徐小华 赵静雯 方麒贺

(浙江工业大学，浙江 杭州 310023)

我国中小企业集合融资发展现状及浙江的对策

徐小华 赵静雯 方麒贺

(浙江工业大学，浙江 杭州 310023)

首先对有关中小企业集合融资的研究文献进行了梳理，然后分析我国中小企业集合融资的概念，对我国中小企业集合债券、集合票据、推广现状和存在问题进行评述，最后就浙江省中小企业集合融资现状提出一些具体建议。

中小企业；企业融资；集合融资；集合票据；担保

中小企业在促进我国经济增长、提供服务和解决就业等方面发挥了很大的作用，是国民经济和社会发展中不容忽视的重要组成部分。据统计，我国中小企业提供超过60%的GDP、超过50%的税收、将近70%的出口贸易额及80%左右的城镇就业岗位。[1]然而，中小企业的银行贷款融资额却仅占贷款总量的20%，直接融资不及市场存量的万分之二，普遍面临着融资难的问题。

近年来，随着央行货币政策的不断收紧、通货膨胀的不断高涨、人口红利消失劳动力成本的不断提高和人民币升值压力的提升，中小企业面临的融资压力更大，学术界对此作的相关研究也层出不穷。笔者以中小企业(SME)集合债券的视角，尝试从理论和实证两方面对SME集合债券进行研究，分析其现状和存在问题，并针对浙江省中小企业实际情况，提出一些政策建议。

一、文献综述

导致中小企业融资难问题的原因很多,如自身原因包括中小企业自身在资产结构状况、个体经营风险、竞争力和融资成本等方面；外部原因主要有中小金融机构发展的不足对中小企业融资产生制约、我国金融体制改革的滞后以及产权因素、政府政策支持力度不够以及信息不对称等方面。缓解中小企业融资难问题要顾及中小企业的需求，在发展中小金融机构这一制度供给上国家要坚持渐进逻辑，同时要为民间金融正名，建立系统的中小企业融资支持体系。根据Myers和Majluf的融资优序理论：在信息不对称的条件下，最优融资顺序首先是内部融资，其次是外部融资，外部融资的顺序是先债券融资，后股票融资，因此在当前中小企业内部资金趋紧的条件下，作为外部融资的集群融资模式也就成为优先选择并得到政府的大力支持和企业的欢迎。[2]

集合融资是指若干中小企业通过股权或协议建立集团或联盟，通过合力来减少信息不对称，从而降低融资成本，相互帮助获取资金的一种融资方式。[3]陈晓红等提出中小企业供应链融资的概念，指出通过优化供应链的视角来解决中小企业融资难问题。[4]当前，我国SME集群融资的方式主要包括集合债券和集合票据两种方式。集合债券方式，是指由一家机构主承销商或当地政府作为牵头人，组织、协调有限发行人，以统一冠名的方式向发改委统一提出发行申请，单个发行人以其融资金额分别承担债务，在交易所或银行间债券市场向机构投资者公开发行，该债券自2007年推出，采用审批制，由发改委主导核准，证监会和中国人民银行参与会签后发行，程序相对复杂，因此发行量不大。而集合票据则是中国银行间市场交易商协会(以下简称交易商协会)为了方便中小企业融资，采用注册制，在2009年推出的由2个(含)以上10个(含)以下具有法人资格的中小非金融企业，在银行间债券市场以统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进和统一注册方式共同发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具。笔者根据陈小梅[5]的观点，认为集合票据是经交易商协会规范后的集合债券，其本质上仍属于集合债券范畴，因此统称为SME集合债券。表1对两者进行了比较分析。

