中南财经政法大学 龚小凤

国有企业并购重组与市场化进程

中南财经政法大学 龚小凤

一、国有企业并购重组引发的争论

国有企业经常遭到社会的抨击，高工资、在职消费、随意提价在媒体报导中屡见不鲜，自2007年12月5日国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，拉开了央企资产注入、整体上市的序幕之后，对国有企业并购重组的争论更是不绝于耳。而在“十二五”规划中又提出，以提升技术为特点的结构升级是产业结构调整的核心内容，其载体就是国有大中型企业。

尽管国有企业属全民所有，但并没有给全体民众做出应有的贡献。2011年3月，北京天则所举办了《国有企业的性质、表现与改革》研究报告发布会，指出从1994年至2006年，国家财政用于国企亏损的补贴达到了3653亿元。

然而，国有企业直接从竞争性乃至营利性行业退出就能提高效率了吗？由于国有企业规模大、负担重，而且有很强的路径依赖，不是简单退出就能解决问题。MBO（管理层收购）是国有企业计划退出有关行业，将国有资本民营化的尝试之一，结果被“内部人”利用，大量国有资产流失。中国的国有企业改革较为复杂，国际上并没有可参考的现成实例，只能摸着石头过河，难免出现政策失误的情况。改革开放三十多年来，政府在不断尝试，也希望能找出提高效率的解决办法。国资委自2003年3月20日成立以来，不遗余力地进行国有资本的改造，国有产权进行交易、国资监管暂行条例、国企主辅分离以及国企改制立规等相继得到实施，国企改革不断向纵深发展。所幸的是，我国经济飞速发展，资本市场也越来越成熟，目前，中央企业80%的资产已进入上市公司，依托资本市场对国有企业进行市场化改造成为可能。

二、国有企业市场化：一个循序渐进的过程

国有企业的市场化，是指国有企业的资源配置从主要由政府行政控制转变为主要由市场决定以及部分国有企业改制为非国有企业的过程。有学者研究发现，尽管整体上国有企业的资本配置效率显著弱于非国有企业，随着制度环境的改善，两者资本配置效率的差异逐渐缩小（方军雄，2007）。也就是说，随着市场化逐步实现，国有企业的效率也会随之改变。然而，市场化并不是一蹴而就的，新的制度环境的产生需要一个过程，青木昌彦指出，参与人在新的环境条件下必须尝试各种行动规则，这些行动规则通过相应的符号系统展开竞争，胜出的符号系统成为均衡的表征，并凝结成新的制度。同时，我国国有企业的市场化进程考虑到社会效益，避免引起社会动荡，注定是个长期而艰巨的任务。具体而言，主要原因有以下几点。

（一）构造制度能力有限 受人类认知能力的限制，我们的制度选择集及构造制度的能力是有限的，制度的完善也是一个试错过程。不论是英国、德国等资本主义国家，还是前苏联等社会主义国家，都曾实施过制度改革，有一定成功经验，但任何一个国家与我国的情况都不相似，无法复制，只能试着往前走，错了吸取经验教训再转换其他方式。

（二）路径依赖引起的转换成本太高 诺思将制度定义为“博弈规则”，把博弈规则分为两类：正式规则（宪法、产权制度和合同）和非正式规则（规范和习俗）。即使能从国外借鉴良好的正式规则，如果本土的非正式规则因为惰性而一时难以变化，新借鉴来的正式规则和就有的非正式规则势必产生冲突。结果，借鉴来的制度可能既无法实施又难以奏效。这种情形就是一种路径依赖，要想打破旧有的习惯非常困难。然而，更重要的一种路径依赖就是，社会中的既得利益者对制度的阻碍，中央政府在制定政策时往往考略社会总收益最大，而利益阶层则要使得自身利益最大，政策的具体执行一般由这些利益阶层进行，对有损他们利益的政策往往被阻碍或者歪曲。

