（浙江财经大学会计学院 浙江杭州310018）

一、引言

资本是上市公司生存和发展的血脉，资本结构是公司治理结构的重要组成部分，它对上市公司的可持续发展有着深远的意义。浙江民营上市公司大多是家族企业发展而来，公司资本结构尚存在不合理之处。那么浙江民营上市公司的资本结构状况如何呢？它的影响因素又具有哪些特征？本文通过对浙江民营上市公司的资本结构的现状进行分析，最终提出改善浙江民营上市公司资本结构的对策和措施。

二、浙江民营上市公司资本结构分析

（一）浙江民营企业上市概况

随着我国资本市场改革的不断发展和深入，浙江上市板块中民营上市公司已经占据了主导地位。自从浙江第一家民营企业——万向钱潮股份有限公司（000559）于1994年1月10日在深圳证券交易所首次上市交易后，浙江民营上市板块不断发展壮大。据统计，截止到2010年12月31日，浙江省境内上市公司达184家，其总量首次超过上海跃居第二，仅次于广东；其中实际为民营企业的占比在90%以上。2010年是浙江上市公司板块发展的重要一年。根据有关数据显示，184家上市公司实现营业总收入4 330亿元，净利润418亿元，同比增长32.62%和66.95%，其效益增幅明显高于全国平均水平。

浙江省境外上市的公司中，2004年5月，稽山控股成为第一家在新加坡上市的浙江民营企业。2004年7月16号，温州瑞立在美国纳斯达克（Nasdaq）的 OTCBB（柜台交易市场）买“壳”上市，温州民企成功登录美国。2007年上虞天外天伞业、萧山美丝邦绵纶等相继登陆澳大利亚证交所，其中“天外天”还填补了中国企业在澳大利亚交易所的空白。2008年，宁波IT企业东蓝数码有限公司成功登陆英国伦敦交易所，成为浙江第二家在伦敦交易所AIM市场上市的企业。其中2007年11月6日阿里巴巴在香港上市，融资额达15亿元。截至2011年5月末，浙江境外上市公司数量已经有57家。

（二）样本的选取

据有关数据显示，截至2010年12月31日，浙江上市公司中民营上市公司共有153家。为了研究浙江民营上市公司的资本结构现状，笔者利用了锐思数据库提取了2010年境内上市的民营上市公司的数据，对2008-2010年沪深两市持续经营的浙江民营上市公司进行筛选，选取的公司必须是在2008年1月1日前上市，最终从数据库中筛选了71家浙江民营上市公司作为研究样本。

（三）浙江民营上市公司资本结构现状及存在的问题

本文通过研究获取的资料和数据，从浙江民营上市公司的资产负债率、负债结构、总资产收益率、股权结构四方面入手对现阶段浙江民营上市公司资本结构现状进行分析。

1.浙江民营上市公司资产负债率分析。2008年到2010年浙江民营上市公司平均资产负债率集中在46%左右，从侧面反映浙江民营上市公司的资本结构比较稳定。由于负债具有节税作用，企业可以通过负债来提高企业价值，保持适度的负债水平，有利于提高企业的资产收益率。然而，浙江民营上市公司资产负债率普遍偏低，致使公司无法实现加权平均筹资成本最低，企业价值最大化。通过对样本3年的变化分析，发现3年中资产负债率有降有升，总体资产负债率比例变化不大。浙江民营上市公司的资产负债率偏低，没能充分发挥负债的节税作用；也说明浙江民营上司公司偏好股权筹资。

2.浙江民营上市公司负债结构状况分析。通过对样本公司3个会计年度的负债指标分析得知，2008到2010年期间，浙江民营上市公司的长期负债比例分别为6.65%、10.29%、9.82%，呈上升的趋势，但是比例还是偏低。而流动负债比例基本都超过90%或接近90%；有些公司甚至高达100%，比如信达雅（600571）、新嘉联（002188）。其中，短期借款率超30%，尤其是2008年高达38.20%；应付账款和应付票据占总负债的比重分别为30.88%、34.67%、33.34%；两项债务之和占流动负债接近了67%。这些数据充分说明，浙江民营上市公司虽然资产负债率不高，但是负债结构极不合理，流动负债水平偏高，这对浙江民营上市公司健康发展造成极大阻碍。

3.浙江民营上市公司净资产收益率分析。通过数据分析浙江民营上市公司各负债率区间公司的净资产收益率均值，发现资产负债率在40-50%这一区间净资产收益率最高，并且浙江民营上市公司资产负债率与净资产收益率没有太大的内在关系。资产负债率高并不一定代表净资产收益率也高，净资产收益率高的企业也并不一定代表高资产负债率，比如2010年资产负债率在20-30%这一区间的民营上市公司平均净资产收益率也达到了11.55%，资产负债率在0-20%这一区间的民营上市公司的平均净资产收益率甚至高达20.38%。