表1 SME集合企业债券与SME集合票据的对比分析表

学术界关于SME集合债券研究文献不多。国外文献主要侧重于从资产证券化的视角进行研究。熊小聪对境外的SME集合债券案例进行研究，他以韩国的P-CBO为例，探讨了P-CBO的基本发行方案，信用增级机制，并建议借鉴韩国P-CBO的交易结构，通过债券分层等资产证券化技术提升信用等级，以解决当前信用增级方式单一、担保主体有限的矛盾。[6]国内的相关研究不多，大部分文献都是简单介绍SME集合债券的基本知识及其推广，如财经报纸的报道，《中国证券报》《金融时报》等相关报道指出了SME集合票据发行的背景、过程和可能面临的挑战；部分非学术性经济类杂志发表可行性分析之类的文章，分别对珠三角和孝感市中小企业发行集合票据融资进行可行性分析。还有部分文献是一些已经发行SME集合债券的地方的经验总结性文章，如对威海市发行SME集合债券的历程进行总结。部分学术性文献则侧重于SME集合债券的问题，如担保方面、信用增级机制、政府角色强弱和操作流程等方面。交易商协会研究报告则介绍了最近中国人民银行、交易商协会和中债公司对SME集合债券进行的新创新——区域集优债：地方政府筛选企业，同时出资组建一只中小企业直接债务融资发展基金，中债信用增进投资股份有限公司(以下简称“中债公司”)进而整合银行、券商的资源，运作当地企业在银行间债券市场融资。

综上所述，由于SME集合债券是近年推出的创新产品，加之宣传不到位等原因，广大中小企业对其认识不足，且其被人为分割成发改委主管的SME集合债券和交易商协会注册的SME集合票据，所以发行数量不多。再加上其操作性和实践性比较强，因此学术界对其关注较少，鲜有关于中小企业集合债券理论和实证方面的研究文献。已有文献的主要研究人员大都为参与SME集合债券具体发行的实践人员，其在研究方法、研究深度和研究规范上均有待提高。

二、中小企业集合债券的发展现状

集合债券的问世是中小企业融资的一次创新和突破，被称为是中小企业融资的“及时雨”。了解集合债券本身，认清国际国内中小企业集合债券的现状，对本研究意义非凡。

(一)国际中小企业集合债券的发展现状

国际上发行的集合债券一般采用了银行信贷资产证券化(CLO)的模式，具体指发起人(通常是银行)将一些贷款资产组合打包，通过特殊目的机构(SPV)发行资产支持证券，以未来贷款回收的本金与利息作为偿债的现金流来源，在交易结构中，原来的贷款发放机构通常仍然充当后续的服务机构，替债权人跟踪债务人的经营情况，并负责催收本金与利息。

韩国的中小企业集合债券是比较成功的产品，[7]其发行的P-CBO就是以一组中小企业垃圾债券为标的资产的典型产品，它采用结构融资的一种形式，其最大特点就是采用结构化(Structured)的手段，将各种现金流重新整合在一起，统一调度，统一偿还债务本息的融资模式。它引入了SPV结构，实现破产隔离，类似于中国的银行信贷资产证券化。其外部增信方式采用国家政策性担保机构KCGF或KOTEC提供第三方保证担保。内部增信方式则采用结构分层模式(见图1)。

(二)我国中小企业集合债券的发展现状

截至2011年8月末，我国中小企业直接债务融资工具发行情况如表2。

2007年，在地方政府的大力协调并借着国家

图1 结构分层模式图

管理部门产品发行只数金额/亿元金额占比发改委企业债券、中小企业集合债券73719.30证监会公司债券、可转债券846.324.20人民银行(交易商协会)短期融资券、中小企业集合票据5210856.50

资料来源：中国银行间市场交易商协会(证监会按中小板企业发行的公司债和可转债口径统计)。

开发银行担保增信的前提下，深圳市20家中小企业正式通过创新型的集合债券方式首次通过债券市场募资10亿元。在这之后，4家中关村高新技术中小企业也效仿深圳的企业，以相同的模式发行集合债券，成功募集3.05亿元。截至目前，我国发行的集合债券和集合票据仍然为数不多，其中比较有代表性的有这些(见表3)。

由表3可知，我国目前中小企业集合债券呈现以下特点：(1)出于对发行主体本身的资信状况和流动性考虑，多为中期债券；(2)票面利率的确定采取市场化的定价方式；(3)有银行或者大

表3 我国几只集合债券和集合票据的发行详情

资料来源：中国银行间市场交易商协会。

型国有企业提供再担保，同时通过担保与再担保，为企业信用增级。而且，已发行的34支集合票据较基准利率简单平均下浮75个bp，加权平均下浮80个bp。已发行的8支集合债券较基准利率简单平均下浮47个bp，加权平均下浮63个bp。因此，总的来说集合票据发行的成本要低于集合债券的发行成本。

