章 菊

(上海海事大学，上海200135)

“热钱”又称游资，是投机性短期资金，只为追求高回报而在市场上迅速流动。大量“热钱”涌入会使一国或地区经济失衡，扰乱金融体系的正常运行。在我国，对境外流入的“热钱”规模进行估算，不仅关系投资者对我国市场的预期和选择，也影响到社会各界对监督体系的信赖程度，国际社会对中国经济监控能力的认可，对中国经济和金融走势及可控程度的判断，以及我国“对外开放政策”的调整等。基于对“热钱”流入规模判定的重要性，本文采用卡丁顿法来估算2007—2011年流入中国的“热钱”规模，并预测其未来变动趋势。

一、2007—2011年流入我国的“热钱”规模估算

(一)运用卡丁顿法估算流入我国“热钱”规模

目前，计算“热钱”流入量的方法有多种，对于各种计算方法的准确度尚无定论，经济学家卡丁顿独创的“卡丁顿法”，也称“直接法”，通过利用国际收支平衡表相关数据估算近年流入我国“热钱”规模。公式如下：

国际热钱=净误差与遗漏+非金融机构短期资本流动差额

用国际收支平衡表中的“经常项目差额”与“资本项目差额”之和来估算“非金融机构短期资本流动差额”。结合国际收支平衡表对2007—2011年流入我国“热钱”规模进行估算(见表1，图1)。

表1 2007—2011年流入我国“热钱”规模估算单位：亿美元

(二)“热钱”流入规模分析

根据国家外汇管理局有关资料显示，1994年外汇管理体制改革以来，我国“热钱”流动存在较明显的顺周期性特征：1994—2002年，我国经济增长比较平稳，GDP平均增长率为9%，“热钱”合计净流出近4000亿美元;2003—2010年，我国经济总体呈高速增长势头，GDP平均增长率为11%，人民币存在单边升值预期且预期加强，“热钱”合计净流入近3000亿美元。“热钱”净流出与净流入规模基本相当，总体净流出额约1000亿美元，占同期外汇储备增加额的3.5%。

随着我国经济实力增强和对外开放水平提高，“热钱”占GDP比重呈下降趋势，比重约为8%，2010年“热钱”净流入规模与GDP之比下降为4%，2011年“热钱”净流入规模与GDP之比降至2.3%，“热钱”流动对外汇储备积累和经济发展的影响越来越小。

二、大量“热钱”涌入我国的原因分析

“热钱”具有高灵敏性、高收益性、高风险性和短期投机性而非投资性特点。近年来我国外汇市场上存在明显的无风险套利机会。“热钱”大量涌进我国的原因主要有两点：赚取利率差收益和豪赌人民币升值，根源在于投机者对人民币升值的强烈预期。我国实行人民币常年紧盯美元汇率政策，随着美元逐步贬值，我国贸易顺差扩大，外汇储备猛增，国际社会普遍认为人民币汇率没有得到真实反映且长期被低估。此外，中国作为一个新兴经济体，是世界经济发展中的一大亮点，过去的几年里我国GDP一直保持着强劲的增长势头，相对那些还在困境中挣扎的国家，中国无疑是游资最好的去向。“热钱”进入我国后，一是迅速进入楼市，在抬高楼价后迅速脱手;二是迅速进入股市、债市，通过抬高股价等方法，在证券市场上获取高额利润。

三、大量“热钱”涌入对我国经济的不利影响

首先，大量热钱流入我国，严重冲击我国经济的正常有序发展。为寻求高额利润，其以隐蔽的方式流入国内的房地产市场、股市、债市和期货市场等，不利于我国经济的健康发展。近年来我国房价脱离实际价值一路上涨，与热钱有很大关系。期货市场中的燃料油、煤炭、钢铁和期铜等价格的大幅涨跌波动，也明显受到热钱的影响。但热钱终究不是有效资本，牟取暴利后随即撤走将会引发我国股市、楼市及原材料价格动荡，增加了金融市场的不稳定性。

其次，增大了人民币升值的压力。近几年，我国对外贸易和吸引外资势头强劲，国际收支出现较大顺差。与此同时，美、日等国家对华贸易逆差较大，其国内经济不景气，极力鼓吹人民币升值，企图通过压制中国出口贸易来转嫁其国内危机。中国的外汇储备大幅增长也是人民币升值压力的来源之一。在这种情况下，热钱不断流入我国投机套利，使得国家外汇储备规模剧增，加大了人民币升值压力，同时又进一步加强了人民币升值预期，使中国现行的汇率制度受到严峻挑战。

