●华中科技大学 王宗军 蒲文燕

一、引言

投资和融资是企业最重要的两大财务行为，并且这两个行为之间有着密不可分的关系，而随着经济的世界一体化和信息化，企业的研发投资直接决定了企业的未来发展。林毅夫(2006)指出，经济的长期增长取决于技术的不断创新。权益和负债是两种主要的融资渠道，Bolton and Scharfstein(1996)对1946-1987年的美国公司进行的研究发现，美国公司85%的外部融资是依托债务，而只有7%的份额为权益融资。Brandon Julio,Woojin Kim, and Michael Weisbach（2007）

的研究表明，公司在项目的融资使用债务的可能性更大。在我国，负债融资比权益融资是更为重要的融资渠道。针对研发投资本身所具有的投入较高、周期较长、不确定性极高的特点，而负债融资对于研发投资的偏好和作用方式是一个极其重要的问题，期限结构则是负债非常重要的一个特征。

从负债对于投资的关系来看，最早的研究可追溯至1958年的MM 理论，其认为公司的总投资价值取决于潜在的获利能力和风险水平，而与资本结构无关。而之后的研究认为由于代理问题、信息不对称等问题的影响，负债对于企业的投资是具有影响的，具体包括：由于股东和债权人之间存在冲突而资产替代（asset substitution）、投资不足（underinvestment）以及由于股东和管理者之间存在冲突所导致的投资过度（overinvestment）问题。

就研发投资而言，普遍的观点认为，由于研发支出主要是科技人员的工资，大约占到总投入的50%或者更多（Bronwyn H.Hall and Josh Lerner，2009)，并且由于研发活动的主要产出是无形的且是非排他的，对于其产出的保护很难，研发投资和创新行为很难得到充分的资金支持，因此会出现研发投资的不足问题（Schumpeter，1942；……