赵幼力

未来十年中国宏观经济走势

中国经济增速正在经历一个阶段性的放缓过程

一国经济增长既受宏观政策和短期需求变化的影响，更取决于特定发展阶段的潜在增长水平。中国社科院《中国工业化进程报告》的研究显示，到2010年“十一五”结束，中国的工业化进程已经基本走完了工业化的中期阶段，在进入“十二五”之后，中国将步入工业化的后期阶段。为此，党的十八大提出了在2020年我国将基本实现工业化的目标。但是，我国各地区的工业化水平尚存在很大差距，东部地区基本进入工业化后期阶段，中部、西部大部分地区仍处于工业化的中期阶段，西藏、新疆等个别省区仅处于工业化初期的后半阶段。

我国城镇化水平严重滞后于工业化的整体进程， 2012年我国城镇化率为52.57%，首次迈入工业化中期50%～60%的标准下限内，但低于工业化后期标准近10个百分点。而且由于国内以“常住人口”而非“户籍人口”来统计城镇人口，这样有约2.1亿农业户籍人口被归入城镇人口，但并不享有城镇人口的各项福利和消费水平，现有的城镇化率可能高估了我国实际的城镇化水平。

基于工业化的规律，进入工业化后期以后，中国的经济发展速度将会逐步放缓。从他国经验看，二战后实现成功追赶的经济体，如日本、德国、韩国等，都经历了二三十年的高速增长，在人均GDP达11000国际元（一种独立于主权国货币的虚拟交易货币，主要采用多边购买力平价比较将不同国家货币转换为统一货币）时，无一例外出现了经济增长下降的情况，降幅达到30%以上。改革开放以来我国经济增长路径，与这些成功追赶型经济体比较接近或相似。2011年我国人均GDP接近9000国际元，保持目前的发展态势，今后一两年，我国人均GDP将达到11000国际元左右。从基数因素看，中国经济总量已十分庞大，基数巨大使每提升1个百分点的难度都较以往有所增加。从发展条件看，加入WTO带来的全球化红利日渐减弱；人口老龄化趋势使人口红利逐渐衰退；土地、劳动力等生产要素成本全面上升，经济发展方式粗放所积累的结构性矛盾已十分突出。产能过剩问题突出，产业升级困难。

近两年来，我国经济运行出现了一些新变化，这表明经过30余年高速增长后，中国经济增长阶段的转换很有可能已经开始。从2010年二季度起，我国GDP累计增速就已经进入连续下滑通道，经济增长明显偏离了1978～2011年9.9%的平均增长水平。这是我国自1992年以来经济回调持续时间最长的一次。所有这些都可能预示着我国潜在经济增长率开始下降，也预示着本轮经济调整不同于以往的短周期调整。

未来中国经济增长的主要动力

虽然我国已进入经济增速的换挡期，但总的来看，支撑中国经济平稳较快发展的基本面并未发生根本性变化。中国人均收入尚不到6000美元，仍处于城镇化、信息化、工业化和农业现代化进程中，增长的动力和潜力依然较大。

按照宏观经济学经济增长理论，社会产出主要由资本形成、劳动投入和全要素生产率（TFP）等三个因素决定。从资本形成来看，中国仍处于城镇化、工业化快速推进过程中，社会投资仍有很大空间。一是城镇化进程方兴未艾。据国家发改委预测，未来十年我国城镇化潜力依然很大，城镇化率年均提高0.8～1.0个百分点左右，预计到2020年将超过60%，城镇人口总量达8.4亿左右。以过去十年数据测算，随着我国城镇化的进程和农村人口向城市人口的迁移，每个农村人口在城市落户下来需要的基础设施、道路、桥梁、住房的投资，大约在30万～35万元。如果到2020年前我们要实现约1.8亿劳动人口的城镇化，那么意味着将产生巨大的投资需求。而农村人口转化为城镇人口，其消费习惯和消费支出将发生改变，由此也将释放出持久和长期的消费潜力。二是新型工业化道路持续推进。中部、西部部分地区还处于工业化的中期，中西部的加速发展将对中国经济增速起到重要的支撑作用。