（三）退出过快易引起社会动荡 以墨西哥样本为例研究发现，私有化会导致企业提升价格，损害消费者利益，同时，通过裁员和降低工资获取收益，实证研究发现私有化后企业上升的利益有30%来自于此(La Porta，etal.，1999)，而裁员和减薪可能会带来社会不稳定，从而影响整个经济的发展；经实证研究证明，国有企业不仅本身存在效率损失，而且由于软预算约束的存在，拖累了民营企业的发展进度，从而对整个经济体构成“增长拖累”（刘瑞明，2010）。然而，国有经济在我国目前仍具有重要地位，如果采用一次性退出的方式，造成社会大量失业、国有资本大量流失、非国有企业不考虑社会效率等现象，势必造成社会动荡。

（四）国有资产规模过大导致退出障碍 对于如何盘活国有资产，多年来学者们进行过大量研究，分立式重组方式对提高企业效率和降低改制成本有一定效果（刘小玄，2001），但对于具有规模效应或不适合拆分的企业的不适合的，必须寻找其他的解决途径。国有资产退出竞争性甚至营利性行业，最主要的受让方有外资、民营资本和民间资本。外资购并我国具有影响力的大中型国有企业，无论从情感上，还是从国家经济安全上都存在问题，始终不是主流。最合适是将国有资产退出给民营资本、民间资本，但这些资本较为分散，没有承接如此大规模资产的能力，因此也存在障碍，有时出现压价出售的情况，导致国有企业大量流失。

三、国有企业并购为市场化进程打下基础

国有企业兼并重组并非是为“国进民退”，由于大中型国有企业快速退出存在较多问题与障碍，实现国有企业市场化只能采取分步走的方式。

（一）国有企业并购重组可逐步实现企业产权主体的多元化 通过并购重组，国有企业的产权不断流动与交融，使得产权结构不再单一，即不受一家绝对控制，可尽快形成企业法人持股的股权结构，形成以内部监督为主的治理模式。

（二）国有企业兼并重组提升核心竞争力 并不是所有的兼并重组都是有效的，企业边界取决于一体化收益和成本的权衡。当一体化的收益高于成本时，企业实施一体化扩张其边界，当一体化的收益低于成本时，企业则维持不变的规模和边界。若两家独立企业的资产具有高度互补性，则应实施一体化，将“新企业”的所有权或剩余控制权交给投资不可或缺的一方。如果双方的资产同等重要，则应实施联合所有权。如果企业拥有的资产互不依赖，则最好维持企业的独立性，一体化没有任何意义。早在2006年，国资委就明确提出中央企业必须做到行业前三名，达不到要求的就要强制重组，此次央企重组主要采取两种方式：一种即通过“合并同类项”，对产业链相关的企业进行整合，如科研院所并入相关企业集团，“一对一”式的重组等；另外一种方式是打包装入“中投二号”，即国新公司。可以看出，此次兼并重组的目的是提高企业经济效益，提升核心竞争力。

（三）加速从非战略行业退出 从行业分布来看，国有经济布局仍过于分散。在396个国民经济行业类中，国有经济涉足380个行业，行业分布面达96%。现在，仍有约40%的国有资本分布在一般生产加工、商贸服务及其他行业。特别是商业性房地产开发领域，竟有80多家央企涉足。“十二五”期间包括央企在内的国有资本将加速从非战略性行业中退出，而“中投二号”将发挥主导作用。“十二五”期间，央企的战略性调整和改组将全部完成，国有资本的分布显著收缩。另一个硬性指标是，绝大部分央企业实现股权多元化或法人整体上市，并建立完备的董事会制度。

（四）竞争力强的企业更受机构投资者青睐 近几年来，在我国资本市场中，投资者的结构发生了翻天覆地的变化，机构投资者进入上市公司前十大股东的现象已成为常态，机构投资者在公司治理中发挥着越来越重要的作用。机构投资者是交易大宗证券的组织，包含证券投资基金、证券公司、QFII、社保基金以及保险资金等，众所周知，如此大规模的资金要想短期套利是很困难的，大笔股票套现必然导致股票大幅下滑，从而导致严重亏损，因此，机构投资者要想获取利益必须从长远考虑。在选择进入哪些上市公司时首先考虑该公司的核心竞争力及未来发展，则经过并购重组后的国有企业通过提升自己的核心竞争力及市场地位，很容易得到机构投资者的青睐。引入机构投资者是国有企业市场化的关键，其公司治理结构会发生根本性的变化。原先是国有资本占绝对控股地位，人事任命、经营管理等都有着政府的身影，很难走向市场，通过在资本市场上不断增发配股，国有资本的股权逐步被稀释，机构投资者所占股份越来越重要。由于控股比例高，机构投资者可采取积极干预的办法，向董事会施加压力，对经营不善的公司，用更换高级管理者的方式，改变公司的战略和关键的人事任命，确保新战略的顺利实施，从而实现投资者对经理人实行有效制约，达到国有企业市场化的目标。

