李海涛

（江苏联合职业技术学院 苏州旅游与财经分院财经系，江苏 苏州 215104）

一、中小企业私募债发展现状

中小企业私募债券是指符合工信部相关规定，且未在上交所和深交所上市的中小微型企业 （暂不包括房地产企业和金融企业）在中国境内以非公开方式发行和转让的在一定期限还本付息的公司债券，也被称为中国版的垃圾债。2012年6月7日，深交所通过了首批9家中小企业私募债券的备案申请。这标志着具有高风险、纯信用特点的中小企业私募债品种在国内正式推出。截至2012年7月末，上交所共受理了39家中小企业的私募债券备案申请，通过备案29只，备案总金额为27.55亿元；深交所也通过41家中小企业私募债的备案，总融资额为36.63亿元。

中小企业私募债券的发行从一定程度上来说确实为中小企业提供了一个新的融资渠道，提高了中小企业的市场适应能力。另一方面中小企业私募债券在发行方式上也进行了一定的创新，比如中小企业私募债发行是以券商为主导，证监会和交易所在其中的作用非常有限，监管部门对发行人的净资产和盈利能力等没有硬性要求，由承销商对发行人的偿债能力和资金用途进行把握，中小企业私募债的各种要素，比如发行金额、利率、期限等，都由发行人、承销商和投资者自行协商确定，交易所仅对私募债采取备案发行制。同时在投资者的选择上引入了合格投资者的概念。这些都保证了中小企业私募债券发行的顺利进行。但是我国对于中小企业私募债券的违约风险至今还没有很好的处理方式。美国中小企业私募债的违约率高峰时为12%左右，一般也在2%~5%之间，我国中小企业私募债的发行至今还没有出现过违约的案例，但是必须正确认识中小企业私募债的信用风险，在其违约后能够正确地处理。

二、中小企业私募债信用风险分析

对于中小企业私募债券，其高风险的核心是信用风险，即存在到期不能兑现的风险，准确识别中小企业信用风险特点对降低投资风险有至关重要的作用。

1.不同行业的中小企业信用风险特点。

（1）传统行业的中小企业。传统行业包括造纸行业（山东华金纸业集团公司）、纸包装业（江苏旺达纸业）、化工业（石大胜华集团、山东圣光化工集团公司、沈阳东瑞精细化工）、批发零售业（常州糖烟酒股份公司）、农产品初加工业（长治市金泽生物）等。这些传统行业的中小企业较多从事劳动密集型产业，缺乏自身品牌，对大企业依赖度较高。一部分成立时间较长的这类企业在产业变迁交替过程中，具备了极强的生存能力，产品不断升级换代，同时延长产业链，但由于竞争激烈，很难具备垄断优势。这类企业受宏观经济和产业经济波动影响较大，产品升级换代和控制成本能力决定了其竞争力和信用能力。

（2）新兴行业的中小企业。虽然受规模扩张能力所限，但部分新兴行业的中小企业已经在规模较小的细分行业掌握了核心和领先的技术，形成了品牌优势，并具有了一定的垄断优势。部分中小企业已经发展为具有较强实力的龙头企业，未来有望向大企业跨越。这些新兴的中小企业具备先进的技术研发能力，经营管理效率较高，行业格局较为稳定（来自竞争者的威胁较小），有较好的增长潜力。虽然这些公司并未拥有规模优势和大类行业影响力，但信用能力较强，债务违约风险很低。

（3）高科技行业的中小企业。高科技行业的中小企业产品通常较为单一，受技术变迁等不确定因素影响较大，在高成长的同时伴随着较大的风险。例如，3G时代通信设备升级，三大电信运营商基本退出微波通信设备采购，导致北京地杰通信设备股份有限公司（10中关村债发行人之一）的主营产品被淘汰，经营陷入困境而无力偿还债务。