从劳动投入来看，中国人口红利仍将在一段时期内存在。一是中国人口总量未来20年仍将保持增长状态。国家卫生与计划生育委员会预测，2033年前后，中国总人口的总量高峰将保持在15亿左右；中国劳动力总量（15～60岁）则在2012～2015年达到峰值9.5亿人左右，之后缓慢下降，到2030年仍能维持在9亿人左右。二是中国农村仍有大量剩余劳动力向城市转移。2011年，中国第一产业人员就业比重为34.8%，远低于发达国家完成工业化时10%左右的水平。以10%计算，若中国到2030年劳动年龄人口保持9亿人，则第一产业就业人员应在9000万人左右，2011年第一产业就业人数为2.7亿，至此到2030年以前我国预计将向城镇转移1.8亿左右劳动人口，我国剩余劳动力的“蓄水池”的空间仍比较大。三是按照“刘易斯拐点”理论，中国人口红利减退为零的标志是：农村的劳动生产率水平和工资水平与城镇的劳动生产率水平和工资水平基本接近。现在看来，两者之间仍有差距，从人均收入水平看，2011年我国城镇居民人均可支配收入与农村居民人均纯收入之比为3.13∶1，虽然近两年差距有缩小趋势，但仍远高于世界1.58∶1的平均水平。部分沿海地区出现的“民工荒”现象并非因为农民返乡务农而是选择在家乡附近务工。虽然人口红利还将持续存在，但中国人口将面临迅速老龄化的新矛盾。按照我国现有的人口结构与政策，预计到2020年我国60岁以上人口将达到18%左右，到2030年可能接近27%，接近法国、日本等国目前水平。中国总人口抚养比将出现拐点，老年人口抚养比持续上升，中国将面临“未富先老”的困境。

从要素生产率来看，新一轮改革将逐步释放制度红利、创新动力，从而成为推动中国经济发展的重要力量。党的十八届三中全会为中国下一步改革发展指明了方向，即处理好政府与市场的关系，经济领域要更多发挥市场配置资源的决定性作用。随着土地制度、户籍制度、金融体制、收入分配制度等一系列改革的破题，改革仍是中国最大的红利。未来十年通过要素重新配置促进中国全要素生产率高速增长的潜力越来越小，技术创新将在推动经济增长的过程中扮演越来越重要的角色。

综合考虑以上正反两方面因素，中国经济将由过去年均10%左右的高速增长阶段转而进入平均6%～8%的中速增长阶段。从具体时间分布来看，未来将维持3年左右8%上下的增长速度，然后过渡到6%～7%的增长速度。这一增速要比过去十年的平均水平下降2～3个百分点。进入新增长阶段后，劳动力在农业和非农产业之间的转移仍会持续，但速度逐步放缓，提升效率的重点将转向非农产业的行业内和行业间。与此同时，随着农业产业化、现代化的加快，农业部门的生产率也将趋近于非农产业的水平。这样一个变化图景，也就是我们所说的工业化、信息化、城市化和农业现代化同步推进的过程。

未来十年中国金融及政策走势

中国金融走势展望

党的十八大提出，到2020年中国要实现GDP和城乡居民收入翻番。假设未来十年中国GDP平减指数（以CPI增速近似替代，下同）平均为4%左右（人口红利衰减导致劳动力成本普遍持续的上升，农民外出务工机会成本随之提高，这将会提高我国未来的农产品价格增速，推动食品价格上涨；能源资源价格体系改革所逐渐积累的价格上涨压力；世界宽松货币政策传导的输入型通胀压力以及居高不下的货币存量等因素，都给国内经济带来潜在的通胀压力，温和的通货膨胀可能是未来十年中国经济社会的常态）。那么到2020年时名义GDP将达到118万亿元人民币，在此基础上，我们进一步测算了未来十年部分金融指标的发展情况。

