江苏信息职业技术学院 鄢丽敏 徐新阳

近年来，随着我国中小企业迅猛发展，融资难问题一直亟待解决，而私募股权基金（Private Equity简称PE）的出现为资本市场的发展注入了新的活力，即将成为资本运作的主体。江苏作为我国乡镇民营经济的代表，其私募的发展既可以给江苏民营资本投资指明方向，同时又可以有效解决中小企业融资难问题，尤其是资金缺口较大的高新技术企业。随着江苏省发布《鼓励和促进科技创新创业若干政策的通知》后，又推出《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，促使创投企业的发展，催化私募股权基金的阳光化，江苏正成私募股权成长的沃土。本文通过研究江苏私募股权基金退出机制的优化，以期从理论和实践上为江苏省谋取后发创新优势提供参考。

一、江苏省私募股权基金投资现状

（一）江苏私募股权基金发展现状 私募股权基金是连接产业和资本的有效工具，随着我国法律环境日趋宽松、退出渠道的多样化尤其是创业板的开立，私募股权基金正成为江苏创业资本的新宠。据统计，2010年6月底，江苏省备案创业投资企业达到121家，注册资本规模达208.59亿元，2009年累计退出案例137个，累计退出金额10.34亿元。由此，江苏省创业投资发展取得了机构数量和资本规模位居全国第一。成功培育出无锡尚德太阳能、苏州科达通信、常铝股份等25家上市公司和苏州恒久光电和东菱振动等一批高成长性的科技型企业。

江苏省政府通过设立引导基金的方式孵化创投企业。吸引民间资本进入风险投资基金，形成以政府资金拉动民间资本、政府与民间共担风险的格局。2007年，江苏省创投企业获得国家引导基金的风险补助金额为1480万元，占全国引导资金的14.8%。2008年江苏省创投引导资金预算为5000万元，有力的孵化了全省创新性企业的发展，其中国资主导的占80.9%，民资主导的占16.4%，外资主导的占2.7%。江苏私募股权基金在推动中小企业成长、解决中小企业融资、促进企业自主创新、孵化创新型企业等方面发挥了重要作用。如若能继续充分发挥私募股权基金的内在特征（即重要的战略工具、有效的投资工具、现实的融资工具和精巧的杠杆工具），那么江苏的民营经济必将走向轻型化、外向化、市场竞争化和高附加值化高速发展轨道。

（二）江苏省私募股权基金退出现状 退出是私募股权投资运行过程中关键的一步，直接关系到私募股权投资资本的流动性和现实收益，因此私募股权投资能实现多大程度的回报，最后都会落在私募股权投资退出的顺利及安全与否上。目前私募股权基金一般的退出方式包括：发行股票上市（IPO）、回购（Buy-back）、并购（M&A）、清算破产（Write-off）。2010年上市的491家企业中，具有VC/PE背景的220家，占比达44.8%，涉及国内外投资机构269家。在2010年中，全国共有167起私募股权基金退出案例，其中，IPO退出仍是私募股权退出的主要方式，共有案例160起，占96%；股权转让5例，占4%；M&A2例，占1%。私募股权基金投资退出情况反映出IPO退出仍是当前我国私募股权基金投资退出的主流模式。

而江苏省在2010年的PE/VC增长迅猛，获得投资规模达到7176万美元，上市与回购仍是主要的退出方式，占75%，笔者通过对创业板和中小企业板块的数据分析得出：在中小企业板块，有江苏PE/VC背景的上市企业大概为30家，根据江苏《股东减持股份公告》，2010年仅江苏华昌、常铝股份和云南金属发生江苏PE减持。虽然公告只披露5%以上股东的减持，有一定的局限性，但仍不难看出IPO退出已成为江苏创投企业获利退出的重要渠道。其次从创业板来看，截止2011年5月1日，创业板共有210家上市企业，有PE/VC背景的企业85家，有江苏创投背景的上市企业达16家。其中江苏高达创业投资有限公司已通过安徽安科生物工程（集团）股份有限公司IPO上市成功退出，而高投名力成长创业投资有限公司和江苏高科技投资集团有限公司也正通过部分减持，逐步退出投资企业。由此可见，在未来的一段时间，将有更多的江苏创投企业通过上市退出，IPO仍是江苏创投的主要退出路径。

