韩俊华

(安徽财经大学商学院，安徽 蚌埠 233041)

美国在20世纪中期，狂热的兼并风暴造就了众多的多元化联合大企业，Alchian(1969)＆Williamson(1970，1975)提出内部资本市场(Internal Capital Markets，ICM)概念，“ICM 具有监督、激励优势，能集中企业所有现金流，部门竞争，流向高收益项目，高效率配置”。此后，国外学术界进行了大量的后续研究。当前，我国国资委要求2011年加大对国企并购重组的力度，构建ICM，用“看得见的手”提升集团竞争力，应对后金融危机。本文对国外ICM效率的研究成果进行梳理，以便有利于中国ICM效率的研究和发展。

一、内部资本市场有效或无效

(一)内部资本市场有效论

1.监督的有效性

Scharfstein、Gertner＆ Stein(1994)根据Har＆Grossman所有权理论，构建了GSS模型，认为企业集团总部是资产的直接所有者，拥有剩余控制权，而外部资本市场(External Capital Markets，ECM)的出资者，不拥有企业的经营管理权，ICM比ECM拥有信息、监督和激励优势。Alchian(1969)，Williamson(1970，1975)认为 ICM 具有监督优势，使用内部控制手段，能够降低代理成本。Matsusaka＆ Nanda(2000)指出，在 ICM，企业总部具有控制权的监督优势。

2.资本配置优化

在Gertner＆Stein(1994)的GSS模型中，企业项目通过ICM进行“内部清算”比“外部清算”能为投资者节省更多的价值。因此，风险资产的重新配置，ICM优于ECM。Holmstrom(1986)建造模型，得出管理者在工资契约中，常突出其能力，隐藏其缺陷，即有利的薪酬契约为管理者提供选择其能力的期权，管理者常过度投资。ICM的资金配置则可以规避这一过度投资。ICM具有“活货币效应”(smarter money effect)功能。Gertner etal(1994)指出，ICM取代银行进行资源配置，优化社会资源的配置效率，提升企业价值。

3.优胜者选拔效应

Stein(1997)比较了银行 ECM与 ICM，在ICM，公司总部在项目挑选上比银行(债权人)具有更大的权利和激励及信息优势，通过分部竞争，将资金配置到边际收益最高的项目上，实现优胜者选拔。……