中国M2的计划增速是基于GDP及物价水平确定的，另外再适当考虑货币深化或是控制流动性的需要，增加或减少投放。为应对未来十年相对高位的通胀压力，预计中国未来十年的货币政策保持中性，即M2的增速与GDP和GDP平减指数之和相同。这表明，到2022年，中国的M2绝对值将从2010年的72.59万亿元，提高到250万亿元，年均增长14.5万亿元，年均增长11%左右。

从国内信贷角度来看，中国信贷占GDP的比重已趋于稳定，且略有下降趋势。考虑到未来十年国际收支渐趋平衡，人民币汇率日趋接近均衡汇率，逐步建立以市场供求为基础的更加灵活的人民币汇率形成机制是我国汇率改革的一个既定方向，今后央行作为第三方主动参与国内外汇市场买卖的行为只会减少而不会增加，我国货币投放机制逐步转向内需主导型信贷投放为主的基础货币投放。2012年以来，新增外汇占款占新增M2的比重快速下降，很多月份甚至降至10%以下，所以，人民币贷款增速基本上与M2增速保持同步，未来十年期间年均增长11%，揭示人民币贷款余额达到175万亿元人民币，2022年人民币贷款余额与GDP的比例将与2011年相同，约为1.2。

中国金融政策走势展望

金融业综合经营限制有望放宽，银行业资本监管更趋严格。在金融机构跨业投资步伐加快，各类金融控股公司逐步形成并发展，以理财产品为主的交叉性金融产品快速发展的背景下，未来我国金融业综合经营将会继续推进。金融控股公司模式得到政策认可，为金融机构进一步向其他金融服务领域扩张明确路径，宏观层面将会把重点放在构建和完善与综合经营相适应的金融监管体系上，一行三会将建立并完善分工明确的监管协调机制。未来五至十年，我国金融监管体系建设的核心任务将在于建立和完善“宏观审慎政策与微观审慎监管协调配合”，“全面覆盖、重点突出”的全方位金融监管体系。从宏观审慎监管层面来看，将把货币信贷和流动性管理等总量调节与强化宏观审慎管理相结合，进一步丰富宏观审慎监管的政策工具。从微观审慎监管层面来看，对商业银行监管四大工具（资本充足率、杠杆率、拨备覆盖率和贷款拨备率、流动性覆盖率和净稳定融资比率）的要求更为严格。2012年6月，银监会正式发布了《商业银行资本管理办法（试行）》，对正常时期国内系统性重要银行总资本充足率要求为11.5%，一级资本充足率为9.5%，核心一级资本充足率为8.5%。同时，严格资本定义，扩大风险覆盖范围，要求完善治理结构，强调科学分类和差异监管，细化资本充足率信息披露要求等等。总体来看，中国这些监管原则积极地体现了国际监管新标准的趋势；同时无论是监管标准的设定、还是监管指标的定义，以及对实施时间的要求，又都明显高于国际标准的要求。

进一步完善金融业组织体系。首先，非银行金融机构发展迎来政策机遇期。国家将重点支持证券公司做优做强，支持符合条件的国有、民间及境外资本投资保险公司，支持证券业和保险业专业机构、资产管理机构以及中介组织发展。其次，深化资本市场发展。一是大力发展债券市场，积极稳妥地推进我国金融衍生产品市场发展。未来中国债券市场将在资源配置方面发挥更大的作用。债券市场容量将有进一步提升的空间，同时金融产品创新将引领债券市场快速发展，尤其是市政债、资产证券化和结构性产品（如CDS）等。建立可持续的市场化的城镇化融资机制，必须鼓励以城镇化建设未来收益为支撑发行市政债。大力发展以真实出售和破产隔离为特征的信贷资产证券化，以解决银行资本补充压力。发展结构简单、信息透明的基础性信用衍生产品CDS，有利于完善市场信用风险分担机制，为参与主体提供市场化手段转移和对冲信用风险的管理工具。二是股市融资门槛有望降低，股市也将发挥更强大的融资功能。完善不同层次市场间转板机制和退出机制、深化发行体制改革、完善再融资制度和投资者回报机制等。股票市场主板、中小板、创业板市场建设持续推进，探索建立国际板市场。最后，鼓励民间资本进入金融服务领域。引导民间资本参与金融机构的改制和增资扩股，支持民间资本参与设立小微金融机构，进一步加强对民间金融的规范和引导。

