西南财经大学会计学院 高 一华

投资决策是企业管理活动中的一项重要的内容，该决策决定了企业发展和资金运用的方向，也决定了企业未来的收益和企业的价值。在市场经济条件下，对内和对外投资是公司战略的重要组成部分，关系到企业的长远发展，所以投资决策必须慎之又慎。而企业的投资决策通常是由企业的高层管理人员决定。由于认知过程的偏差，情绪、情感和偏好等心理因素的影响，传统的以理性经济人、有效市场和无套利市场为假设的传统投资决策理论往往不能做出做大效用投资决策。因此，本文以在考虑投资决策做出主体的管理者的心理因素的行为财务理论来研究管理人员的心理、情绪和偏好等对企业投资决策的影响。

1 行为财务学的理论基础——认知偏差

(1)典型示范偏差。典型示范偏差是指人们在判断不确定性事件时，仅以该事件的部分现象(或典型偏差)来作为预测的依据。理性的情况下，人们通过部分现象对事件进行判断的理性原则应该是遵循贝叶斯法则。而“典型示范偏差”是指人们在估计后验概率时过多地重视了条件概率，而忽略了先验概率，从而导致人们对事件的误判。

(2)小数定律偏差。指人们在认知某一事件时，将该事件从小样本中得到的概率等同为总体分布。该偏差实质上是与典型示范偏差一致，都是忽略了条件概率，从而导致对事件的误判。小数定律偏差通常又分为两种情况：一是人们不知道总体的真实分布，只是简单的将小样本的概率作为真实的总体分布；二是人们虽然知道真实的总体分布，但主观上仍然使用小样本事件来代替总体分布。

(3)保守主义偏差。是指尽管出现了新的信息，但是人们不愿意改变其固有的观念和信念。这种偏差的实质是人们过分注重了先验概率，而忽略了条件概率，这与前面的两种情况刚好相反。

(4)参照系偏差。是指人们在对不确定性事件进行判断时会使用特定的参照系，从而导致偏差。不同的参照系会导致不同的决策结果。参照系偏差有三种主要的表现：一是“赌钱效应”，是指人们在赌博时会将赢得的钱另立账户，以区别其他的财富；二是“出售效应”，是指人们怀有不愿实现亏损的心理而对已经贬值的股票惜售；三是“狭隘参照系”，是指人们在进行“心理会计”时，总是以第一层次作为基础，而不考虑其他的财富。这种狭隘的参照系会加剧人们风险厌恶的投资取向。

2 行为财务理论的内容

2.1 羊群模型

该模型用于解释投资者在市场中出现群体行为的原因及后果，把投资者的群体行为解释为“群体压力”下的非理性行为。Banerjee(1992)提出了最有影响力的序列型羊群模型，即投资者通过经典的贝叶斯过程从市场噪音及其他的个体决策中依次获得用于决策的信息。该模型中最大的特征是决策的序列性。然而这个假设在市场上是得不到证实的，因此就有了非序列型模型。

2.2 BSV模型

BSV模型是由Barberis,Shleifer和Vishny(1998)提出来的。该模型认为投资者在决策时会出现两种偏差：选择性偏差和保守性偏差。在选择性偏差中，投资者过分重视近期数据，而忽视对总体特征的关注；而在保守性偏差中，投资者不能根据变化了的信息及时修正模型，从而导致股价过度反应。

2.3 DHS模型

DHS模型是由Danie,Hirshleifer和Subramanyam(1998)提出的。该模型认为市场中分为没有信息的投资者和有信息的投资者。前者不会出现偏差，而后者会出现过度自信和自我偏爱两种偏差。过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的高估，而自我偏爱偏差导致投资者低估可用于估计股票价值的公开信息。

2.4 HS模型

HS模型是Hong和Stein(1999)提出来的。该模型认为市场上有消息观察者和动量交易者两类投资者。消息观察者根据未来的有价值信息进行预测，他们完全不依赖过去和现在的信息；动量交易者则是完全依赖过去的价格信息进行预测，结果反而导致了股价的过度反应。

3 管理者非理性行为对投资决策的影响

3.1 过度自信

人们在对不确定性事件进行预测时，往往高估好的情况的概率，低估不好事件发生的概率，存在着过度自信的心理倾向。从社会心理学的角度解释，这种倾向主要源自于对自己能力的高估和对别人能力的低估，而且对自己的未来过于乐观。在这种心理的主导下，个体倾向于将好的结果归因于自己的功劳，而把不好的结果推脱到偶然因素或外部因素上去。在现实中，由于管理层所处的位置和面临的环境比较特殊，这就使得企业管理层的过度自信现象尤为明显。首先，与普通人相比，管理层往往拥有丰富的专业知识和各种解决问题的经验，使得他们在解决问题时更加的得心应手，这样就会使得管理人员过度自信的程度增加。此外，企业管理人员负责的大型投资项目、兼并重组等事项往往在企业的生命周期中发生的频率较少。这样，企业管理人员在每次的重大决策时都缺少参照组，从而使得过度自信的心理更容易滋生。其次，企业管理人员往往处理的是比较宏观的事情，都是从战略上考虑问题，因此比较抽象，结果难以评估。这样，其过度自信的倾向也就难以为人察觉。最后，高管层在企业中往往具有最终的话语权，使得其通常会高估对行动的控制力。

