吴 楠 苏毓敏

(广西师范大学 经济管理学院，广西 桂林 541006)

一、引言

公司的投资行为是指公司为获取一定的经济效益或社会效益而将本公司资本或资产投资于某一特定对象或特定业务的一系列经济活动(汪波、马乐声，2005［1］)。投资行为是投资决策的表现形式，但由于行为是难以量化和度量的，因此，学者们主要基于对投资行为所产生的结果来反向研究公司的投资行为，通过各种分类指标对结果进行评价，并对影响投资结果的相关因素进行分析，发现相关的影响机理，以此对公司的投资决策提出某些建议。Bino and Pana(2010)［2］认为公司投资行为的变化，主要包括公司投资机会、投资支出和财务政策的变化三个方面。我国学者姜付秀(2010)［3］将公司的投资分为两种，即内部投资和外部投资，其中外部投资的主要方式就是并购，根据 Salter and Weinhold(1979)［4］对并购的分类方法，并购可分为非相关并购和相关并购两类，如果并购公司与目标公司的主营业务产品或服务相同或相似，则该并购被定义为相关并购，否则为非相关并购。并购既能给公司带来诸如规模经济和范围经济的有利影响，也会给公司带来诸如增加公司营运资金压力等的不利影响，因此并购前后公司的投资行为会因并购给公司带来的影响而有所变动。但由于并购类型不同，其对公司投资行为的影响也不尽相同，不同并购类型业务对公司投资行为究竟会带来怎样的影响，目前，国内外研究结论莫衷一是。本文借鉴Bino and Pana(2010)的研究方法，从反映公司投资行为的公司投资机会、投资支出和财务政策三个方面，分析不同并购类型对公司投资行为的影响，并对并购前后公司投资机会、投资支出和财务政策的变化进行比较，以此分析并购对公司投资行为的影响。

二、文献综述

国外的相关文献中关于公司投资行为的研究，主要是从非对称信息视角、融资约束视角以及公司治理视角进行研究。投资行为的结果可分为两类:投资的效率性与投资的非效率性，其中由非对称信息问题所带来的投资非效率性，具体表现为投资过度(Meyers and Majluf，1984［5］)和投资不足(Narayanan，1985［6］)。融资约束理论将公司的投资后果以内部现金流的变化来衡量，认为由于资本市场缺陷所引起的融资约束问题会促使公司出于各种动机增加对现金的持有，以便在投资过程中减少融资成本。Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)［7］通过研究发现公司所受的融资约束程度与公司投资对内部现金流的敏感性成正相关关系，这一结论得到Kalckreuth(2002)［8］和 Hovakimian and Titman(2006)［9］的支持。对于公司治理角度，学者们主要研究公司投资行为中投资决策的制定受到公司治理中哪些因素的影响，但由于治理因素的多样化，涵盖内容的丰富性，学者们研究的内容也非常广泛，Jensen and Meckling(1976)［10］指出公司的股权结构影响其投资行为，此外，管理者的过度自信问题也同样影响着公司的投资行为(Finkelstein and Hanbrick，1989［11］)。

我国关于公司投资行为的研究主要是基于融资约束视角和行为决策视角。借鉴国外研究方法，国内众多学者(袁卫秋，2009［12］;傅蕴英、张秀芳，2010［13］等)都对融资约束与公司投资的非效率问题进行了研究，认为公司的过度投资与公司的债务期限结构有关，缩短债务期限对抑制过度投资具有一定的作用。行为决策理论认为市场是非有效的，证券市场投资者和公司管理者的行为也是非完全理性的，吴顺祥和张长海(2009)［14］研究指出证券市场投资者的情绪影响到公司的投资效率，陈收、段媛和刘端(2009)［15］通过实证研究指出管理者的过度自信容易造成企业的投资过度，而管理者的过度悲观容易引起企业的投资不足。