三、“区域集优”模式的中小企业集合融资

当前，中小企业普遍感觉到融资困难，浙江甚至出现了破产潮和老板出逃现象。同时，在近两年SME集合票据的实践中，由于缺乏各方的协调配合，出现工作量大、审批难、风险缓释措施落实难、协调难度大等问题，票据发行难以满足中小企业的融资需求。在这样的背景下，亟需探索一种新模式，探讨如何将资金直接投放到需要支持的中小企业、微型企业等实体经济上。因此，在充分论证后，基于中小企业集合票据的整体规则框架，交易商协会推出了区域集优融资模式。区域集优融资模式的创新思路是：整合人民银行分支行、地方政府相关部门和商业银行等多方力量，共同为地方企业尤其是中小企业融资提供服务和支持，用市场的力量配置资金资源，推动地方经济的发展。其工作目标是帮助政府建立地方企业特别是中小企业实现直接债务融资的长效机制，降低中小企业直接融资遴选门槛、提升地区中小企业直接融资规模，使金融市场更好地服务于地方经济和中小企业。区域集优的产品定位如图2所示。

图2 区域集优的产品定位图

其操作途径是地方政府、人民银行分支机构和中债公司三方通过签署《区域集优债务融资合作框架协议》进行合作，提高中小企业债务融资的效率。其中，地方政府参与遴选和推荐企业，设立中小企业直接债务融资发展基金，落实对债务融资工具发行企业的专项扶持和补贴政策，并协调落实相关的风险缓释措施。人民银行分支机构则就推荐企业情况进行把关，参与制订中小企业直接债务融资发展基金管理办法，做好日常监督工作。中债公司则为区域集优企业提供信用增进服务，做好整个项目的流程控制和优化。区域集优债务融资，则是指在上述服务方案的基础上，以批量融资模式为解决中小企业融资难问题探索的新途径。区域集优中小企业集合票据是指人民银行分支行、地方政府相关部门推荐企业，并安排相应风险缓释措施的，在银行间债券市场发行的中小企业集合票据。该模式一经推出就受到市场的欢迎，目前交易商协会已经与北京、山东、江苏、广东、重庆和深圳等省市签订了区域集优模式《三方合作备忘录》，首批发行的区域集优中小企业集合票据(广东佛山、山东潍坊、江苏常州三地)金额为13.89亿元，共涉及25家中小微型企业。截至目前，广东佛山、山东潍坊两只集合票据已成功发行，11家中小微型企业率先通过区域集优模式募集资金5.39亿元。

四、浙江发展中小企业集合融资的对策

截至2011年11月底，浙江暂时没有发行中小企业集合债，但已成功发行两支中小企业集合票据，分别是诸暨集合票据和义乌集合票据，乐清中小企业集合票据也即将发行，发行金额约占全国的1/10，位居第4位，期末余额排名全国第13位(见表4)。

表4 各省份集合债发行数量排名

资料来源：中国银行间市场交易商协会，统计口径截至2011年8月31日。

(一)浙江中小企业集合票据的主要特点

1.政府及相关部门充分发挥了组织协调和推动作用。目前在浙江省内的集合票据(包括已发行和拟发行)都是在中小企业高度集聚区：诸暨、义乌和乐清，面对区县范围内的中小企业，这些区县政府都设有专门的中小企业管理机构，集合票据发行积极性高，并利用自身较强的行政和资源调动能力加大组织协调和推动力度，从挑选和协调发行人，到聘请主承销商、律所、会计师事务所和评级等中介机构、挑选信用增进机构、协助进行财务审计和尽职调查等方面，均做了大量的工作。

2.实施担保增信等偿债保障措施确保票据发行成功。作为这二支集合票据发行主体的11家中小企业，均为符合国家产业政策、具有成长性的优良中小企业，长期信用评级介于“BBB”和“A+”之间，虽然企业信用级别相对较低，但是此二支集合票据评级均为“A-1”(诸暨集合票据普通级集合票据评级为B)，义乌集合票据担保机构为集合票据本息的偿还提供全额无条件不可撤销的连带责任保证，诸暨集合票据由东方资产对优先级集合票据持有人出具不可撤销的收购函，此举提高了投资人对中小企业集合票据的认可度，信用级别明显提升。此外，这两支集合票据均设置了较为完善的偿债保障机制，切实防范发行人的违约风险。

