重庆工商大学融智学院 程文莉

经济周期与宏观经济政策对企业投融资行为影响分析
——研究文献及未来方向

重庆工商大学融智学院 程文莉

一、文献综述

在经济周期的不同阶段，经济增长速度迥异，宏观经济政策政策也大相径庭，对企业经营和外部融资环境产生重大影响，进而影响企业的投融资。

（一）经济周期与宏观经济政策的关联性研究 王风云（2005）等认为经济波动频繁的主要原因是宏观经济政策的频繁调整。付一平（2005）等通过对财政政策与经济周期波动之间关系的判断，描述结构VAR模型中财政政策的作用和反馈过程，结果发现我国积极财政政策操作过程中体现出了一定程度的相机选择性和对经济周期阶段的依赖性。而杨召举（2007）从经济周期角度考察货币政策对经济的影响，实证研究发现：货币政策不是经济周期产生的原因，经济周期也不是货币政策变动产生的原因；但货币政策变动会对经济产生影响，剧烈的货币政策波动将使得经济也产生同向的波动。刘士宇（2007）围绕总需求角度，运用多种时间序列分析方法研究改革以来引起我国经济周期波动的因素，以及这些冲击对经济系统的影响。其分析结果表明：在总需求的三大构成要素中，投资波动是引起我国经济波动的主要原因。虽然学者的结论并非完全一致，但本文认为经济周期通过宏观经济政策的调整对企业投融资产生了影响。

（二）经济周期与企业投融资行为的研究 基于宏观经济环境，从经济周期角度解析企业投融资问题得到了诸多学者的关注。Altman（1983）发现，在经济衰退时期，公司更容易陷人困境，经济增长、股价指数和货币供给量对公司陷人困境的可能性有显著影响。Bae（2002）以亚洲金融危机为背景，证实宏观经济状况通过银企关系影响公司财务困境的可能性。Myers&Majluf（1984）分析了不完美资本市场对企业融资的影响，基于逆向选择提出了融资偏好理论。沿着此思路，Levy&Hennessy（2007）从管理者利益角度研究了经济周期中管理者的投融资决策。为避免代理冲突，管理者多数持有较多权益，但在经济收缩时期，管理者倾向于用债务代替权益来维持管理者权益，在经济扩张时期则正好相反。围绕经济周期的变化，许多学者也从实证角度验证了宏观经济政策对公司投融资行为的影响和公司价值的意义（Deangelo&Masulis，1980；Nejad malayerz，2002；Korajczyk&Levy，2003；Drobetzetal，2006）。

（三）经济周期与宏观经济政策对企业投融资行为影响的研究

我国目前专门针对宏观经济政策与经济周期对企业投融资行为影响的研究成果比较少见。一些学者对宏观经济因素与企业投融资的关系进行了描述（王强，2002；原毅军、孙晓华，2006）。蔡楠、李海菠（2003）认为企业投融资行为不仅要考虑微观经济因素形成的技术约束影响，还要考虑宏观经济因素形成的市场约束的影响，并验证了宏观经济因素对我国上市公司资本结构有着显著影响。Chen等（1986）认为，宏观经济因素的变化会影响公司的股票收益率，即不同公司的股票收益率对于宏观经济形势变化的敏感程度不同。而Beaver（1966）认为，公司的股票收益率越高，其陷入财务困境的可能性就越小。鉴于我国企业的特征不同，可能对经济周期波动的敏感程度不同，企业投融资行为也不同。王克敏、姬美光、赵沫（2006）的研究表明，宏观经济环境对公司陷入财务困境有一定的影响，特别是公司对于工业增加值和实际利率水平等变化越敏感，就越容易受到弱化的公司治理结构的影响而陷入财务困境。应惟伟（2008）研究认为在经济周期的不同阶段，经济增长速度迥异，政府实施的财政货币政策大相径庭，这些对企业的经营和外部融资环境产生重大影响，对企业投资产生显著影响。这些研究都认为宏观经济政策与经济周期是影响企业投融资政策的重要因素，这对于理解我国企业的投融资行为具有积极意义。

（四）企业投融资行为与企业价值之间关系的研究 有学者围绕融资结构对企业价值的影响进行研究，如刘星、杨益民（2006）以我国上市公司为样本，研究发现整体样本融资结构与投资支出显著负相关，融资结构对企业投资行为的影响在不同成长机会的企业中存在显著差异。郝颖、刘星（2009）的实证研究结论表明，股权融资的依赖程度越大，企业投资水平对股票市价的敏感性越高；股权融资的依赖程度小，则内部人控制下的企业投资行为倾向于大规模扩张。围绕融资结构对企业价值影响的研究成果主要有：债务比率与企业价值负相关（李洪波、赵宇、杨秀苔，2002；皮毅，2004），股权集中度与企业价值的关系（Boyle&Eckhold，1997；Frank& Goyal，2003；Hirota，1999；Booth，2001；Harold Demsetz & Belen Vilialonga，2001），研究结论并不一致。