2.具有不同外部因素特点的中小企业信用风险。

（1）具有地缘优势的中小企业。具有地缘优势的中小企业更容易生存，具备更强的抗风险能力。由于先天的资源优势或产业聚集格局，较好的地缘环境容易容纳较多较好的中小企业。各地区政府都在致力于打造产业园区，给予优惠政策，大力培育地域优势。处于这些区域的中小企业相比于单独经营的中小企业具备更强的抗风险能力。

（2）具有外部信用支持的中小企业。由于中小企业信用债券风险较高，在债券发行各个环节相关机构都设法转移风险。中小企业的集合债券必须有担保公司对债券本息偿还承担不可撤销的连带责任保证担保，债券违约风险集中于担保公司，而担保公司往往具有政府背景，风险最终被转嫁给政府。同时，我国资本市场存在“所有制歧视”，具有国有资本背景的企业拥有较强的外部信用支持，即便无力偿付债务，也比民营背景的中小企业易于获得债券融资，这是由“政府作为最终偿付人”的预期造成的。

3.评价中小企业信用风险的核心因素。

企业的信用风险既受自身盈利能力影响，也受外部支持因素影响。虽然地缘环境有较大影响，但由于个别中小企业倒闭对经济全局影响较小，因此有地缘优势的中小企业并不具备“大而不倒”因素的支持，金融机构难以在企业经营困难时全力支持，地缘优势属于辅助因素。从现实情况来看，具有国有背景的中小企业往往因市场既有的“政府作为最终偿付人”预期，信用能力被高估，从而配置超越其信用能力的资源，最终反而加剧了债务违约风险。由此可见，中小企业属于市场化程度极高的经济部门，经营环境和经营能力是决定其信用能力的核心因素，而外部信用支持仅为辅助因素。

三、中小企业私募债信用风险控制

1.建立适合我国国情的中小企业信用风险评价体系。

建立适合我国国情的中小企业信用风险评价体系，是完善中小企业债券市场的基本前提。中小企业信用风险评价体系的建立离不开对信用评级机构的建设和完善。专业的信用评级机构应分析中小企业上下游经营业务链条的稳定性，深入研究对中小企业的核心竞争力和可替代性，结合不同债券品种的风险特点，综合评定中小企业的信用水平，向公开债券市场投资人和非公开债券投资人提供有价值的信用风险信息。信用评级机构不断发布真实可靠的信用信息，一方面有利于风险承担能力不同的投资者选择适合自己的债券品种，另一方面对促进债券市场基础功能的完善具有重要意义。同时，市场应逐步转变观念，在中小企业层面形成统一的中小企业信用评价标准，准确识别中小企业的经营风险，实现信用信息的价格形成机制，促进中小企业信用环境的改善。

2.完善多样化的中小企业债券融资方式。

公开市场融资有利于将银行内部信用信息向全社会传递，形成统一标准的信用信息，进而不断降低因信用信息缺失造成的交易成本。同时，中小企业私募债券的推出丰富了债券品种，开拓了新的资金供需通道。庞大的中小企业群体获得债券融资渠道，是抵御民间不规范借贷、增强债券市场稳定性、增强金融体系风险抵御能力的重要手段。债券品种的丰富能降低中小企业的债券发行难度，只有更多的中小企业参与其中，信用信息体系才能更加完善，债券市场的风险发现功能才能得以加强。

3.建立合理的风险分摊机制。

目前中小企业债券发行链条较为脆弱，政府、承销机构、担保机构的风险分摊机制尚未完善，政府应当规范以承销机构为核心的信息披露渠道，建立合理的风险分摊机制。承销机构是中小企业基础信息的搜集者和拥有者，在保证企业经营合规性等方面处于核心地位；会计师事务所负责审计报告的真实性；信用评级机构是二级信息提供者，以承销机构、会计师事务所提供的一级信息为基础，对企业提供量化、统一的信用等级比较标准。承销机构、会计师事务所、信用评级机构应各自对专业服务内容负责，并强化以承销机构为核心的中介机构风险分摊功能。

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