稳步推进利率和汇率市场化改革。如果未来十年国际国内不发生类似本轮金融危机的异常情况，中国政府将从实体经济发展、深化金融机构自主经营改革和完善宏观调控出发，完成这两项重大金融改革。3～5年内完成利率市场化改革，建立存款保险制度和金融机构市场退出机制。近期，以建立健全金融机构自主定价机制为重点，完善市场化定价机制，加强市场主体定价自律和激励约束机制建设，不断提高金融机构自主定价能力。取消贷款利率下限，为市场主体自主定价提供更大空间。近中期，以培育形成较为完善的市场利率体系为重点。构建涵盖货币市场、债券市场和信贷市场的基准利率体系，促进形成完善的收益率曲线。健全中央银行利率调控能力，优化市场化利率传导渠道，为全面实现利率市场化创造更为有利的条件。在“十二五”期间建立存款保险制度，建立更加完善的金融风险缓释机制和金融机构市场退出机制。中期，全面实现利率市场化。完善各项基础条件，择机放开存款利率管制，将市场均衡利率的发现和决定权转交给金融机构等市场主体，中央银行主要通过调整政策利率影响金融市场基准利率进而引导和调控各类市场利率，达到宏观调控的目标。

五年内“逐步实现人民币资本项目可兑换”的目标，人民币国际化向纵深发展。目前，根据国际货币基金组织划分的7大类共40项资本项目交易，我国实现可兑换、部分可兑换的项目共计30项，占全部交易项目的75%。五年内将稳步推进和逐步实现人民币资本项目可兑换。短期内，放松有真实交易背景的直接投资管制，鼓励企业“走出去”；中期内，放松有真实贸易背景的商业信贷管制，助推人民币国际化；长期来看，将加强金融市场建设，先开放流入后开放流出，依次审慎开放不动产、股票及债券交易，逐步以价格型管理替代数量型管制。“十二五”期间，重点以直接投资便利化为出发点，实现直接投资基本可兑换；以开放国内资本市场和扩大对外证券投和重点，进一步提高证券投资可兑换程度；以便利跨境融资为重点，加快改革信贷业务外汇管理，深化外债管理体制改革；以扩大个人用汇自主权为着力点，进一步放开个人其他资本项目跨境交易。同时，可以从四个方面纵深推进人民币国际化。一是继续通过国际贸易推行人民币成为区域性结算货币。充分利用货币互换对双边贸易的推动作用，提高人民币在跨境贸易中的结算比例，并进一步通过双边或多边的货币结算协议安排来确立人民币的区域结算货币地位。二是建设与人民币国际化相匹配的金融市场。加快金融体系的国际化布局和经营。扩大人民币计价的股票市场和债券市场深度，为境内外人民币提供投资渠道。加大人民币衍生产品创新力度，为国际市场上人民币提供投资和避险的工具。三是结合资本账户开放进程，建设境外人民币投资回流渠道。扩大境外人民币债券的发行主体和发行规模，并逐步扩大QFII和RQFII的投资额度、主体审批范围。四是推动离岸人民币市场发展，积极培育新加坡、伦敦等多个离岸人民币中心。

提高金融对外开放水平，改革重心转向“走出去”。未来十年，中国将着眼于境内境外两个金融市场中配置各种资源，谋取更多的境外净资产收益和自然资源配置的控制力。对外开放的目标，不仅局限于过去吸引外国资金、金融机构、操作技术的低水平思考，而是要放在国内国际两个金融市场间的平衡中考虑，参与国内经济、金融事务，争取在国际金融平台上的更大话语权。统筹“引进来”和“走出去”，鼓励金融机构通过多种形式利用境外资本，开展与境外机构的深度合作。进一步推进货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场的对外开放。鼓励金融机构采取行之有效的海外发展战略，逐步发展我国大型跨国金融机构，提高国际化经营水平，加快发展有利于出口产品升级换代和企业“走出去”的对外金融服务体系。

