苗 霞

〔河南商业高等专科学校 会计系，河南 郑州450045〕

一、当前中国房地产宏观调控环境分析

2012年3月30日，杭州市余杭区法院受理金星房地产公司破产案。这家名不见经传的房地产公司突然申请破产牵动了各方神经，将特殊宏观背景下众多房企资金链紧绷的现实推向前台。金星房地产公司申请破产是个案还是会引发多米诺骨牌效应? 众所周知，房地产企业是典型的资金密集型企业，开发经营具有涉及面广、项目耗资巨大、投资周期长、资金回收慢、经营风险大等特点，房地产企业财务管理的核心是对财务风险进行控制，防止企业陷入财务困境。

在房价上涨过快、社会资源过度集中于房地产行业的背景下，政府为保持经济和房地产行业健康发展，出台了一系列宏观调控政策。由于全球金融危机的影响，我国货币政策从2008年到2009年持续宽松，房价神话不断上演，房价持续攀高。2010年，以稳定房价为主的房地产调控到了关键时刻。4月27日，国务院颁布《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》(简称“国十条”) ，其被称为“史上最严厉的调控政策”。但是由于各级部门的落实问题和房地产市场的复杂状况，国十条的威力直到2010年底才开始逐步释放。在开发停贷，地产商几无融资渠道，而房地产开工量却没有大幅下降的情况下，由于支出增加，地产企业财务状况迅速恶化。与地产公司受限制的现金流入相比，其现金流出却保持相对高速，开发企业在国家打击囤地政策的压力下集中开工建设，导致部分地产企业经营活动净流出创历史新高。有关人士指出，由于调控还在进行，未来销售一旦出问题，地产企业财务状况将迅速恶化，且由于资金紧张，地产企业会放慢开工速度，财务风险逐渐加大，会有企业倒闭或被兼并。因此，如何更好地防范财务风险，避免企业财务危机的发生，建立并充分利用财务风险预警系统将各种财务风险问题控制到合理的状态是企业内部管理必不可少的环节。

二、我国房地产上市公司财务风险的预警

1．模型的选择——Z－Score 模型

风险预警是为了增强企业的抗风险能力，让企业管理层能尽早得知公司的潜在风险，从而避免陷入财务危机。这要求财务风险预警模型必须具备以下三个特点，即预测的简化性、准确性和适时性。首先，大量学者已研究证实，从应用角度分析，Z－Score 模型所运用的变量都来源于上市公司公开发布的年度财务报告，所包含的变量易于取得，模型构成并不复杂，在预测时运算和编程过程简单，只需将变量值代入模型，进行简单的加减乘除运算，便可计算出Z 值，因此模型具有简化性。其次，Z－ Score模型的预测结果具有较高的精确度，可以作为管理层的决策支持工具。1968年Altman 首先使用了多元线性判定模型来研究公司的破产问题。根据行业和资产规模，他选择了33 家破产公司和33 家非破产公司作为研究样本，研究结果显示，此模型在企业破产前一年成功地判别出33 家破产企业中的31家，回判精度较高，而对于由25 家破产企业和56 家非破产企业组成的检验样本，模型成功地判别出24家破产企业和52 家非破产企业，总体预测精度高达95%。再次，Z－Score 模型的预测时间跨度较长，能够尽早地观测到目标公司未来的发展前景。因此，Z－ Score 模型是财务风险预警中最常用的预警模型。

Altman 以5 个变量作为判别变量。这5 个变量反映了企业的资产规模、偿债能力、营运能力、盈利能力等，其多元线性判定模型为:Z =1．2X1+1．4X2+3．3X3+0．6X4+1．0X5。其中，X1=(流动资产－流动负债) /总资产;X2=留存收益/总资产; X3=息税前利润/总资产;X4=股东权益的市场价值/负债总额的账面价值; X5=资产周转率=销售收入/总资产。

