黄鑫冬

近来同业业务监管再次成为市场的焦点。有部分观点担忧资金紧张局面雪上加霜，也有部分观点期待银行转变资产配置方向。同业业务的扩张导致实体和银行间流动性存在跷跷板效应，同业监管面临两难局面。一方面，银行间资金杠杆的提升是当前流动性易紧难松的主要原因，同业监管加强将在一定程度上降低银行间资金杠杆，从而缓解银行间流动性紧张。另一方面，同业业务已经成为实体资金供给的重要渠道，同业监管很可能导致实体资金成本上行。本文通过梳理同业业务的逻辑链条，对同业监管的影响进行合理推断。

同业杠杆高企导致资金面易紧难松

传统上同业业务是商业银行进行资金头寸调配的主要手段。同业资产主要包括存放同业、拆出资金和买入返售资产，同业负债主要包括同业存放、拆入资金和卖出购回资产。其中，同业资产可分为银行同业和非银行同业，2011年以来两者均大幅扩张，占商业银行总资产的比重明显上行（见图1）。银行同业资产（本文中所称“银行同业”均已扣除银行的金融债持有）占比从8%一度上行到13%，非银同业资产占比从1.5%上行到4.5%。随着金融创新的不断深化，同业业务在商业银行经营中扮演着越来越重要的角色。同业业务地位的提升不仅仅体现在规模占比的上行，更体现在调整资产负债表的重要作用。

银行同业异化为监管套利手段

理论上讲，银行A的同业资产必然对应着银行B的同业负债，因此银行体系整体的同业资产与同业负债应当基本一致。而实际上，银行同业负债与同业资产存在巨大的差额，而且2010年以来差额持续大幅扩张。同业资产规模大于同业负债，意味着差额部分体现在其他负债项下，增加客户存款是重要目的。因此，同业业务也已经突破了商业银行资金头寸调剂的范畴，进入到货币创造的过程中。银行对资产负债表进行调整，或者将高风险资产调整为低风险资产，从而降低风险资本要求；或者隐藏风险资产规模，从而避开额度监管。因此，同业资产隐藏的业务往往是信贷、非标等高风险且额度受控制的资产。

非银同业持续受到青睐

非银同业资产同样是商业银行进行资产负债调整非常重要的工具，往往以信托收益权和非标资产池的形式体现到资产负债表上。非银同业扩张的速度明显超越了银行同业，而且呈现持续上行的趋势。特别是在银行同业业务监管收紧的状况下，非银同业依然进行持续扩张。在非银同业业务中，往往涉及3家机构，即2家商业银行和1家非银机构。以非标资产池为例，银行A希望将一些信贷、票据、债券等资产打包转成同业资产。银行A可以先将这些资产分离出来，然后打包向非银机构X出售，出售资产的同时私下签订回购条款，因此银行A仍然对资产风险进行兜底。而非银机构X基于此资产池发行信托受益权，银行B可买入此信托收益权，并在资产负债表中体现为同业资产。在此过程中，非标资产通过三方交易转变为非银同业资产。非银机构仅仅作为通道，因此在利益分配中占比较小。非标资产所产生的收益仍然留在银行体系，由银行A和银行B进行分配。而为了平衡资金头寸，银行A将对银行B进行一笔同业存放，而同业存放也成为利益分配非常重要的媒介。

同业业务推升银行间资金杠杆

在异化的同业业务中，同业资产似乎为买入返售方创造了一种低风险、高收益的资产选择。因此，很多人认为同业资产对于银行其他资产配置的挤出非常严重。然而，一个不容忽视的事实是，同业资产之所以成为低风险资产的原因在于卖出行的回购承诺或者暗中担保。在资产风险没有发生转移的情况下，收益发生转移肯定是不符合商业原则的。因此同业业务必然涉及到交易双方的收益分配，而同业资金调配应该是非常重要的媒介。兴业银行是业内同业业务开展较为领先的大型银行，同业业务利息收入占比甚至达到了30%以上。兴业银行财务报表呈现出两个特征：首先，在买入返售金融资产大幅扩张的同时，负债段的同业存放也呈现大幅扩张态势，两者相关系数高达97.2%。由此可见，前文分析中可有可无的同业存放，在实际业务中其实发挥着重要作用。其次，同业存放资金成本与买入返售金融资产收益率明显正相关。一方面，同业资金成本的上行将提升商业银行对于同业资产的收益要求；另一方面，同业资产收益率的上行亦将导致同业存放资金成本上行，从而保证资产转出方的收益。

