Engineering,2004（44）.

[36]Chorn L G，Shokhor S.Real options for risk management in petroleum development investments[J].Energy Economics,2006（28）.

[37]郭勤涛，Christopher J Jablonowski.实物期权整合模型在石油勘探开发项目中的应用[J].国际石油经济，2008（5）.

[38]高世葵，董大忠.油气勘探开发的二种期权决策方法[J].中国矿业大学学报，2004（7）.

[39]汪华，罗东坤，郑玉华.基于实物期权理论的油田开发方案优选模型[J].油气地质与采收率，2006（1）.

[40]张永峰，等.石油勘探领域期权波动率参数阶段性估算[J].石油大学学报:自然科学版，2004（5）.

[41]Frederico Magalhães Junior,Roberto Marcos da Silva Montezano,Luiz Eduardo Teixeira Brandão.Valuation of Onshore Mature Oil Fields:The New Bidding Rounds in Brazil[R].11th Annual Real Options Conference,2007.

[42]马义飞，张瑞莲.实物期权在油气储量价值评估中的应用[J].中国矿业，2002（5）.

[43]邓玉辉.实物期权法在油田经济评价中的应用综述[J].国际石油经济，2008（5）.

[44]Ying Fan,Lei Zhu.A real options based model and its application to China’s overseas oil investment decisions[J].Energy Economics,2010（32）.

[45]凯斯·万·德·黑伊登.情景规划[M].邱邵良,译.北京：中国人民法学出版社，2007：1-12.

[46]陈武.企业项目投资决策方法综述:兼论四维决策框架体系[J].工业技术经济，2011(1).

[47]王震.CNODC海外业务风险管理研究[D].研究报告，2007.