二、研究评述与方向

（一）研究述评 从现有研究文献可以看出，研究成果主要集中在经济周期与宏观经济政策的关联性、经济周期与企业投融资关系、企业投融资行为对企业价值的影响等方面。目前我国关于宏观经济政策与经济周期对企业投融资行为的影响的研究对象主要针对一般上市公司，焦点集中于宏观经济因素与企业资本结构相关性的争论。针对宏观经济政策与经济周期对企业投融资行为影响的深入研究比较少见，对于在不同经济周期阶段，结合国家宏观经济政策调控的规律，优化企业投融资行为方面可能的作用更是缺乏必要的研究。由于未能将经济周期、宏观经济政策与公司投融资行为以及企业价值纳入统一的研究框架，未能科学说明我国企业投融资行为与宏观经济因素的作用机理。以至于在理论和实践领域产生了诸如我国企业在经济周期的不同阶段究竟如何进行投融资决策，与经典投融资理论偏离多远，与发达国家企业投融资行为有什么区别；对经济周期波动合理预期与政府宏观经济政策的适时颁布是否有益于公司投融资行为的优化和公司价值的提升；企业投融资行为与企业特征、治理结构等因素是否存在必然联系等一系列疑问。这些疑问是导致当前我国关于企业投融资问题出现争论的重要原因。

（二）研究方向 针对揭示的相关问题，本文从“宏观经济因素——投融资行为——企业价值”的逻辑视角研究宏观经济政策与经济周期对企业投融资相互关系的作用机理、经济后果和适合我国企业的投融资机制的构建。未来研究方向主要表现在三个方面：一是深化我国关于投融资问题的研究，揭示我国企业既往的投融资政策，了解当前我国企业投融资的一般规律。从宏观经济政策与经济周期角度科学解析我国企业的投融资行为特征，揭示投融资面临的困境。二是理清当前关于企业投融资行为的一系列关系。了解我国经济周期、企业特征、治理结构、法制状况与企业投融资行为之间的关系，为正确处理我国企业投融资中存在的问题奠定基础。国外研究表明：当经济处于衰退阶段，政府会采取较宽松的财政和货币政策，资本成本较低，但投资的预期收益不确定，企业价值降低；当经济处于繁荣阶段，政府会采取从紧的财政与货币政策，资本成本较高，但将来的投资收益有较高的预期，企业价值提高。鉴于我国处于经济转轨时期，信息传导机制不善，政府监管有待规范，企业投融资行为可能也受到其性质、治理结构的影响，结合宏观经济因素变化研究企业投融资行为与企业价值的关系甚为重要。三是将经济周期、宏观经济政策与投融资行为纳入统一的分析框架，深入分析经济周期与宏观经济政策对企业投融资行为的影响路径，创新适合我国企业的投融资理论，既能促进投融资机制的完善，又能为我国企业制定正确的投融资政策提供参考，避免不考虑宏观经济环境与其他因素的“不合理”投融资政策对公司价值造成损失。

［1］蔡楠、李海菠：《宏观经济因素与上市公司资本结构选择》，《贵州财经学院学报》2003年4期。

［2］王克敏、姬美光、赵沫：《宏观经济环境、公司治理与财务困境研究》，《经济与管理研究》2006年6期。

［3］应惟伟：《经济周期对企业投资影响的实证研究》，《财政研究》2008年5期。

［4］原毅军、孙晓华：《宏观经济要素与企业资本结构的动态优化》，《经济与管理研究》2006年5期。

［5］A ltman，E.I.M ultidimensional graphics and bankruptcy prediction:a comment，Journal of Banking and Finance，1983（8），297-299

［6］Bae，Kee-Hong，Jun-Koo Kang，and Chan-W oo Lim. The Value of Durable Bank Relationships:Evidence from Korean Banking Shocks，Journalof Finance Econom ics，2002（64），181-214

［7］Beaver，W.H.Financial Ratios as Predictors of Failure，Journalof Accounting Research，1966（4），71-111

［8］皮毅：《公司治理、资本结构与公司价值的实证研究》，《当代经济科学》2004年第5期。

［9］刘星、杨益民：《融资结构对企业投资行为的影响——来自沪深股市的经验证据》，《预测》2006年第3期。

［10］郝颖、刘星：《股权融资依赖与企业投资行为——基于行为公司财务视角》，《经济与管理研究》2009年第5期。

［本文获重庆工商大学融智学院科研团队项目基金资助］

（编辑 刘 姗）