雷增明

经过10年的发展，国内房地产基金已初具规模，涌现出了一批专业的房地产基金管理公司。但是中国房地产基金发展过程中还存在三个深层次的矛盾，即机构投资者缺位、期限错配和功能错位。笔者在总结中国房地产基金发展的三个矛盾的基础上，提出了相应的应对策略。

中国房地产基金的发展现状

房地产私募基金是从事房地产收购、开发、管理、经营和营销，以获取收入的集合投资制度，是房地产开发直接融资的重要方式。在发达国家，房地产基金是房地产融资的重要渠道，在美国大概80%的房地产投资来自以地产基金为主的民间直接融资。中国的房地产基金仍然处于起步阶段。上世纪90年代，外资房地产基金开始进入中国。2002年，以中城联盟为代表的本土房地产基金开始起步，到2006年，伴随着房地产调控趋紧，国内房地产基金才开始步入快车道。2010年，房地产行业进入密集调控期，房地产基金开始加速发展，这一年也被业内视为中国房地产基金元年。

中国的房地产基金经过十余年的发展，目前已经初具规模，并形成了一批专业化的房地产基金管理公司。清科研究中心统计显示，目前中国已投资或拟投资房地产行业的机构数有421家之多，共有房地产基金545个。2012年底我国房地产基金规模已经达到2000亿元，2013年前十一个月，房地产基金募资数已经超过650亿元，到2013年年底，地产基金规模有望达到3000亿元。但相对于巨大的融资需求，我国房地产基金的总体规模还相对较小。2012年，我国国内的94个地产基金，当年募资总额约为370亿元，仅占2012年房地产投资资金来源的2.5%。

现阶段，国内房地产基金管理公司（英文简称GP）包括四种类型，即开发商背景的基金管理公司、金融机构背景的基金管理公司、国企和政府背景的基金管理公司（如北京市住建委成立的公租房保障房基金）和独立基金管理公司（不具有金融机构与开发商背景的基金管理公司）。目前开发商背景的基金管理公司约占房地产基金管理公司总数的30%～40%，独立地产基金约占50%。不少独立地产基金，其背后实际上仍是开发商在主导。总之，国内房地产基金总体格局尚未确定，还存在若干重大的结构性问题有待破解。

中国房地产基金发展的问题

中国房地产基金爆发式发展的表象，难掩深层次的矛盾，择其要者有三：机构投资者缺位、期限错配和功能错位。从资产负债表看，房地产企业的竞争力可以大致归结为资产周转和合理的财务安排。房地产企业的资产负债表左侧主要是土地储备、在建项目、已完工项目和参股的房地产类投资，强调资产周转。万科、保利地产、荣盛发展、华夏幸福等上市公司均以高周转率跻身于行业竞争力排名的前列。一些以持有型或租售并举为策略的房地产企业往往因周转慢而排名靠后。资产负债表的右边包括负债和权益资金，当前国内房地产企业面临中长期资金缺口，成为制约发展的重要财务因素。持有型企业资产周转慢与国内房地产市场机构投资者缺位有关。中长期资金缺口所带来的问题就是期限错配。几个因素的综合，导致国内房地产基金成为融资工具，与基金的投资属性形成功能错位。正是这些深层次问题导致中国房地产基金募、投、管、退各环节矛盾突出。也正是这些问题制约着中国房地产金融乃至房地产行业的发展。

机构投资者缺位

目前中国房地产基金的机构投资者缺位，投资者主要以出资者（英文简称LP）为主，风险承受能力弱，对期限长的基金产品投资意愿低。保监会分别在2010年和2012年对保险资金投资股权和不动产做了规定。但由于政策在2010年才放宽，保险公司从组建团队到开展大规模投资需要一定的时间，因此，国内的房地产投资信托基金（英文简称REITs）产品一直未能落地。以个人出资者为主的投资者结构导致基金产品结构不合理。首先，产品期限较短，2～3年期的产品居多。其次，由于个人投资者对权益型房地产基金产品接受度低，目前房地产基金产品以债权型的特定项目融资为主，缺少权益型产品。再次，由于个人投资者风险承受能力较小，国内房地产基金大多隐含“刚性兑付”规则。最后，房地产基金缺乏退出渠道。即便是7～10年期的房地产基金最终也需要通过退出机制才能获利，但由于国内机构投资者缺位，不少房地产基金只能通过“散卖”来退出，影响物业的价值。成熟市场上养老基金、保险资金、大学基金会、房地产投资信托基金等才是投资性物业的长期最终持有者。一方面，这些机构通过房地产基金间接投资房地产市场，另一方面，通过它们接盘也为房地产基金提供了退出渠道。有些房地产基金管理公司还通过发起房地产投资信托基金来为旗下的房地产基金提供退出渠道。

期限错配

期限错配主要是指房地产企业的长期资金需求与房地产基金目前较短的产品期限之间不匹配。一般来说，银行的信贷资金主要满足房地产企业的中短期资金需求，且需要的手续较为繁复；信托融资同样也需要繁复的手续；股票市场的大门则是“时开时关”，且门槛较高。因此国内房地产企业面临严重的长期资金短缺问题，稳定的长期资金来源成为房地产企业的核心竞争力之一。在严厉的房地产调控下，不少房地产企业出于融资需要，纷纷成立投资管理公司来运作房地产基金。但是目前的房地产基金产品期限充其量只能部分满足房地产企业的中期资金需求。期限错配问题在商业地产领域更为突出，由于商业项目资金需求大，投资周期长，通常一个项目从开发、培育到产生稳定现金流需要8年以上时间，需要有相应期限的资金来匹配。