根据Altman 的经验值研究:如果企业的Z 值大于2．675，则表明企业的财务状况良好，发生破产的概率很小;反之，若Z 值小于1．81，则企业存在很大的破产危险;如果Z 值处于1．81－2．675 之间，则称之为“灰色地带”，这一区间的企业财务是极不稳定的。

2．研究样本的选择

研究结果显示，一般财务风险预警信号会在财务风险发生的前三年内发出，因此，我们选择了2009年和2010年我国A 股市场上的房地产公司(代码J01) 作为研究样本进行分析，剔除数据缺失的样本，得到样本个数为69，其中相关数据均来源于CSMAR 数据库。

3．样本的描述性统计

根据原始数据，我们对样本公司2009年和2010年的Z 值进行了测算，相关指标的描述性统计如下。

表1 2009年变量描述统计

表1 显示，69 家A 股房地产上市公司Z 值的平均取值为2．1105，但经过二分变量的处理，我们发现样本公司中Z 值小于1．81 的公司多达73．91%。造成其平均值提高的原因是金科地产Z 值出现极端值，高达42，从而拉高平均水平。通过进一步分析我们发现，Z 值处于1．81－2．675 之间的灰色地带的公司有11 家，而Z 值大于2．675 的公司仅有7家。因此整体上看，2009年我国房地产公司财务状况普遍欠佳，财务风险较大，有相当一部分公司存在着极大的破产风险。

表2 2010年变量描述统计

表2 显示，2010年我们选取的样本公司中，Z 值小于1．81 的占44．93%，相对于2009年比例有所减少，但进一步分析显示，Z 值处于1．81－2．675 之间的灰色地带的公司高达29 家，这表明其财务状况是极不稳定的，Z 值大于2．675 的公司为9 家，与上年差异不大。原因在于，2009年我国货币政策持续宽松，但从2009年底开始，政府进行了强有力的宏观调控，货币政策持续紧缩，市场流动性下降，面对市场的突变，各房地产公司必定竭尽所能，缓解其资金链条从紧的状况; 此外，2009年各企业在宽松的货币政策下已经积累了较多资金，整体资金量充裕，因此许多公司Z 值可能出现提高，但是处于极不稳定的区域。从整体上看，2010年我国房地产公司的财务状况持续不佳，财务风险持续加大，这与政府政策以及市场环境有很大的关系，亦可见，政府的宏观调控政策取得了一定成效。

4．Z－score 模型的T 检验

为进一步验证样本选择的有效性，反映Z－score 模型的预测精度，结合实时环境，我们选择了4家ST 房地产公司和6 家非ST 公司进行对比分析。其中4 家ST 公司2011年底依然保持ST 状态，没被摘帽，2 家公司在2009年底还是ST 状态，2010年刚被摘帽，但总体财务状况改善并不明显;6 家非ST公司排在2012年中国房地产开发企业100 强榜单的前30 名(排名来自于中房网) ，其财务运行状况良好。上述公司2009年和2010年的Z－score 模型相关数据如下:

从表3 和表4 可以看出，6 家ST 公司的Z 值普遍偏低，2009年除一家企业外其他企业的Z 值均低于1．81，2010年Z 值有所上升，但依然低于1．81，表明其财务状况较差。而6 家非ST 公司2009年的Z 值全部低于1．81，2010年有所上升，但都没有突破2．675，表明其财务状况较差或极不稳定，这与当时的市场环境及政府的政策走向是一致的。

表3 6 家ST 公司2009年和2010年相关数据

表4 6 家非ST 公司2009年和2010年相关数据

在此，为进一步判断Z－score 模型的识别精准度，我们尝试进行T 检验分析。根据Z 分取值和财务风险反映程度的关系，财务状况运行良好和财务状况极差的公司Z 分平均值应有显著性差异，以此表明Z 分对财务状况及财务风险的预警识别能力。T 检验结果如下:

表5 组统计量基本描述性统计

表6 ST 公司和非ST 公司T 检验

从表5 我们发现ST 公司和非ST 公司均值分别为0．7574 和1．6039，均值差异为0．8464。从表6我们看到，该检验的F 统计量的观测值为8．6857，对应的概率P 值为0．0075，小于0．01 水平，可以认为两组公司的方差有显著性差异。进一步观察两组公司的均值差异，其概率值均小于0．05，因此可以认定两组公司的均值有显著性差异，即ST 公司和非ST 公司的财务状况在Z－score 模型判定下有显著性差异，Z－score 的判断精确度相对较高。

三、财务风险的防范与控制措施

1．增强企业综合能力，构建财务风险管控体系

一个企业要想获得长远的可持续发展，必须有足够的能力应对未来生产经营中各种不确定因素，即必须构建一套完整的风险识别、预测及衡量体系，而财务风险管理的核心是建立财务风险预警机制。企业财务风险预警机制要求企业在财务风险管理中建立各种相互依赖、相互制约的预警职能体系，以降低财务风险，盘活企业财务体系。目前关于财务预警机制的理论研究已相对成熟，企业应充分汲取理论研究成果，结合企业自身特色，构建一套适用性较强的财务预警系统。房地产企业是典型的资金密集型企业，投资回收期长，经营风险较大，在目前特殊环境下，受市场环境和政策环境影响较大，因此，在构建财务预警指标体系时要选取能真实反映企业偿债能力、营运能力、盈利能力以及现金流量能力等的可量化指标，并将宏观市场环境因素纳入预警指标体系，将定量分析和定性分析有机结合，构建动态预警体系。同时，预警机构虽独立开展工作，但不能直接干涉企业的经营过程。只有预警制度的实施经常化、持续化，才能产生预期的效果。

2．增强风险防范意识，建立独特的风险文化

房地产公司的管理层要把风险控制作为一种文化、一种灵魂注入企业财务管理体系中。企业文化是一种能支配企业行为的思想性、灵魂性的东西，风险管理文化是企业文化的重要组成部分。在从事各项业务活动中，公司每个人、每个岗位、每个部门都要面对风险和处理风险，因此要把风险意识从上到下贯穿到每位员工的思想中，形成理念和行动准则，使之成为工作的支撑点。企业要更好地生存，就要勇敢面对威胁，解除威胁。另外，和风险文化相配套，企业要建立合适的风险控制奖惩制度，将风险考核与企业内部控制管理结合起来，将各层级的工作职责和绩效结合起来，让风险管理与公司的日常运营有机融合，激发全体员工努力提高风险意识，参与到企业的财务风险控制中来。

3．加强公司融资能力，提高财务决策水平

房地产类公司财务风险最直接的表现是资金链条紧张，经营陷入财务困境，因此，企业融资渠道越广，相应的风险就越小。我国房地产公司外部融资的主要来源是银行信贷融资，对银行依赖性较大，当市场疲软、产品销售不畅和货币政策紧缩时，企业难免陷入财务紧张的局面。中国房地产研究会测评数据显示，2011年中国房企500 强的资产负债率均值为68．18%，较2010年的66．40%上升了1．78%。同期，500 强企业的净负债率由2010年的50．07%上升到66．59%。房企净现金流持续减少也是行业趋势。所以，伴随着金融市场的完善，房地产企业应积极拓展新的融资渠道，实现融资方式多样化，应综合利用股市、债券、信托等多种融资方式，建立充足稳定的资金来源。再者，企业在具体融资之前，要有正确的融资政策，以确定合理的融资规模，对资本结构、融资方式等要有制度性安排，要进行统筹协调，严把融资质量关。最后，企业要合理权衡资金流入流出状况，重视现金流管理，提高资金使用效率，减少资金占用，提升财务决策水平。

［1］张根龙．我国房地产企业财务风险的应对策略［J］．财务与会计，2008(12)．

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［4］付刚．引入信用风险变量的企业财务预警模型构建［J］．金融理论与实践，2010(10)．