从同业的业务模式看，留在表内的同业资产并没有对商业银行总量资金头寸形成明显的冲销。从同业业务的最终影响看，存款扩张消耗了法定存款准备金，但并没有导致存量资金的消耗。银行间资金头寸以相互之间的同业存放而存在，银行间资金杠杆被明显放大，整体超额存款准备金的自主流转能力将大打折扣。一旦增量资金流入匮乏，银行间资金将由于期限错配等因素持续收紧。这正是目前超额存款准备金率较高，但资金面依然偏紧的重要原因。银行间资金的期限错配是银行间流动性易紧难松的重要原因，那么即将推出的大额可转让同业存单可能将使得这种状况有所改观。同业存单将在一定范围内替代同业存款，将原本无法流转的同业资产转变为可转让的金融产品，从而在一定程度上缓解银行间资金的期限错配问题。

同业业务参与货币创造

同业业务的大幅扩张导致银行间资金杠杆抬升，从而造成资金面易紧难松。但从货币供给的角度，同业业务已经成为实体资金供给的重要渠道，同时也是商业银行季末拉存款的重要手段，对季末流动性具有重大影响。

从银行资产负债表看货币创造

货币供应是实体资金供给的核心。存款是货币供应量的主体，全部列示于商业银行的负债端。因此把握商业银行资产负债表，可以很好地跟踪货币供应的变动逻辑。从会计记账的角度，有借必有贷，借贷必相等，银行资产和负债是同时产生的。因此从资金投放的角度，商业银行资产业务创造了货币供给。目前，商业银行资金投放渠道主要有外汇占款、信贷投放、证券投资和同业资产，而负债端对货币供给形成冲销的科目有银行融资、同业负债等。从资产负债表收放的角度，银行理财和财政存款均会导致资金进出资产负债表。

同业业务已成为重要的货币投放渠道

信贷投放、外汇占款和证券投资是传统的资金投放渠道，而财政存款是货币供应的减项。从存量角度看，货币供应量≈信贷余额+外汇占款+证券投资-财政存款。以往经验表明，传统投放渠道可以很好地解释货币供给存量，两者相关系数达到99.8%。货币供给增量决定着实体经济流动性的增长，因而是更重要的视角。历史数据表明，传统资金投放渠道与M2增量变动方向基本一致，两者相关度为78.7%。然而以2010年为分水岭，货币创造机制发生系统性变化。如图2所示，2010年以前，M2增量波动相对平稳，传统投放渠道对M2增长的解释度相对较高，两者相关系数达到87%。然而2010年以后，M2增量波动明显放大，传统投放渠道对其解释力度大幅下降，两者相关系数降至78.3%。

综合考虑同业业务，投放渠道对于货币供应增量的解释程度明显提升。2010年以来，投放渠道和M2增量的相关系数从78.3%上升到88.2%。考虑到2011年10月份的M2统计口径调整，2012年以来两者相关系数更是达到98.2%（见图3）。从财务报表看，同业业务也已成为重要的资金投放渠道，同业渠道是实体资金供给最为重要的波动源。

同业业务是季末拉存款的主要来源

季末拉存款依赖于银行资产负债表的扩张

2010年以来，货币季节波动的幅度明显扩大。外汇流入减缓推升了商业银行的存款饥渴度，是货币创造机制发生系统性变化的重要原因。外汇流入减少，导致外汇占款占M2的比重下降，从而推升存贷比指标。在严格的存贷比考核压力下，商业银行转而通过同业业务来实现存款的增长以满足考核要求。2011年以来，季末拉存款规模愈演愈烈，存款增长规模呈现出显著的季节性变化。从商业银行资产负债表的角度，存款的增长主要来自两个方面：整体资产规模大幅膨胀，或者有部分负债科目转移到存款项目中。从历史数据看，我国存款规模的波动几乎与资产负债表的波动节奏完全一致。季末存款规模的大幅上行伴随着资产规模的明显扩张，而季初又出现资产和存款规模的大幅下跌现象。这一过程意味着季末存在大量资产进表，而季初进表资产又会集中出表。

存款扩张和总资产的高度相关性表明，季末存款是“创造”出来的。所谓的“拉存款”更多体现在商业银行负债结构的变化。相关历史数据显示，证券公司客户保证金的波动节奏与季末存款变化存在明显的相关性，季末客户保证金流向存款，而季初重新回流。然而，一旦外汇流入较为充裕，客户保证金变动幅度就明显收窄。因此，负债结构的调控并不是银行季末拉存款的主要来源。

同业资产是银行资产负债表变化的主要来源

既然季末存款的增长主要来自资产负债表的扩张，那就需要探明是何种资产驱动资产负债表的收放。以2010年为界，货币供应季节性波动的驱动力从信贷转移到同业业务。2010年以前，货币供应增量波动相对较小，信贷投放的季节性对此具有很强的解释作用，主导货币波动的渠道为信贷投放，两者相关系数达到88%。2010年后，同业业务与货币扩张的相关系数达到87%，同业业务增量构成M2的主要波动源，是季末拉存款的重要手段。