此外，国内外相关研究中，对于投资行为结果的度量，除了以投资的效率性与非效率性，以公司内部现金流的变化来衡量外，还以公司净投资率的变化来 度 量 (Aivazian etal，2005［16］;姚 明 安、孔 莹，2008［17］;王鲁平、毛伟平，2010［18］)，以公司投资支出的大小来衡量(Aivazian etal，2005;汪剑锋，2011［19］)。Bino and Pana(2010)以公司投资机会的变化、投资支出的变化、财务政策的变化来衡量公司投资结果，比较分析了并购业务发生前后公司投资行为的变化，以此研究并购对公司投资行为的影响。

由此可知，国内外关于投资行为研究中，从研究角度而言，主要是从非对称信息、融资约束视角、公司治理和行为决策角度来分析企业投资行为的影响因素，而关于并购这一企业本身的投资行为的发生对企业投资行为变化的影响，其研究不多。而从对投资行为结果的度量方面，多数学者仅从各单方面反映公司的投资行为，本文借鉴 Bino and Pana(2010)的研究方法，通过对采用不同并购类型的公司在并购前后其投资机会、投资支出、财务政策的变化进行比较分析。

三、数据来源与指标界定

(一)数据来源

并购按照不同的分类标准可分为不同类型，本文按并购相关性差异将并购分为相关并购和非相关并购两种并购类型(Salter and Weinhold，1979)。选取2009年发生的以上市公司为收购方的并购事件为研究样本，数据均来自国泰安数据库，所有数据分析均采用STATA12.0软处理件得出。样本筛选过程遵循以下标准:(1)剔除金融类上市公司;(2)剔除一年内多次发生并购的公司;(3)剔除联合收购的公司;(4)剔除存在关联交易的并购。最终，有效样本公司为167家，其中相关并购87起，占总样本公司数量的52.10%，非相关并购80起，占总样本公司数量的47.90%，由此看来，在我国2009年的并购业务中，相关并购与非相关并购并驾齐驱，其数量差异不大。

(二)指标的界定

企业的投资机会是指企业投资行为能够取得良好投资效益的客观可能性(汪波、马乐声，2005)。在所有衡量投资机会的代理变量中，Tobin’s Q(即资产市价与账面价值之比)的信息含量最高，优于其他代理变量，是最常用的投资行为的代理变量，公司Tobin’s Q越高，说明具有较高的投资机会。Bino and Pana(2010)也采用这一指标来衡量公司投资机会的变化，本文借鉴前人研究方法，采Tobin’s Q表示公司的投资机会。

企业的投资支出是指企业为获取一定收益而对各投资项目投入的资金总额(李宁，2010［20］)。Dittmar and Shivdasani(2003)［21］以及 Bino and Pana(2010)以投资比率(Investment ratio)来衡量企业投资支出的大小，投资比率以资本性之支出除以销售总额来表示。其中，资本性指出是指企业为获得、更新固定资产，无形资产及其他长期资产所支付的现金。Bino and Pana(2010)认为，若并购公司投资比率增加，表明在吸收目标公司之后，公司资本配置情况发生变化，资本趋向集约化。

企业财务政策是指企业为调节财务行为、改善财务关系而制定的一系列相关政策的总称(曹俊华，2012［22］)。评价企业财务政策的一个重要指标是财务杠杆的大小，选择谨慎财务政策的公司将会尽可能降低财务杠杆，以提高公司偿债能力，选择积极财务政策的公司将会适度提高资产负债率，以有效利用财务杠杆增加收益(吴树畅，2006［23］)。Bino and Pana(2010)以财务杠杆表示公司财务政策的变化，认为公司负债水平与公司投资行为具有一定的相关性，Myers(1977)［24］，Gaver and Gaver(1993)［25］以及艾健明(2009)［26］认为具有高成长性或投资机会集大的企业会降低其负债筹资比例。本文用资产负债率(Leverage)表示公司的财务杠杆，资产负债率等于公司的年末总负债与总资产的比值。该比率若在并购后比并购前有所增大，则说明公司的并购行为在一定程度上降低了公司的成长性或投资机会集。