3.发行人资产规模总体不大，均为业内优质企业，行业关联性弱。11家发行企业的资产规模总体并不大，但是各发行人均为当地具有一定代表性的中小企业，许多企业的业务范围涉及全国，有部分企业甚至处于国内领先地位，具有较好的财务数据与信用记录。各发行人的行业分布较为分散，有利于降低风险的集聚。

4.发行企业融资期限较短，成本低，试点味道浓。两支已发行集合票据的期限都为1年，发行主体都是经挑选的当地相当优秀的企业，试点味道浓。诸暨优先级集合票据的发行利率仅为3.88%，接近于1年期存款利率，普通级集合票据发行利率为5.70%，义乌集合票据的发行利率为4.67%，都低于同期贷款利率。综合考虑中介、信用增进等成本，其融资成本低于同期银行贷款，极大地降低了企业的财务费用，改善了融资结构，同时也提高了企业的融资议价能力，对中小企业具有极大的吸引力。

(二)浙江中小企业集合票据面临的问题

虽然从目前实践情况来看，集合票据的确为破解中小企业融资难问题打开了一条新的通道，也为银行开拓了新的业务领域，但是，集合票据的信用等级、定价机制等能否得到投资机构的认可，以及后续发行能否持续等都是市场关注的重点，这就要求参与各方必须认真解决以下问题。

1.融资主体的普遍性。集合票据确实解决了一部分中小企业的融资难问题，但是就目前的发行情况来看，许多发行人均为当地处于行业领先地位的企业，资金压力不大，有锦上添花的感觉。换言之，集合票据目前对于发行主体的选择标准较高，与传统信贷业务趋向一致，质量好的企业易取得银行信贷支持，也同样易成为集合票据的发行主体；而那些刚刚起步却急需资金做大、做强的中小企业因历史财务业绩等原因往往不能成为银行的信贷支持对象，同样也不能被遴选为发行集合票据的主体，这不利于解决中小企业实际的融资难问题。

2.融资程序的合理性。发行集合票据的主要工作程序包括遴选合适的企业组成集合、选择主承销商、选择信用评级机构、联系信用增进机构等。在这个过程中，企业需要不停地跟牵头的政府主管部门、商业银行、信用评级机构、担保机构以及反担保机构、会计师、律师等打交道，接触面广，从某种程度上讲会对企业的正常生产经营活动产生影响。此外，集合票据的发行主体是多家中小企业的集合，集合中的任何一家企业均需要等待同集合的其他企业走完必要程序后才能继续向前推进，造成个别企业等待的机会成本较高。

3.融资过程中的道德风险。尽管在发行最初，政府牵头部门在选择发行人时制定了一定的标准，但企业之间的差异不可避免，各企业的到期偿债风险依然存在差异。虽然发行过程中的增信措施能够提升信用评级，熨平各发行体之间的信用差异，保证中小企业集合票据能够得到投资者的认可，但这并不等于保证所有发行人均能按时足额偿债。另外，在当前的集合票据运营模式下，商业银行也可能存在道德风险，这主要是由信息不对称问题而导致的：一般情况下，集合票据由主承销商进行余额包销，这样就必然导致承销银行要考虑发行风险，极有可能在分配各发行人融资额度时偏向与自己合作较多的企业，而对自己不够了解的企业和异地企业分配较少的额度，这与资金使用效率优先的原则有一定的偏离。