未来十年中国银行业的机遇和挑战

中国银行业面临的机遇

未来十年中国仍将是世界经济增长最具活力的地区之一。随着工业化、城镇化、信息化和农业现代化步伐加快，社会融资总量将保持中高速增长，为国内银行业发展提供巨大增量空间。而国家货币政策保持中性，这不仅有利于商业银行议价能力的提高，同时也为商业银行进行主动的经营结构调整提供了一个有利的宏观背景。

中国经济结构升级，推动商业银行业务转型进入快速通道。首先，随着第三产业的快速增长，未来银行业主要信贷投向产业将由制造业转向“生产性服务业”，“三农”、民生、现代服务业、新能源、新技术等产业将迅速发展，为商业银行业务发展提供新的增长点。其次，随着居民收入水平提高，中等收入群体稳步增长，未来十年是私人财富急剧变动的时代。银行零售客户开始逐步扮演“投资人”的角色，投资范围不断扩大，资产管理要求更加灵活。商业银行零售业务战略地位将进一步凸显，与资产管理相关的个人业务都将加快发展。

城镇化带来的机遇。首先，城镇基础设施及公用设施建设需要大量资金支持。未来一段时期，围绕城市群的交通与信息互接互联、城市基础设施和公共服务功能的完善，城乡一体化建设的持续推进，公共交通、道路改造、水电气设施、通讯、环保、住房开发等基本建设仍将大规模开展。其次，伴随新型城镇化的产业转移和结构调整对金融服务提出新要求，经济发达的沿海地区及中心城市的主导产业由传统产业向战略性新兴产业转变，传统产业则向内陆和小城镇转移，产业驱动由简单加工、技术模仿向自主创新转变，产业升级由第二产业向第三产业推进。城镇化进程中的产业转移和结构调整，使战略性新兴产业、工业园区、国内产业梯度转移、技术创新领域的金融需求将明显增加。再次，农村转移人口市民化将催生巨大的金融需求。每年约1300万转移人口的市民化将引致巨大的消费金融需求。一是迁居城镇的居民原住房拆迁、补偿以及购买新房等都需要金融支持。二是农村转移人口收入和生活品质提升，城镇化进程中人流、物流、资金流不断集聚，推动餐饮、商贸、旅游、物流等服务业快速发展，必将为结算、信用卡、消费信贷等提供巨大机遇。三是农民离开土地迁居城镇后，创业行为增加，小微企业融资和个体性经营贷款需求也将增多。四是农民工及其家庭的迁移，将带来城市教育、医疗、社保、文化等快速发展，促使民生领域金融空间不断拓展。最后，集约发展的现代农业对金融的依赖程度将会增加。未来大规模农业生产的推进，使现代化农业所需的大型机械设备、农产品深加工以及产成品销售等资金需求量增加。

综合化经营大趋势、人民币国际化和金融对外开放战略将推动商业银行综合化、国际化经营步入新阶段。首先，商业银行综合经营可能获得更多政策支持，大型商业银行有望以控股方式继续介入证券、信托等非银行业业务领域，进一步提升综合化经营范围。其次，人民币国际化和金融对外开放战略助推商业银行国际化。国家支持境内银行业金融机构开展境外项目人民币贷款业务，稳步推动境内机构赴港发行人民币债券，继续推动境外机构在境内发行人民币债券等为商业银行国际化提供了市场空间和契机。大型中资银行可以把本地营销服务优势与母行人民币业务优势有机结合，实现国际化经营的跨越式发展。

未来十年中国银行业面临的挑战

未来中国经济增速的下降可能导致银行业成长速度放缓。一是负债增长难度加大。随着中国经济发展战略由“投资拉动型”向“消费驱动型”转变，消费将逐渐取代投资成为带动经济发展的新动力，与之一致的是，中国的储蓄率也将逐渐降低，这势必将会对金融机构的传统储蓄业务造成相当的冲击。二是资产业务增速可能缓慢下降。未来随着经济增速的放缓，以及资本市场的快速发展，预计银行信贷增速很难明显提升。据人民银行金融市场司预测，再过十年，银行贷款在我国社会融资总量比重可能降至30%～40%，与美国大体一致，未来留给国内银行业的信贷增长空间已经不多。