四、结论与建议

通过以上分析发现，国有企业并购重组并非是“国进民退”，国有企业效率低下已是不争的事实，然而任何改变都不是一蹴而就的，存在各种实际障碍使得国有企业无法一次性退出竞争性领域，必须采用分步走的方式。多年来，国家不遗余力地尝试各种方式进行国有企业改制，而国有企业并购重组正是让国有企业走入市场化的重要一步。随着我国资本市场的不断成熟，在资本市场上进行股权转让越来越成为改善公司治理的一个重要手段。国有企业通过并购重组提升自身市场竞争力，从而吸入机构投资者，改变国有企业的股权结构，使得政府可以逐步放手，无论是“掠夺之手”还是“扶持之手”都不再造成影响。要想充分利用资本市场，使得机构投资者在改善国有企业公司治理中真正发挥作用，有很长的路要走。具体而言，主要应做好以下工作。

（一）实施全流通应注意国有股转让方式 在资本市场中，国有股比例仍占60%，大多数是国有股绝对控股，这对市场定价以及政府出台股市政策都会产生影响。只有在全流通情况下，股权才能自由转让，使得股权多元化真正实现，对公司治理起到良好的促进作用。在股本未全流通的情况下，就算机构投资者的股份占流通股50%左右，占公司总股本的比例可能不到10%，对公司的人事任命、未来发展等重大事项依然没有重大影响力，因此，全流通是国有企业市场化的基础。随着2005年5月中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着中国资本市场股改的开始，8月中国证监会等五部委联合发出《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，股改开始大规模推行。通过股权分置改革使得全流通问题得到解决（股权分置改革就是政府将以前不可以上市流通的股票拿到市场上流通）。同股不同价属于我国资本市场特有的现象，实施股权分置改革之后若采用美国方式，占有控股地位的国有股股东在股价高位任意减持，必然导致资本市场的动荡。因为美国上市公司在发行之初就采用同股同价的方式，而且由于股权分散，大股东所持绝对比例并不高，有时还要防止敌意收购，并不轻易减持手中股份。我国上市公司国有股比例仍占60%，大多数是国有股绝对控股的情况，由于与小股东信息不对称，在股价被高估的情况下大股东减持10%左右，在被低估的时候再买回来，轻易就能获取利益，而且不会动摇其控股股东地位。因此，在实施全流通的同时，应出台一些国有股转让的配套措施，通过分步走的方式使得股权逐步稀释或分散。

（二）加快实施国有企业整体上市 自1990年至1991年，上海、深圳证券交易所成立之日起，迄今已走过20年，尽管期间经历无数风风雨雨，但我国资本市场正逐步成熟起来。国有企业要想真正退出竞争性行业，必须依赖资本市场，但目前存在的问题在于，尽管大量国有企业上市，但大都不是整体上市，上市公司上面还有集团公司，对重大战略发展、人事调整并没有发言权，严重制约上市公司股权结构的调整。只有在国有企业整体上市的前提条件下，进入机构投资者才能按照利润最大化的原则，通过董事会对公司重大事项产生影响，公司的主要领导不再是政府指派，而是真正的利于公司发展的企业家或职业经理人。如此一来，国有企业才真正走向市场化。

［1］刘小玄：《中国工业企业的所有制结构对其效率的影响》，《经济研究》2000年第2期。

［2］方军雄：《所有制、市场化进程与资本配置效率》，《管理世界》2007第11期。

（实习编辑 刘 莎）