(三)对浙江中小企业集合票据可持续发展的建议

1.政府要把好企业遴选关，参与发行前的组织协调和存续期的后续管理。作为一个新的融资渠道，如果适用范围仅限于少数企业，则失去了普遍适用性，必将影响其市场前景，并且发行集合票据不是单一企业的独立市场行为，而是松散的抱团融资，这就需要一个独立于发行企业且具有足够威信和强大协调能力的组织者，需要掌握着独特资源的各级政府发挥主导作用。政府不仅要做集合票据融资的推动者，做好企业的遴选工作，更要做坚强后盾，发挥总协调作用，把这一融资方式从各行业的龙头向有着很好发展潜力又存在资金瓶颈的中小企业推广，鼓励企业发行债券。同时，加强对集合票据存续期的后续管理，督促发行债券企业履行还债承诺，降低道德风险。当然，也应该继续发挥市场机制的基础性作用。

2.加强宣传，提高各参与主体的积极性。浙江作为中小企业大省，与交易商协会、人民银行分支机构签订区域集优模式《三方合作备忘录》要晚于江苏、广东、山东等省，因此要抓住交易商协会大力推广“区域集优”融资模式的机会，积极与交易商协会、浙江所在的人民银行机构进行沟通，尽快开展浙江区域集优中小企业集合票据的发行工作。同时要联合各地金融办、中小企业管理机构和人行分支机构等大力宣传集合票据，使企业了解发行集合票据的好处。积极鼓励省内各银行申请主承销商资格，优化条件，激发律所、会计师事务所、担保公司等中介机构参与集合票据工作的积极性。

3.改善担保环境，创新信用增级手段。票据

信用增级的手段一般通过引入外部担保提升评级水平。从浙江省的实际情况来看，地区性担保机构尚不具备担保实力，不利于集合票据的推广。因此，要完善中小企业信用担保体系，设立多层次中小企业融资担保基金和担保机构，增加大型担保公司的数量和规模，并使之形成良好的市场竞争氛围，以降低担保费用。另外，可以考虑引入偿债基金、“区域集优”等创新手段进行信用增级。

4.加强政策支持力度，推进中小企业服务体系的建立。要加大财政资金支持力度，逐步扩大预算扶持中小企业发展的专项资金，在财力允许的情况下，将对企业上市融资的奖励扩大到发行集合票据等债权融资领域，或给予发行企业适当的贴息，鼓励企业积极使用该类工具。同时，完善政府采购与支持中小企业的相关制度，加快推进中小企业服务体系建设。

[1] 给力集合债务融资 破解中小企业融资难[N].江苏经济报，2011-07-01(B06).

[2] Myers S C, Majluf N S. Corporate Financing and Investment Decisions when the Firm has Information that Investors do not Have[J]. Journal of Financial Economics,1984(13):187-221.

[3] 王峰娟,安国俊.集群融资——中小企业应对金融危机下融资困境的新思路[J].中国金融，2009(21)：33-34.

[4] 陈晓红,陈建中.中小企业供应链融资[M].北京:经济科学出版社,2008.

[5] 陈小梅.中小企业集合债券信用增级机制研究[J].金融与经济，2010(9):42-45.

[6] 熊小聪.韩国集合债券案例研究[J].经济，2009(10):46-53.

[7] 张军，林俊华.中小企业集合债券融资制度探究[J].江西社会科学，2010(6):170-173.

[8] 李战杰.韩国中小企业债券融资模式研究对我国的启示[J].中央财经大学学报,2009(5)：14-20.

SMEs Collective Financing in China and Recommendationsfor Zhejiang Province

XU Xiaohua, ZHAO Jingwen & FANG Qihe

(ZhejiangUniversityofTechnology,Hangzhou,Zhejiang, 310023,China)

This paper first summarizes the research references concerning the collective finance of small and medium-size enterprise(SMEs). It then analyses the concept of SMEs’ collective financing. This paper studies the design principles, promotion and the existing problems of Chinese SMEs’ collective bonds, collective notes and regional collective financing patterns. Finally, it provides some recommendations on SMEs collective financing in Zhejiang province.

SMEs; enterprise financing; collective financing; collective notes; guarantee

2012-06-15

教育部人文社会科学研究一般项目(12YC790214)；浙江省自然科学基金研究课题(LY12G03033)；浙江省哲学社会科学重点研究基地资助重点研究课题(11JDJS01Z)

徐小华(1977- )，男，浙江江山人，副教授,博士。

F276.3

A

1671-2714(2012)05-0044-06

10.3969/j.issn.1671-2714.2012.05.009

(责任编辑陈汉轮)