赵淑红

内容摘要：我国自2011年金融宏观调控以社会融资总量指标和M2（广义货币）取代信贷规模指标，同时成为我国新的货币政策中介目标。探究社会融资总量指标是否可以替代M2成为我国货币政策中介目标对我国金融宏观调控理论研究和政策操作都具有重要意义。本文通过阐述货币政策中介目标的三条重要性质，即相关性、可控性和可测性以及社会融资总量和M2在这三方面比较分析得出，现阶段我国社会融资总量还不能完全取代M2成为货币政策中介目标，而未来我国社会融资总量极有可能取代M2成为我国货币政策中介目标。

关键词：货币政策中介目标 性质 对比与分析

引言

由国际金融危机的爆发可知，我国原来的货币政策中介目标信贷规模已不能满足现阶段中央银行货币操作以及宏观审慎的管理要求，我国金融宏观调控要从整个金融体系出发制定货币政策，并同时加强宏观审慎管理，因此，我国引入社会融资总量指标取代原来的信贷规模成为新的货币政策中介目标，而进一步探究新引入的社会融资总量指标与我国已存在的M2之间是否存在替代关系对我国金融宏观调控以及金融统计的具体实施具有重要意义。

社会融资总量和M2的概念简介

社会融资总量是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额，是全面反映金融与经济关系以及金融对实体经济资金支持的总量指标（蒋万进等，2002）。社会融资总量概念中金融体系是指社会整个金融系统，从机构来说，包括银行、证券、保险等金融机构；从社会市场来说，包括信贷市场、债券市场、股市市场、保险市场以及中间业务市场等，从人民银行公布社会融资总量的具体指标来说，包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、保险公司赔偿、投资性房地产和其他金融工具融资十项指标（蒋万进等，2002）。

M2即广义货币，它包括通货、银行体系内活期存款、储蓄存款和定期存款，简单来说，M2为银行体系以外流通的通货和银行体系各种存款的总和（刘明志，2006）。

货币政策中介目标

我国货币政策中介目标是相对于物价稳定、经济增长、充分就业以及国际收支平衡等我国货币政策最终目标而言。货币政策有一定时滞性，加上货币政策最终目标中的很多变量难以宏观调控，因此，货币政策中介目标是指针对能迅速反应经济运行状况的金融或非金融指标并且能通过金融或非金融的指标变化来评价实施货币政策的效果。

货币政策中介目标具有三个重要的特性，即相关性、可控性和可测性。相关性指货币政策中介目标变量必须与最终目标变量具有很强的相关性，即两者变化的方向应该相同；可控性是指货币当局能够通过一定的货币政策工具直接或者间接地对该中介目标变量进行控制；可测性是指在现有的货币金融统计体制下，能够较为准确和及时地对其进行统计核算（盛松成，2001）。

由此可以看出，社会融资总量和M2这两种我国现有的货币政策中介目标中更满足货币政策中介的三个重要特性将会成为我国未来的货币政策中介目标。

社会融资总量和M2三条重要性质的对比分析

国内不少研究学者通过运用相关分析、协整检验以及格兰杰因果检验等统计方法从实证分析的角度来探讨社会融资总量与货币政策最终目标相关性以及可控性，但是这种分析方法得出的结论缺乏可信度，主要从两个方面表述：一方面，我国现阶段社会融资总量数据并不能得到精准统计，很多理论上衡量货币政策最终目标指标在实际操作中并完全计算在内，如没有向社会公开和披露的金融机构中的私募股权投资，因此，我国现有的货币金融统计制度不能准确进行数据统计；另一方面，中央银行从2011年初才向全社会公布社会融资总量，因此，进行实证分析的数据具有局限性，而在这种局限性数据下统计分析的数据也是不准确的，并不能作为可靠依据。本文通过理论分析的同时结合我国现阶段的实际情况以及两者在三条重要性质上的对比分析可得出社会融资总量和M2之间替代相关结论。