社会融资风险高度集中于银行体系。一是中国储蓄率比较高，直接融资又发展滞后，储蓄资源集中在银行体系，企业过度依赖银行间接融资，导致企业高负债运营，同时社会融资风险高度集中于银行体系。尽管定义不同，但“影子银行”客观存在且有一定规模。目前，“影子银行”提供的资金基本还是在实体经济当中，如果影子银行资金进入房地产，落后产能，或者一些资质状况不佳的地方政府融资平台，可能会产生比较大的风险。同时其游离于金融监管之外，一些交叉性金融产品容易滋生跨市场的风险传递，因此在鼓励金融业务多元化的同时，对于“影子银行”体系的潜在风险要保持高度警惕和有效监管。

国内监管加强将强化商业银行转型发展的经营约束。第一，未来一段时期，商业银行不仅面临推动实施新监管标准的要求，也面临分类监管、提高对系统重要性银行资本充足率的监管要求，资本约束压力将进一步增大。近五年来，我国商业银行资产规模年平均增长率达20%，资本消耗年平均增长则高达25.8%，商业银行通过外源性融资方式补充资本约1.33万亿元。据测算，如果5家大型商业银行保持现有的增长水平和内源融资比例，2014年将首次出现资本缺口405亿元，2017年资本缺口累计将达到1.66万亿元；如果利润在现有水平上下降30%，则资本缺口在2014年达3836亿元，在2017年则累计达2.82万亿元。依靠外源融资（资本市场）的资本补充机制可以短期内缓解资本金的压力，但长期必须通过内部积累建立新的资本补充机制，增强盈利能力，并加强风险管理和成本管理。第二，存款保险制度的推出，将进一步压缩商业银行传统负债业务的盈利空间，迫使商业银行加快业务转型步伐。

利率市场化挑战银行传统盈利模式。利率市场化后，中国存贷利差不断收窄将是大势所趋。存贷款利率将由资金市场供求关系决定，变动频繁且走向更难预测，经营成本和利息收入增长的不确定性进一步加大。这要求商业银行提升利率定价能力和研发规避利率风险的衍生品的能力。

金融脱媒挤压银行传统的存贷款业务空间。金融脱媒对银行最直接的影响就是优质客户流失和业务份额下降，包括存款、贷款的客户和资金都会流向直接融资的证券市场，从而导致银行成本增加，盈利减少。未来加快银保、银证合作，争取同业存款，全面向传统商业银行业务之外的领域渗透和扩展，仍将成为中国商业银行应对脱媒化挑战的首选策略。

非银行业金融机构发展将进一步压缩商业银行传统市场空间。一是非银行金融机构的发展会推动社会资金向证券、保险业分流，影响商业银行传统存贷款业务拓展空间。二是继温州金改之后，支持民间金融规范发展更被提到国家金融规划的高度，民间金融进一步趋向“阳光化”发展，对商业银行客户尤其是小企业客户形成有力争夺。

警惕结构调整中的潜在风险。首先，经济增长速度的放缓，可能使得经济高涨时隐含的风险充分暴露出来，要重点关注房地产行业、地方政府债务、小企业贷款等业务隐含的风险。其次，随着国家产业结构的调整，传统产业、支柱性行业在未来十年可能会发生明显变化，信贷结构调整将明显加剧；加速淘汰落后产能和严控高耗能、高排放产业扩张，将导致企业和行业结构出现更为剧烈的优胜劣汰调整，该类贷款的信用风险可能提前暴露；而目前战略性新兴产业和小微企业的发展尚不成熟，也可能会带来局部或个别风险。

声明：本报告仅代表作者个人观点，与其所在机构无关。

（作者单位：中国工商银行城市金融研究所）