四、实证研究结果及分析

(一)样本描述性统计分析

表1 总样本各指标描述性统计

由上表可知:(1)Tobin’s Q均值为1.9746，标准差为1.3132，说明总样本各公司的投资机会差异很大;(2)Investment ratio均值为1.1501，标准差为0.2420，说明总样本各公司的投资比率差异不大;(3)Leverage 均值为0.5289，中位数为 0.5230，说明总样本各公司的资本结构中负债稍高于所有者权益。

(二)并购类型对公司投资行为影响

表2 按并购相关性分类的子样本各指标描述性统计及其差异的显著性检验

由以上按并购相关性分类的子样本各指标的描述性统计分析可知:(1)非相关并购公司的Tobin’s Q均值和中位数小于相关并购公司，且两者均值差异的T检验在5%水平上显著，说明非相关并购公司与相关并购公司投资机会差异明显;(2)非相关并购公司的Investment ratio均值和中位数均大于相关并购公司，说明非相关并购公司比相关并购公司投资支出要高，但检验结果表明两者差异并不明显;(3)非相关并购公司的Leverage均值和中位数均小于相关并购公司，说明非相关并购公司的负债比率要低于相关并购公司，非相关并购公司的财务政策要比相关并购公司谨慎，与非相关并购公司相比，相关并购公司一般选择比较积极的财务政策，以有效利用财务杠杆增加收益。

(三)并购前后公司投资行为的变化

对于并购前后公司投资行为的变化，文中主要从并购前后反应公司投资行为的公司投资机会(以Tobin’s Q 表示)，投资支出(以 Investment ratio表示)，财务政策(以Leverage表示)的变化来分析。

表3 所有并购公司并购前后投资行为差异分析

表4 非相关并购公司并购前后投资行为差异分析

表5 相关并购公司并购前后投资行为差异分析

由以上表3、表4、表5分析可知:(1)无论是总样本公司还是非相关并购样本公司与相关并购样本公司，并购后Tobin’s Q均大于并购前Tobin’s Q，说明并购增加了公司的投资机会;(2)并购前后公司的投资机会差异比较大，且T值，Z值检验结果一致，说明并购前后投资机会的差异比较显著;(3)无论是总样本公司还是非相关并购样本公司与相关并购样本公司，并购后公司的投资比率比并购前均有所上升，表明在吸收目标公司之后，公司资本趋向集约化，这与Bino and Pana(2010)以美国1998－2001年间142起股票收购事件研究结论一致，但T值和Z值检验结果表明这种趋势在我国并购业务中并不显著;(4)非相关并购公司与相关并购公司Leverage在并购后均有所上升，但相关并购公司的Leverage无论是在并购前还是并购后，均高于非相关并购，说明相关并购使公司更加趋向于选择积极财务政策，这与按并购相关性分类的子样本各指标描述性统计结果一致，但T值和Z值检验结果表明无论是在非相关并购样本公司与相关并购样本公司中，这一财务政策变化并不显著。

五、结论

文章通过对我国上市公司2009年的并购业务进行实证分析指出我国上市公司并购与公司投资行为之间存在一定的相关性，这种相关性具体反映在并购前后公司投资机会、投资支出以及财务政策的变化三个方面。

1.从并购类型对公司投资行为的影响看:相关并购公司的投资机会比非相关并购公司要大，两者差异比较显著，这与Shelton(1988)［27］以及Bino and Pana(2010)的结论一致，Shelton(1988)认为与非相关并购相比，相关并购使得企业间的核心技能转移更加容易，由此给企业带来的经济协同效应也更加明显，因此相关并购公司的投资机会比非相关并购公司要大。

2.从并购前后公司投资行为的变化来看:(1)无论是相关并购还是非相关并购，并购后投资机会均比并购前有所增加，这种增加趋势在统计上具有显著性，说明并购在一定程度上增加了公司投资机会;(2)虽然非相关并购和相关并购公司的投资比率在并购后均有所下降，但由于差异不显著，因此并购前后公司的资本配置情况并无明显变化;(3)与非相关并购相比，相关并购使公司更加趋向于选择积极财务政策，以有效利用财务杠杆作用，但统计结果表明，在我国，并购对公司财务政策的影响并不明显。

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