（一）相关性

1.M2与GDP和物价间的相关性。关于M2与物价和GDP之间的问题，从相关实证分析和理论分析两方面来进行探讨。早在2001年末人民银行研究局就此做过实证分析，通过选取1984年第一季度到2001年第二季度数据作为分析样本，采用单方程和联立方程模型两种分析方式进行GDP和物价对货币供应量的分析，分析结果表明，M2对GDP在短期内能够产生影响，在长期内并无影响，而M2对物价在短期内和长期内都有可能产生影响，具有很强的相关性。此外，刘志明（2006）选取1980-2004年度数据对M2的年增长率、GDP的年增长率以及CPI的年增长率采用格兰杰因果检验进行分析，分析显示M2的年增长率是CPI年增长率格兰杰原因，并不是GDP的年增长率格兰杰原因。

著名学者余永定在《社会融资总量与货币政策的中间目标》一文中指出，在均衡状态下，M2中的储蓄存款（M2-M1）是内生的，然而在居民储蓄意愿发生变化的情况下初始存款M1都不会发生任何变化，所以M1是外生的；此外，由于M1中对应的货币具有货币流通的性能，所以物价水平直接相关的指标是M1而不是M2。通过货币数量公式计算可知，储蓄存款的变化与M1没有任何关联，只要M1不发生改变，物价水平就不会发生改变。

综上所述，根据实证数据分析以及理论研究分析可知，M1与货币政策最终目标中物价水平的相关性很强，由于M2包涵M1在内，因此，M2与货币政策最终目标中的物价水平具有很强的相关性；然而M2与GDP的相关性从实证数据分析和理论研究都表明两者长期内都没有明显影响，M2与GDP没有很强的相关性，因此，选取M2作为货币政策最终目标还有不足的地方。

2.社会融资总量与GDP和物价间的相关性。由于社会融资总量引入我国的时间较晚，社会融资总量的相关数据具有局限性，不能通过实证数据分析准确说明社会融资总量与货币最终目标是否具有相关性。理论上讲实体经济是金融机构获得的社会融资总量，为生产GDP而进行大量投入，最终产生GDP，所以实体经济创造GDP，根据社会融资总量的定义，即一定时期内实体经济从金融体系获得的全部总金额，因此，社会融资总量与GDP存在很强的相关性，然而实际社会融资总量与GDP是否存在很强的相关性还需要实证数据分析得出准确的结论。endprint

目前，社会融资总量与物价水平之间的联系缺乏相关可靠的论据，所以还不能得出相关结论，也需要相关理论和实证数据分析进行检测才能得出确切结论。

（二）可控性

1.M2的可控性。相关理论表明，M2是中央银行投放的基础货币和货币乘数的乘积。中央银行控制M2的前提是控制基础货币，中央银行可以通过一定程度控制货币发行业务直接调控基础货币；货币乘积是由商业银行信贷扩张能力来体现的，中央银行不能对商业银行信贷扩张进行直接调控，然而可以通过存款准备金、再贴现以及公开市场业务等货币政策工具侧面影响商业银行信贷扩张能力，从而间接调控货币乘数。由此可知，中央银行可以完全调控M2。

2.社会融资总量的可控性。社会融资总量的概念表明，社会融资总量的主体包括银行类金融机构，还包括证券、保险等非银行业金融机构；社会融资总量的融资方式包括金融机构获得间接融资的实体经济，还包括负债和股票等方式直接融资的实体经济，因此，中央银行对社会融资总量的控制，除了控制银行类的金融机构，还要控制非银行类的金融机构，除了要控制间接融资的实体经济，还有控制直接融资的实体经济，然而，中央银行现阶段的货币政策工具只能影响商业银行信贷扩张能力。据人民银行公布的初步统计数据显示，2002年新增人民币贷款以外的融资1614亿元为同期新增人民币贷款的8.7%。2010年新增人民币贷款以外融资6033万亿元为同期新增人民币贷款的79.7%，从相关数据可知，人民币贷款只是社会融资总量中部分组成，并且这部分组成比例正不断下降（杜金富，2008）。因此，中央银行控制商业银行只能控制社会融资总量中银行类金融机构和银行间接融资的实体经济部分，却很难控制社会融资总量中非银行类金融机构以及直接融资的实体经济部分，此外，资本市场不断发展引起金融市场不断深化，中央银行能控制的人民币贷款这部分比例在逐年下降，中央银行将很难以控制社会融资总量。