期限错配带来的另一个问题是产品的风险收益属性不对等。根据对美国市场的研究，过去20年内的任意时间，买入房地产基金产品并持有5年的平均收益率为14%，年化波动率为10.1%，负收益的概率为12.5%；持有7年的平均收益收益率为15%，年化波动率为5.3%，没有出现负收益。正是基于这一原因，美国房地产基金产品期限通常都在7年以上。产品期限与房地产投资的期限匹配可以获得更好的收益风险比。相比之下，国内3～4年的产品期限显然没有实现最佳的风险收益平衡。endprint

功能错位

房地产基金本质上是一种间接投资于房地产市场的投资工具，具有其自身的风险收益特征。但是中国的房地产基金是在严格的房地产调控背景下发展起来的，从一开始就是作为房地产企业融资工具出现的。这就决定了目前国内的房地产基金主要是特定项目融资类产品，以债权为主，权益型或夹层基金不多。一个基金产品通常是先有项目，然后根据项目方的融资需求进行产品设计，最后进行募集，一般不进行组合投资。这种产品开发模式下，开发商的实力成为出资者关注的重要因素。这就是为什么国内开发商背景的基金管理公司如此普遍，金融机构背景的基金公司反而体现不出其投资管理方面的优势。房地产基金投资功能与融资功能的错位，使房地产基金作为投资工具的资产配置功能、组合管理功能、风险分散功能无法充分发挥。而且，房地产企业与旗下的基金之间也容易产生利益输送，难以真正从出资者的利益角度来考虑投资决策。

中国房地产基金发展的对策

前文所述的房地产基金三个问题是相互交织、相互影响的，共同决定了目前房地产基金的发展现状。为了促进房地产基金的健康发展，需要针对上述问题采取有针对性的应对措施。

培育房地产市场机构投资者

随着保险公司正式进入房地产投资市场，中国房地产市场的机构投资时代正式来临。目前保险公司资产规模达到了8万亿元，理论上，可投资于非自用性不动产、基础设施债权投资计划和不动产相关金融产品的资金可达1.6万亿元。保险资金允许投资的不动产范围主要是商业不动产、办公不动产、保障性住房，以及医疗、养老、汽车服务不动产，但不得直接参与房地产开发和一级土地开发，不得进行商品住宅投资。中国广义的商业地产经过上一轮“造城运动”后，已经出现一定程度的重复建设，存在局部的过剩和泡沫风险。因此适合保险资金投资的优质商业物业仍然非常稀缺，市场无法吸纳保险资金巨大的投资需求。因此，要使保险资金真正成为中国房地产市场稳定的长期投资者，最重要的是要结合新型城镇化的要求，提供优质的商业物业。这也是未来房地产基金在投资环节需要重点关注的内容。

房地产信托投资基金也是房地产市场重要的投资机构。与保险资金一样，REITs也是长期投资于能产生稳定现金流的物业。在美国，REITs的物业持有期限甚至可以长达80年。因此，REITs也是私募房地产基金的重要退出渠道。REITs的另外一个重要特征是可以在交易所二级市场进行公开交易，具有非常好的流动性，是普通投资者投资房地产市场的重要工具。表1显示的是保监会有关保险资金投资股权和不动产的规定。

构建多层次房地产金融产品

目前国内投资房地产市场的方式主要有实物投资、房地产信托、私募房地产基金。在住宅去投资化的背景下，投资于房地产市场的渠道更显不足。构建多层次的房地产金融产品体系主要包括以下方面：一是以保障房为突破口推出REITs产品；二是逐步提高权益型房地产基金产品；三是适当提高中长期产品的比例。在发达国家，普通投资者主要通过REITs来进行房地产市场投资。目前国内REITs产品迟迟不能落地，主要原因在于担忧REITs推出会加大房地产调控压力。但是目前国内保障房建设力度加大，国务院制定了“十二五”时期开工建设城镇保障性住房和棚户区改造住房3600万套（户）的目标任务。目前不少地方政府通过配套商业的方式提高保障房的收益，保障房也成为适合REITs投资的领域。因此，可以考虑以保障房为突破口推出REITs产品。结合中国的情况，笔者认为从投资者的角度看，1000万元以上的资金可以考虑实物投资、私募房地产基金，100万元至1000万元的资金可以考虑投资房地产信托产品；100万元以下的资金则可以通过REITs进行投资。机构则是中长期、权益型产品（如REITs和私募房地产基金）重要的投资者。

建立长效调控机制

目前国内房地产市场调控的行政色彩浓厚，政策风险较大。如果政策不稳定，权益型基金和中长期基金产品面临的政策变动风险大，会制约相应产品的发展。借助市场化改革的新机遇，在房地产调控方面去行政化，建立房地产以市场为导向的长效调控机制，是房地产基金良性发展的必要条件。

（作者单位：中国社会科学院数量经济与技术经济研究所）endprint