4.浙江民营上市公司股权结构分析。（1）浙江民营上市公司股权融资偏好明显。2008-2010年，浙江民营上市公司资本构成股东权益率明显高于资产负债率，这反映出浙江民营上市公司股权融资偏好明显的特征，债权融资比例相对较小。（2）浙江民营上市公司股权度集中。样本公司第一大股东持股比例主要分布在资产负债率区间20-30%，在此区间样本公司比例为35.21%；前五大股东持股比例主要分布在资产负债率区间50-60%，占总样本公司的比例为28.17%；相应的前十大股东持股比例主要集中分布在资产负债率40-50%区间内，占总样本公司的26.76%。另外，我们对71家样本公司第一、前五以及前十股东的持股比例均值和中位数分别进行了数据统计分析，第一、前五以及前十股东的持股比例均值分别31.37%、48.01%、53.50%，第一、前五以及前十股东的持股比例中位数分别为28.84%、48.67%、54.33%。对持股比例在50%以上的股东进行统计，第一大股东中有8.45%落在此区间，前五大股东中有46.48%落在此区间，前十大股东中有57.74%落在此区间内。从这个角度来看，少数的十个甚至是五个股东（前五大股东最大持股比例为85.98%）就占据了股东权益的半数以上。通过上面的数据分析，浙江民营上市公司股权集中度相当之高，前五大股东直接参与公司的经营管理，控制着公司的发展方向，虽然降低了公司的代理成本，但是也阻碍了公司的发展壮大。

三、浙江民营上市公司资本结构现状的成因

（一）公司治理结构不完善

目前，浙江民营上市公司的治理结构不够完善。浙江民营上市公司大多数是由家族制中小民企发展而来，公司上市后仍然受到家族制管理模式的影响。首先，从企业产权角度看，虽然家族制企业的产权对于整个家族来说是明晰的，但对于单个家族成员来说，企业产权仍是一种共有产权，并没有清晰到个人，各家族成员必然存在心理上的隔阂。其次，通过数据分析，浙江民营上市公司表现出来的股权高度集中，存在“一股独大”现象，比如万向钱潮（00059）、晋亿实业（601002）的第一大股东持股比例分别达到了51.53%和58.28%；股权过度集中不利于董事会和管理层在更大范围内接受多元化产权主体的监督和约束。第三，以家族企业为特征的民营上市公司由于所有权和经营权的统一，容易出现控股股东代表为“关键人”的问题。

（二）民营上市公司自身管理能力方面原因

根据数据统计，浙江民营上市公司负债结构中流动负债率达90%左右，公司流动负债高是由于短期借款和应付账款高所致，这两项债务占流动负债的67%左右。形成大量应付账款，可能是由于民营上市公司试图通过延缓应付账款的支付来提高资产的使用效率。企业流动负债占有量过多，短期的财务风险加大，影响企业长期贷款融资能力。

（三）我国资本市场发展尚不成熟

从我国目前资本市场的现状来看，首先，股票市场尚不成熟。近两年我国的股票市场一直处于低迷状态，反映出我国股票市场不成熟的一面。由于资本市场层次少，对企业而言“上市”是稀缺资源，在通往股票上市的门栏和台阶上，不乏看到为数不少的企业艰难攀登在“华山一条路”上。因此，当企业需要再融资时股权融资就成为了首选。其次，我国债券市场的发展远远落后于股票市场的发展。2007年中国证监会通过了《公司债券发行试点办法》，我国债券市场才得以进一步发展完善，而早在20世纪90年代我国股票市场已经开始发展起步并逐步完善；两个市场发展不平衡。

（四）股权融资成本较低

企业在进行融资时，主要考虑融资成本。按照相关理论股权融资的成本应当高于债务融资的成本。但是在我国，债券融资成本实际上却高于股权融资成本。这主要有三方面：首先，股票发行的市盈率高，高市盈率导致较高的股票发行价，从而使股权融资成本降低；其次，我国股票股利的低分配和不分配现象普遍；最后，股权融资不需要偿还，债务融资却需要定期支付利息到期还本。

四、优化浙江民营上市公司资本结构对策和建议

（一）完善民营上市公司治理结构，建立健全激励约束机制

浙江板块培养了大量优质的民营上市公司，但是大部分浙江民营上市公司是从家族制民营企业蜕变而来，部分民营上市公司缺乏有效的公司治理结构。浙江民营上市公司需要从封闭的单一的家族式的管理向现代企业制度相结合的管理模式转变。因此，浙江民营上市公司应当积极推行现代企业制度，不断完善法人治理结构，注重规范运作。完善公司激励制度，提高独立董事的独立性，保护中小投资者的投资利益。

（二）民营上市公司要积极进行调整，不断优化资本结构

浙江民营上市公司应当根据企业自身的发展状况，选择一个合适的资本结构，保持股权结构和负债结构的合理性。浙江民营上市公司应当完善股权结构，实现股权多元化；合理安排流动负债比例和长期负债比例；及时偿还短期债务，避免短期债务带来的财务风险。浙江民营上市公司负债结构中流动负债占有率过高，由于流动负债的债权人参与公司治理的积极性不高，从而造成债权人治理机制的缺失。为了让债权人积极有效地参与到公司治理中来，浙江民营上市公司必须合理安排流动负债和长期负债的比例。

（三）建立多层次的资本市场体系，为民营上市公司提供更多的融资选择

浙江民营上市公司偏好股权融资的现象，其中主要一个原因是债券市场发展不完善。对于上市公司来说，虽然目前股权融资仍是企业融资的主要手段，但在弱市背景下，大量的股权融资将给整个市场带来巨大的压力。因此，资本市场改革的重中之重是要大力发展债券市场，鼓励上市公司积极发行债券。

（四）提高公司自身盈利水平，增加内部融资比例

浙江民营上市公司要不断提高企业的自身积累能力，开拓企业内源融资渠道。相对于外部融资，内部融资不需要支付利息和股利，不会减少企业的现金流量，融资成本较低，有利于降低企业财务风险。所以，浙江民营上市公司应当积极提高公司自身的盈利水平，广开融资渠道，增加内部融资比例。