银行表内同业资产呈现出明显的季末膨胀、季初收缩的特征，这一现象意味着季度之交时存在大量资产先进表后出表的情况。而银行理财集中到期是同业资产扩张的主要来源。2011年以来，同业资产波动明显上行，与此同时，理财产品到期成为银行“揽储”、调节资产负债表的重要手段。每个季月的倒数第二周是银行理财集中到期的时点，理财产品配置的同业资产计入银行资产端，而对应的客户存款计入负债端。因此，季末同业资产和客户存款均大幅增长。客户存款的大幅扩张势必导致法定存款准备金需求的增长，在一定程度上导致了资金面趋紧。

同业资产进出表规模受到抑制

理财产品的发行和到期是同业资产进出资产负债表的重要因素。理财产品发行直接导致资产端同业资产等非标资产减少，而负债端一般表现为存款的减少。理财产品发行一般是商业银行竞争存款的手段，对银行间流动性的冲击并不明显。2010年以来，理财产品发行只数稳步上行，周度之间的大幅波动主要来源于工作日的变化。同时，为了配合存款增长的需要，季月最后一周的理财产品发行量往往偏低。但理财产品发行只数与资产出表规模并没有明显的线性关系，无法通过理财产品发行来跟踪资产出表的情况。

2013年以来，管理层针对理财产品出台两大监管措施，对同业资产进出表规模进行一定限制。第一，“8号文”严格监管“非标”理财产品；第二，外汇交易中心禁止同一机构各债户之间的金融交易（见表1）。

“8号文”发布后，季末存款增长明显下行，同业业务波动幅度更是明显缩小。其中变迁的原因可能是，理财产品项下的非标资产受监管限制逐步转入表内，成为同业资产，并且无法通过理财产品发行再次出表，因此同业资产波动幅度变小。而外汇交易中心禁止同一家银行不同债券账户之间的债券交易，对于银行间流动性的影响更为明显。6月的“钱荒”与此关系密切，其后银行主动调整理财产品到期节奏，9月份理财产品集中到期的规模呈现出明显收缩。这也在一定程度上解释了同业资产规模波动收窄的状况。

同业监管面临进退两难的境地

同业业务扩张与流动性紧张

银行间市场流传着这样一个笑话，“2013年流动性只紧了1次，从6月到12月。”QE减码预期、同业业务扩张以及债券市场整改是流动性紧张的主要原因。依此逻辑推演，三大压力依然存在，流动性依然易紧难松。QE减码的实施将导致外汇流入受到抑制，而同业监管措施迟迟未出也导致资金杠杆短期难以有效下降。

因此，不论是在资金供给层面，还是需求层面，银行间资金易紧难松的格局将延续。年末拉存款、年初准备金补缴以及春节现金漏出仍将给资金面带来源源不断的压力。春节后，随着现金的回流，资金面可能迎来季节性的宽松。但中长期压制因素并没有改观。再往后看，在流动性持续收紧的路径之下，有两个变量可能导致流动性状况出现转机：一是自贸区的金融改革试点，二是同业存单市场的发展。上海自贸区作为窗口，一方面将便利外部低成本资金的流入，另一方面则会提升海外投资者对人民币的需求，从而对我国外汇流入起到一定的刺激作用。同业存单作为同业存款的自然替代品，其两大特性有助于盘活银行间资金。第一，同业存单的发行权在总行；第二，同业存单具有可交易可转让特性。随着存单市场规模和活跃度的上升，其对流动性的影响将逐步体现。

同业监管面临两难局面

规避额度控制和满足风险资本要求是同业业务扩张的两大动力。而同业业务的扩张也带来两大结果：第一是银行间资金杠杆提升，从而导致银行间流动性易紧难松；第二是同业业务成为重要的资金投放渠道，在一定程度上满足了实体资金供给。银行监管套利行为必然意味着风险的积累，因此同业监管的加强是大势所趋。同业监管收紧曾经在2011年6月发生过，其结果是实体资金成本大幅提升。2011年6月，银监会发布紧急通知加强对票据代付业务的监管，要求立即停办违规机构票据业务，全面开展票据业务检查，严肃整改与问责，加强票据业务合规监管，持续抓好票据业务风险防控。监管强化之后，当年三季度票据业务全面萎缩，票据融资成本大幅提升。货币供给受到明显压制，全社会融资遭受明显冲击。

当前，同业监管大有卷土重来之势，主要有三个调整方向。第一，同业业务正回购方不得将资产转出；第二，将同业融资业务纳入全行统一授信体系，计算资本和拨备；第三，拟叫停买入返售的《三方合作协议》。在此思路下，监管套利空间将明显收缩，同业业务规模将明显下滑。同业业务的收缩将产生两大后果，一是银行间资金杠杆将有所下滑，从而缓解银行间流动性紧张的局面；二是实体资金供给将面临明显收缩，实体资金成本将明显提升。因此，同业监管面临典型的两难局面，长期风险控制和短期资金成本难以兼顾，政策风险需要密切关注。

（作者单位：广发证券发展研究中心）