□胡阳（副教授） 熊兆实刘文捷

（1，2天津商业大学商学院 天津 300134 3湖南科学技术出版社有限责任公司湖南长沙410008）

一、动量现象理论介绍

动量（momentum）一词来源于物理学，也称惯性，指物体的质量和它的速度的乘积。西方金融学界认为在动量的作用下，原来收益率高的股票在未来将会延续原来的走势，保持较高的收益率，而原来收益率低的股票在未来将会维持较低的收益率。动量现象，就是资产的超常收益率 “继续上升”或“继续下降”的现象。基于此，投资者可以通过买入在过去有较高收益率的股票来获得盈利，也可以卖出过去收益率较低的股票来获取超额收益。这种利用动量以及动量效应来进行投资的策略称为动量交易策略。

二、动量现象发展研究回顾

19世纪 80年代，De Bondt和Thaler（1985，1987）对 1926 年 1 月到1982年12月期间纽约证券交易所上市的股票进行研究，发现股价变动越大，其反向变动越大，并从此开始对股票动量进行研究。系统、明确地提出“动量”概念并产生巨大影响的是19世纪90年代的Jegadeesh和Titman（1993），他们以1965-1989年纽约证券交易所及美国证券交易所的股票数据为样本，将前期超常收益率作为分组标志，研究3-12个月内买入前期价格持续上升股票而卖出前期价格持续下降股票所获得的收益，表明短期内“追涨杀跌”能获得显著的超额收益。这一策略的成功不是由于系统性风险过高或股票价格对市场的公共因素的滞后反应造成，而是由股票价格对公司特殊信息的滞后反应造成的。此后，他们继续对美国股票市场20世纪90年代以来的股票收益数据进行分析，发现动量效应表现出较长时期的持续性。此后，又有很多金融学方面的学者对股票市场的动量效应的存在性进行了进一步的研究，研究采用不同的研究方法、不同的样本区间、加权方法、分组百分比等，所获取的动量收益及收益率也就各不相同，但它们都反映了动量效应的真实存在。

三、动量现象与投资策略的结合应用研究

（一）国外较多从行为金融学角度进行研究

由于国外证券市场相对成熟，对于动量现象的发现和利用较早，其中行为金融学对于动量现象进行了深入的研究并运用大量的模型进行解释。Barberis等（1998）基于行为金融理论建立了投资者心态模型，认为投资者对信息反应不足导致了盈余水平的变化，从而产生动量效应。Daniel等（1998）按照投资者是否有信息分类，认为无信息的投资者不存在认知偏差，而有信息的投资者会受自我归因的影响而产生认知偏差，高估股票信息的准确性，从而反应过度，推动股票市场价格，产生动量效应。Hong和Stein（1999）把研究重点放在不同交易者的作用机制上，把投资者分为信息观察者和技术交易者，得出信息观察者掌握的基础信息在市场上的扩散具有滞后性，进而导致动量收益的存在。另外还有 Barberis、Shleffer和 Vishny于1998提出的BSV模型，认为人们进行投资决策时存在两种偏差：一是选择性偏差，如投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够；二是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正增加的预测模型。BSV模型从两种偏差出发，解释投资者决策模型是如何导致市场价格变化偏离效率市场假说的。Daniel、Hirshleifer和 Subrahmanyam等（1998）提出 DHS模型，是对短期动量和长期反转问题提出的一种基于行为金融学的解释，也认为代表性投资者存在两种 “心理偏差”：一是过度自信，指投资者在操作中过分相信和依赖私人获取的信息，对公开信息反应不足，高估了自己的预测能力。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度；二是自我归因偏差，即当私人信息与公开信息相一致时，投资者自信心倍增，而当相反时，自信心动摇甚微，将预测成功归功于自己，而将预测失败推诿于外部因素。 Grinblatt、Han（2002）提出了处置效应，指在股票盈利时，投资者会出于已获得的盈利而选择卖出盈利的股票从而失去股价再次上涨的机会，一旦股票遇到上涨的良机，而此时投资者在中途卖出股票，这种行为会延缓股票价格的上涨，促使股价对新信息的反应受到投资者卖出股票的影响，从而导致反应不足，而这种不足恰恰又会吸引新的投资者买入该股票，导致价格继续上涨，股票价格会延续一波这样的上涨趋势，导致了动量效应。

