韩家清

（天津股权交易所，天津300457）

天交所的竞争力在哪里？
——写在天交所第5050次企业挂牌仪式之际

韩家清

（天津股权交易所，天津300457）

2013年4月25日，在春风又绿滨海新区的季节，天交所第50次企业挂牌仪式举行。在明媚的春光里，在一声声锣响中，又一批来自全国各地的优秀中小企业登上天交所市场的舞台。

第50次挂牌仪式带给天交所市场建设者的，有对今日成功的欢欣鼓舞，也有对将来发展的憧憬和遐想：今天是第50次，今后的不久会有第60次，将来会不会有第100次？

为什么这是一个疑问句，因为天交所的建设者和他的合作伙伴们——广大中小微企业、投资机构、政府、银行……都在思考这样一个问题：在中国多层次资本市场建设中，在日趋激烈的场外交易市场竞争中，天交所的竞争力在哪里？

1 场外交易市场将成为中国资本市场的重要组成部分

翻开世界资本市场发展的历史，我们会发现，资本市场尤其是多层次资本市场并不是在任何国家或任何时期都能获得蓬勃、快速的发展，它往往产生于少数国家，或是形成于特定时期。纵观欧美、亚洲的场外交易市场，可以概括出：但凡场外交易市场发展进入快车道的国家，必定是经济社会发展进入快车道的国家；但凡场外交易市场成为资本市场重要组成部分的国家，必定是大量成长型企业成为经济社会发展重要力量的国家。

美国纳斯达克就是场外交易市场在大国经济发展中发挥重要作用的证明：在上个世纪，以纳斯达克为代表的OTC市场在美国经济的快速发展中应运而生，反过来又推动着快速发展的美国经济；纳斯达克培育出一大批高新科技企业，没有纳斯达克，就没有今天的微软、英特尔、思科——大量高科技企业成为推动美国经济社会发展的重要力量。于是，纳斯达克成为了美国多层次资本市场的重要组成部分。中国台湾的兴柜市场的发展过程也是多层次资本市场在地区经济中发挥重要作用的案例。同样是上个世纪发展起来的台湾兴柜市场，作为台湾主板市场的有效补充，对台湾企业的成长和台湾经济的发展都起到了明显作用。

温故而知新，鉴人则知己。世界资本市场发展的历史告诉我们：在中国建设21世纪经济强国的今天，由于中国经济社会发展业已驶入快车道，由于成千上万的成长型中小微企业已经成为中国经济社会发展的重要力量，历史决定了中国场外交易市场建设将进入快速发展期，场外交易市场将成为中国资本市场的重要组成部分。

天交所作为中国场外交易市场的先行者，立足滨海新区，又是国家发展战略的贯彻者，天交所的竞争力首先来自于在观念和思想上洞察了中国资本市场发展的必然规律，在行动和实践上走在了场外交易市场发展大潮的最前面。

2 走一条具有中国特色的场外市场建设之路

把资本市场的国际惯例与中国国情结合起来，做最适合中国成长型中小微企业的场外交易市场，这是天交所市场建设者们一直遵循的指导方针。

中国资本市场的发展需要借鉴世界资本市场几百年成功的经验，但中国社会的政治、经济、文化形态又有着许多与国外截然不同的地方。所以，中国的多层次资本市场建设若照搬照套国外的模式肯定会失败。唯一可行也是成功的做法，就是既要充分借鉴又要充分融合，走出一条适合中国国情的场外交易市场建设之路。

首先，我们看到，西方国家是以直接融资为主体的金融架构，中国则是以间接融资为主体的金融架构，这样的金融架构不支持自主创新，不支持风险的承受，严重制约了科技型、成长型企业的生存、发展和壮大，这是中国建设21世纪经济强国所必须破解的一大难题。因此，天交所市场把直接融资与间接融资完美结合：截至2013年4月，天交所为挂牌企业实现挂牌前私募融资和挂牌后增发融资共48.95亿元，一批批PE、VC作为支持自主创新和风险创业企业的战略投资人进入天交所市场。在中小企业的融资模式上，天交所发动了改造中国旧有金融架构的强大攻势。与此同时，又用直接融资带动间接融资，截至2013年4月，天交所的众多商业银行合作伙伴为天交所挂牌企业共提供授信70.57亿元用于股权质押融资。更让人为之耳目一新的是，商业银行也走进了天交所保荐机构的队伍中，已有多家挂牌企业采用了银行保荐人。银行保荐企业的国际惯例在天交所这片中国资本市场的土壤上开出了一朵奇葩，而且接着会竞相开放，争奇斗艳。

其次，西方资本市场是自下而上发展起来的，在直接融资的条件下，最早的投资是天使投资，之后天使投资和风险投资对接，再通过资本市场的平台退出。中国资本市场建设是自上而下的，没有基础市场平台，大量民间资金无法进入一级市场成为企业战略投资人，只能进入二级市场炒作。这一方面使得无数中小企业缺乏资金，另一方面无数的民间资金大量闲置。这又是中国旧有金融架构的一个先天的根深蒂固的缺失。天交所正在有效地弥补这一缺失。在天交所市场，我们看到了挂牌前私募股权融资的全新模式；我们看到了双层次多板块的市场体系；我们还看到了基本交易单位和混合交易制度形成的基础市场平台……战略投资、长期投资、价值投资的理念和行为在这里真正得以形成，民间资本在这里有序、规范、成功地转化为金融资本，进而成为产业资本，为广大中小微企业成长发展注入了强大的动力。而这一切，又都不是对西方资本市场的照搬照抄，而是充分地借鉴和充分地融合的产物。