第三，增加了中央银行宏观调控的难度，不利于货币政策的制定和实施。在我国资本项目仍然受管制的条件下，热钱的影响主要表现在对汇率的冲击上，央行为了保持汇率稳定，在热钱不断涌入的情况下，不得不大量买入外汇资金，货币供给大大增加。另一方面，为了抑制热钱的流入，加大其流入成本，需要压低人民币利率。使得市场上货币的流动性大大增加，可能造成通货膨胀和经济过热。为保持汇率稳定，国家必须购买交易市场上溢出的外汇，反映在外汇管理部门外汇占款比例上升。作为金融资产，外汇储备的增加无异于向市场投放基础货币，直接增加了基础货币供应量，再通过货币乘数效应造成货币供应量的大幅度增长，使得流通中的人民币数量迅速增多。不仅增大了国内通货膨胀的压力，而且削弱了央行对货币供应量调控的能力，不利于央行宏观调控目标的顺利实现。

第四，热钱流入极易造成金融动荡或金融危机。如1997年爆发的亚洲金融危机，就是在以索罗斯为首的国际热钱“量子基金”冲击下，泰国被迫宣布泰铢大幅贬值，并废除泰铢与美元的固定汇率制实行货币自由浮动，使泰国陷入金融危机之中。

四、2012年热钱流入趋势预测

2011年以来，国际社会对人民升值的预期有增无减，2012年与2011年相比同期“热钱”流入量将基本持平，仍然处于一个相对较高的水平上。一方面是由于一些资金流入国(主要是遭受国际金融危机打击较大的欧美国家)的经济开始逐步回暖，而中国政府也出台了一系列政策打压“泡沫楼市”，从而导致一部分“热钱”撤回本国或者投机到其他国家。另一方面，人民币对美元的升值是大势所趋，人民币正处于“缓慢升值”状态，从2011年人民币对美元呈螺旋式升值情况看，让一些短期投机“热强”撤出，而长期投机“热钱”继续留守。2012年，我国仍实施积极的财政政策和稳健的缓解政策。可以预测，2012年的热钱流入量与2011年规模不会相差太大，热钱不会大量撤出也不会大量涌入，其差额只会在小范围内波动。

本文根据卡丁顿法计算得出：2007—2011年，流入我国的“热钱”金额在2008年达到顶峰，2009年回落至比2007年更低的水平，2011年的“热钱”数量与2010年相比继续下降。即2007—2008年间，“热钱”大量涌入我国，但在2008年之后，规模逐渐缩小。在我国外汇储备还将长期处于高水平的背景下，我们应进一步研究探讨并采取防范措施避免“热钱”大量涌入对我国经济造成的危害。

［1] 徐光润.浅析“热钱”流入对我国货币政策的影响和建议［J] .陕西省经济管理干部学员学报，2004，18(1)：47 －49.

［2] 魏正涛.国际“热钱”涌入中国经济之思考［J] .现代商业，2008(21)：124.

［3] 王国刚.“国际热钱大量流入中国”属虚假论题［J] .中国证券报，2010，(16)：1 －7.

［4] 陆前进.当前大量热钱流动对我国金融的威胁比以往更大［J] .经济研究参考，2010(12)：22.

［5] Cuddington.Capital Flight：Estimates，Issues，and Expression［J] .Princeton Studies in International Finance，1986(58)：1 －40.

［6] 王志浩.热钱并未加速流入中国［J] .中国贸易报，2010(3)：1.

［7] 史青青.热钱流入：近期无忧 远期可虑［J] .经济观察，2010(2).

［8] 薛昭顺.热钱侵袭的危害与防范对策［J] 中国经济生活，2010(2)：8 －9.

［9] 吕江林，杨玉凤.当前我国资本大规模流入问题及对策［J] .当代财经，2007(2)：59.

［10] Kant，Chander.Foreign Direct Investment and Capital Flight［J] .International Finance Section，1996(8)：644－661.

［11] 王学武 .热钱问题研究［J] .特区经济，2006(6)：80 －81.

［12] 梁猛.国际热钱流入的特点及防范［J] .中国发展观察，2007(12)：46.

［13] 宋文兵.中国的资本外逃问题研究：1987—1997［J] .经济研究，1999(5).

［14] 杨海珍，陈金贤.中国资本外逃：估计与国际比较［J] .世界经济，2000(1).

［15] 任惠.中国资本外逃的规模测算和对策分析［J] .经济研究，2001(11).

［16] 庄芮.试析中国的资本外逃［J] .金融参考，2000(6).