因此，我们可以认为过度自信在企业的高管层中普遍存在。就对企业的投资决策而言，管理层往往高估投资回报，低估项目的风险与成本，影响企业的投资行为。一方面，过度自信会影响企业管理者的融资行为。管理者会因为过度自信低估本企业证券的价值，而不愿意对外筹资，内部筹资成为了企业主要的筹资手段。当企业面临良好机会时可能会因为内部现金流的不足而造成投资不足。另一方面，高管层的过度自信会使得其可能高估盈利前景，从而出现过度投资，导致企业受到损失。

3.2 羊群效应

社会心理学证明，人们具有从众的心理，即存在羊群效应。行为财务学对羊群效应的研究主要有三个角度：一是基于信息的羊群效应。决策者往往会模仿别人的决策模式，而忽视了自己拥有的私人信息。决策者拥有的信息越少，这种倾向越严重。二是基于声誉的羊群效应。在现代企业中，声誉是职业经理人资本的一项重要组成部分。在信息不对称的情况下，经理人倾向于操纵决策过程来影响劳动力市场对其的评价。“共同承担责备效应”的存在导致了羊群效应的产生。三是基于报酬的羊群效应。当经理人的报酬依赖于与其他类似人员的比较时，这将导致经理人改变其投资目标，很可能形成一个无效的投资组合。此外，推卸责任和减少恐惧也是羊群效应产生的重要原因。为了避免个人单独承担决策失误带来的痛苦和后悔，管理者偏向于选择与其他人相同或相似的决策方案。

群体效应会不自觉地在社会群体中产生作用，并具有很大的狂热性。E.Russo和P.Shcoemkaer(1989)研究表明，大多数的公司决策是在群体环境下作出的，并且这种群体决策中个体的行为错误会被放大。在面对不确定决策中，管理者通常会通过经验或者和自己公司相似的公司中的行为中寻找解决的办法，尽最大可能地模仿自己认为做得最好的那些公司的做法。从管理者个人的角度来讲，羊群效应可以是理性的，但是在公司的投资决策中，这种不专注与特定项目的可行性分析，盲目模仿的投资行为往往会导致投资决策的失败。

3.3 自我控制

自我控制是指人们不可能完全理性地行为，一方面会抵制住自我的放任，另一方面又会屈服于诱惑。大多数情况下，人们会有对未来的长期规划，但是另一方面却又不得不面临近期现实问题的解决。这种冲突就要求个人能够通过自我控制来否定短期的行为，从而能够满足长期的战略需要。但是，人们往往不能时时都拥有自控能力。当投资决策出现错误时，管理层觉得应该重新审视之前的投资决策，但是另一方面由于对初始预期值的依赖又一再地拖延，这样就会在失误决策的泥潭中越陷越深。

3.4 后悔厌恶

后悔厌恶是指人们通常会对自己错误的决策感到痛苦，即便是很小的错误也会伤心痛苦，有挫折感，会出现严厉自责的情况。因此，人们为了避免承受后悔带来的痛苦，往往会采取非理性的措施来改变自己的行为。如管理层在做出投资决策时会等到获得一定的信息之后才做出决策，即使是这些信息对于投资决策的做出并不是很重要。这样，企业就可能因为管理层的这种等待丧失投资机会或者不能实现投资决策的效用最大化。然而当人们因为太迟采取行动而导致不能获得原本比较好的结果时也会出现后悔厌恶的情况。这样，人们在面对不确定决策时就会出现内心的冲突。人们通常会通过以下两种方式来解决内心的冲突：一是改变过去的评估、感觉和意见；二是试图证明自己的选择是正确的。后悔厌恶就是为了避免痛苦而努力不做错误的决策。这就导致了人们面临不确定决策时采取消极行动，按照以往的经验做事。对于企业的投资决策来说，管理层可能会为了避免投资失败后的后悔而因循守旧，从而导致丧失一些好的投资机会。

4 结语

行为财务学是一门如何处理信息和如何进行决策的新兴学科，其认为决策者做出决策会受到心理因素的影响，使行为出现偏差。本文就基于行为财务学的理论的基础上研究了企业管理者在做出投资决策的时候由于受到过度自信、羊群效应、后悔厌恶和自我控制等非理性因素的影响而出现了传统投资决策理论无法解释的偏差。因此，企业在做出投资决策，尤其是重大的投资决策的时候不仅要考虑数量上的收益，也必须考虑管理者非理性行为的影响，从而做到企业投资决策效用的最大化。

[1]刘星,曾宏.我国上市公司非理性投资行为:表现、成因及治理[J].经济论坛,2002.

[2]郝颖,刘星,林朝南.我国上市公司高管人员过度自信与投资决策的实证研究[J].中国管理科学,2005.

[3]王闽,杨萍,屠怡文.行为财务理论基础研究综述[J].生产力研究,2010.