行为金融学理论基于一切行为都是由人做出，而人的行为又由感性和理性情绪控制，这两种心理因素能够对股票市场中的动量效应进行合理的解释，也能够反映股票市场的现实情况，但这种方法不够精确，无法清楚解释动量效应强弱程度，需要进一步的深入和完善。

（二）国内较多从投资者角度进行研究

国内证券市场的成熟度跟欧美股票市场相比还存在差距，学者们对我国股票市场动量现象的研究是基于长年对欧美股票市场研究，研究深度、成果无法跟欧美股票市场相比。国内学者大多从投资以及投资者的角度来研究动量现象。刘佳琪（2012）从信息质量披露的角度，采用经典的重叠取样方法，利用深圳证券交易所提供的上市公司信息披露质量评级对主板和中小板的股票进行分类，研究不同信息披露质量下各股票组合的动量效应，发现信息披露质量在投资者投资时有极为重要的影响。但由于中国证券市场本身的成熟度和制度等因素，使得信息披露质量和股票动量之间的关系并不能与理论推导完全一样。张舰、李雪峰和王建虎（2010）构造了关于评价机构投资者惯性反转策略的指标——交易策略弹性指数，对我国市场上券商、开放式基金、封闭式基金的行为进行实证研究和比较分析，发现开放式基金和封闭式基金在投资时较多采取动量交易策略，特别是开放式基金，其交易策略上具有很大的趋同性。金融危机持续期间，开放式基金动量交易的比例逐期增加。基于对信息的反应不足，机构投资者多采取动量交易策略，就是说，我国机构投资者的交易行为在信息反应方面存在着非理性的情况；在我国证券市场上，由于不同的机构投资者在投资决策时采取不同的交易策略，有助于减少盲目跟风操作的羊群行为，而羊群行为将会催生价格泡沫，这意味着，不同机构投资者的不同行为选择有利于市场的健康运行。

四、进一步研究的思路

综合分析国内外学者对于动量现象的分析，早期的研究集中于解释动量存在、分析其原因，比如从违背有效市场假说的角度、从行为金融学的角度来证明其存在，发展到后期则逐步转化为如何利用动量现象进行投资策略的分析。将不同的投资策略与动量现象相结合，并与投资收益率相结合，扩大了对动量现象的研究范围，实用性得到大大提高。

在对动量现象的后续研究中，要从单个的点来寻找研究突破口，比如从投资主体是机构投资者的角度来进行研究。机构投资者是我国股票市场的投资主体，一般拥有巨大的投资头寸，且拥有一批专业的证券分析人员，其投资行为是趋于理性的。在进一步研究中，可以以机构投资者为研究对象，分析其在股票投资中的交易策略，观察其是否利用动量现象并观察其收益率。

机构投资者的投资策略中，机构投资者建仓行为是一个独立的视角，通过研究发现，机构投资者在投资操作中会选择通过逐步建仓的形式来购入某支股票，其原因有以下几点：（1）股票市场的流动性往往容纳不下投资者们蜂拥似的购入某支股票；（2）投资者也会考虑风险，一次性购买容易产生较大的风险，这种风险源于对于股票市场的预测风险，基于行为金融学的理论，机构投资者对于风险过大的投资机会，即使可能获取巨大的收益，也可能会选择放弃。即使投资者愿意承担风险，也不会一次投资，而是采取分步建仓的方式来投资。低成本地大量买入有套利机会的股票，如果判断正确，更高的盈利会弥补面临的风险；万一判断失误，股票价格向相反方向移动，也会将损失降低很多。在现实中，只有百分之百的投资把握，投资者才会用尽可能多的头寸，按照有效市场假说的原理来纠正错误定价，而这种机会在现实操作中是不存在的，而一旦没有十足的把握，这样的投资方式将会面临巨大的投资风险。