最后，作为舶来品的IPO在天交所转型为挂牌前的股权私募，看似诱人的公众公司，超过200人的股东数量其实并不是现今中国大多数中小微企业在投融资活动中需要实现的结果。因此，天交所定位于不超过200个股东的非公众公司市场，股东不超过200人的股权结构和公司治理可能恰是最高效的最适合中小微企业现阶段发展的组织形式。

股权结构是企业治理结构的基础，不同的股权结构决定了不同的企业治理结构，并最终决定了企业的绩效和成长机会。

天津大学管理与经济学部的一项关于“资本结构、股权结构与中小企业成长性”的研究以中小企业板上市企业2004年至2009年数据为基础，以前五位大股东持股比重和管理层持股比重衡量股权结构，分析了我国中小企业资本结构、股权结构对成长性的影响。实证表明，股权集中度高对中小企业成长性具有显著正向影响，说明股权集中有利于股东对管理层进行监督，降低代理成本，也有利于企业形成高效的决策机制，对市场变化做出快速反应，从而促进中小企业成长。

在天交所市场中，挂牌企业的股东人数需控制在200人以下，且这些挂牌的中小企业主要是民营企业，股权结构较为简单，不存在明显的多层金字塔控制结构。这些企业的实际控制人基本上属于股权型控制，股权集中度较高，而且管理层持股是普遍现象。作为国内非公众公司股权交易市场的佼佼者，天交所市场挂牌企业的成长性已经可以佐证上述研究的结论。

综合挂牌企业已经披露的2010年和2011年年报统计，天交所市场挂牌企业在2010年和2011年的销售收入增长率分别为65.47%和69.82%，净利润增长率分别为73.04%和44.73%。

走一条具有中国特色的场外交易市场建设之路，这是天交所在过去、现在和将来具有核心竞争力的根本所在。

3 市场的合力形成了天交所的核心竞争力

贴近市场需求创新，借助市场机制发展。5年来，50次挂牌仪式，正是市场的合力推动了天交所的发展，形成了天交所的核心竞争力。

3.1 全国各地中小企业向天交所聚集，这就是市场的力量

天交所市场的主体之一——代表当今中国成长型中小微企业的挂牌企业，使得天交所市场日益成为一个最具投资价值的市场。一方面，它们是新兴产业的代表群体。在科技创新板的102家企业中，有的在技术先进性和市场占有率上居行业之首；有的属于新兴产业的开创企业和领军企业；有的涉及到国家战略性新兴产业的纵深领域。另一方面，它们又位居众多细分行业的龙头地位。

行业细分是经济发展的必然趋势，社会分工和协作的日益精细化是生产方式促进生产力发展的必然选择。进入21世纪，细分产业逐渐成为大量新技术、新产品集中出现的领域。中小企业由于其技术、资本等资源在细分行业的集中投放，因此比大型企业在速度和效率上更具优势。据统计，天交所科技创新板和传统行业板中半数以上企业属于细分行业或细分市场的领导企业，处于龙头地位。

一次又一次的挂牌仪式，如此众多来自全国各地的优秀中小微企业积极地向天交所聚集，不断地加入挂牌企业队伍，这是因为它们在天交所得到了丰富的收获，而且是在别的地方难以得到的收获。首先，天交所独特的、具有中国特色的融资模式，最大限度地满足了现阶段中国成长型中小企业的资金需求特点，使得众多挂牌企业获得它们急需的资金，用于新产品研发，扩大生产规模，开发新市场等，从而进入企业发展的一个新时期。除此之外，与在其他资本市场一样，企业可以实现股权的流动性，通过股权交易和定价，进一步凸显了公司价值和财富；更重要的是，企业获得了治理结构和经营管理上的全面规范。通过挂牌前改制，建立现代企业制度，挂牌后持续信息披露，接受各方面监管，使这些中小企业发生了脱胎换骨的变化，真正成为了具有核心竞争力的企业、可持续发展的企业。

3.2 众多投资人向天交所聚集，这同样是市场的力量

天交所的另一市场主体——投资人主体，使天交所一直坚持的价值投资的理念得到充分体现。投资人准入模式、投资方式和交易方式的设计，体现了中国场外市场的特色，引导和促进投资人进行战略投资和长期投资，并有效防范投资风险。这样的市场理念明显区别于其他资本市场。从而使得天交所真正成为价值投资和长期回报的市场，也就成为了对投资人有巨大吸引力的市场。因此，众多机构投资人在这里寻找战略投资的目标企业，而这些机构投资人，如股权投资基金、各类创投机构、担保公司及各类投资公司，一般既与主板一级市场无缘，又因风险而止步于二级市场门前。天交所则使它们恰得其所，成了它们体现自身价值，投身于资本市场投融资活动最适合的地方。同时，合格投资人中的自然人投资者在这里通过近距离投资目标企业来发现价值，采取近距离监管来防范风险，也让天交所成为了自然人投资者所看好的市场。

3.3 各地政府同样是推动天交所前进的巨大力量

自天交所创建之日起就为各地政府所青睐，成为地方政府有效服务中小企业的重要战略选择。通过天交所平台可以实现社会资金、地方产业政策支持、税收优惠、政府奖励等资源与企业集中对接，由此向地方优秀中小企业注入强大的活力，促进区域经济的快速发展，从而产生巨大的经济效益和社会效益。截至2013年4月，天交所已与21省50市签订战略合作协议，包括天津在内的多个省市出台奖励政策，积极鼓励支持本地企业到天交所进行股权融资和挂牌交易。

来自企业、投资人和地方政府这三方面的市场力量，形成了强大的市场合力，推动着天交所快速发展，不断向前。这种强大的市场合力，正是天交所的竞争力所在。天交所在将来的成功，必定是这一竞争力带来的成功！

（作者为天津股权交易所副总裁）