很多研究学者指出借鉴西方国家的经验，通过控制利率来影响社会融资总量，利率是现阶段成本资金使用的体现，利率的改变对直接金融以及间接金融都能产生影响，从而达到社会金融总量的控制。由于我国现阶段银行存贷款利率受到一定的限制，导致市场利率不能很好体现市场成本资金的使用情况，因此，我国现阶段在没有市场利率化的前提下不能通过利用利率有效地控制社会融资总量。

（三）可测性

1.M2的可测性。我国根据国际货币基金组织（IMF）2000年制定颁布的《货币与金融统计手册》中的货币框架将金融机构分成货币当局（中国人民银行）、存款性银行、特定存款机构以及其他金融机构，通过对金融机构的分类进而对全国范围内的货币与金融进行统计。具体来说就是分别编制这四个部门的资产负债表，根据编制的资产负债表编制概览表，即货币当局资产负债表与存款货币银行资产负债表合并编制的货币概表，而又将货币概表与特定存款机构资产负债表合并编制的银行概览。目前，我国货币政策中介目标M2就是货币概览负债方货币与准货币的广义货币量，因此，在我国现有的货币金融统计系统下对M2完全可测。

2.社会融资总量的可测性。根据现阶段我国经济与制度的特殊情况，尚未编制金融概览。由于我国现阶段货币金融统计框架主要还是对银行类金融机构的统计，而社会融资总量统计框架除了银行类金融机构，还包括证券、保险等非银行类金融机构以及非金融机构部分等，就目前我国现有的统计制度还不能统计社会金融总量的相关数据。自2011年初，我国已经开始公布社会融资总量数据，但是公布的社会融资数据并不准确，很多现实中存在的却没有向社会公开和披露的金融机构，如私募股权投资，因此，中央银行对社会融资总量不能完全可测。

结论

根据货币政策中目标的三个重要性质以及相关理论，社会融资总量与国家经济增长GDP之间具有很强的相关性，这是我国现有货币政策中介目标M2所不具备的，而随着我国不断发展，我国会有全面又充足的数据对其进行实证数据分析，只要证实社会融资总量与物价水平之间具有很强相关性，社会融资总量就很有可能替代M2；另外，只要我国新货币政策工具出现，中央银行对社会融资的总量进行调控也可以实现，而我国利率市场化随着国家的发展正不断推进走向成熟，当中央银行可以通过影响市场利率调控直接融资成本时，中央银行就能实现社会融资总量的调控；最后，随着我国不断完善货币金融统计制度，从而编制社会融资总量的金融概览等统计核算表，实现社会融资总量的全面又准确的统计，进而实现社会融资总量的可测。

综上可知，社会融资总量不能替代M2成为我国货币中介目标的原因是我国现阶段经济体制还不够完善，不能证实社会融资总量与物价水平的相关性以及不能实现中央银行对社会融资总量的控制与统计，而这些问题随着我国社会经济体制不断完善可以得到解决，我国现阶段社会融资总量还不能替代M2，但在未来社会融资总量替代M2成为我国货币政策中介目标是极有可能实现的。

参考文献：

1.夏斌，廖强.货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标[J].经济研究，2001，8（2）

2.蒋万进，李文君.货币供应量目前应继续作为我国货币政策的中介目标[J].中国金融，2002，10（6）

3.刘明志.货币供应量和利率作为货币政策中介目标的适用性[J].金融研究，2006，1（1）

4.盛松成.社会融资规模概念的理论基础与国际经验[J].中国金融，2001，2（1）

5.杜金富.货币与金融统计学[J].中国金融出版社，2008，6（3）endprint