二、江苏省私募股权基金的现实退出路径

（一）IPO上市，退出方式过于集中 首次公开发行股票是在投资企业经营达到理想状态时进行的，是私募股权投资基金最偏好的退出方式之一，私募基金通过二级市场转让其持有的股权，可以最充分的实现股份价值。2010上半年共有59家曾获股权投资支持的企业上市，平均投资回报倍数为14.16倍。虽然在目前的退出方式当中IPO所占比重最大，收益最为理想，但在资本市场还不发达的我国，通过IPO方式退出，实际中并不可行。

从IPO的上市供给来看，我国沪深市场每年上市数量平均为200家，2010年4月创业板成功开立，上市数量至多也就扩大到300家，供给非常有限。据不完全统计，全国约有2万多家符合上市条件的企业。按照2010年江苏省占全国经济总量的10%计算，江苏至少有2000多家符合上市条件的企业，而光无锡一地就达到600家。如果想通过IPO方式退出，从概率上讲连1%都不到，退出渠道非常狭窄。供与需的不平衡，对江苏众多的创业资本来说，望而却步。而江苏民营企业以外向、劳动密集型为特点，期望能通过私募股权基金的创新金融方式，来促进企业结构的优化，私募股权基金似乎难以发挥真正的作用，退出方式的单一成江苏私募股权基金发展的掣肘。

（二）管理层回购，退出成本过高 把私募股权投资基金的股权出售给企业家的交易叫做管理层回购，它可以实现公司经营管理与所有者的统一。但一般来说，民营企业发生管理层回购的概率较低，一方面该种股权转让的审批手续缺乏法律规定，容易产生法律纠纷；另一方面，管理层收购资金筹资较为困难。由于江苏省以乡镇民营经济为主，企业在发展初期，规模较小，需借助PE/VC来解决企业资金短缺现状。如到期实行管理层回购，创投企业必须获得多倍溢价，对于实力有限的中小企业来说难以筹集到资金。虽管理层回购是一种较流行的退出方式，但成本过高，法律和资本市场的不完善导致难以大力推行。

（三）破产清算，退出方式不经济 这是投资各方最不愿采用的一种方式。到了破产清算的时候，私募股权投资基金能收回的投资非常少，也就是投资失败。私募股权投资基金一旦认定被投资企业失去了发展的可能或者成长速度过慢，不能达到预期的回报，就应立刻撤出资金，收回一定比例的投资额，减少继续经营的损失，使得投资基金损失最小化。但换个角度说，私募股权投资基金只有经过清算退出，才能积累宝贵的经验教训，为下一个项目做好资金准备。不过破产清算耗时较长，要通过繁琐的法律程序，因此退出成本较高。与私募投资的初衷南辕北辙，是不得已而为之的下下策。

（四）外部转让有待发展 外部转让主要表现为股份出售，这也是私募股权基金常见的退出途径之一，私募股权投资基金通过将股权出售给不相关的第三方、企业的竞争对手等战略买家，或者将其转让给其他私募股权投资公司以谋求资本增值。外部转让依赖于信息平台的构建和产权市场的发展，只要能构建合理、完善的平台，外部转让一定能成为私募股权基金退出的一个热点。成立于1997年的江苏省产权交易所，在改革和创新的引导下，成为地方资本市场的重要平台。但在摸索中前进的江苏产权交易市场也存在着诸多问题：

（1）江苏产权交易资源竞争激烈，功能定位不明确。目前江苏省共有13家产权交易所，同质化扩张求生产权交易所“遍地开花”，数量庞大。由于以国有资产为主的产权交易需求迅速萎缩，产交所在业界并没有树立良好的形象和拥有完善的交易机制，客户资源的有限，造成同业之间恶性竞争，这使得江苏大部分产权交易市场的发展陷入困境。江苏大部分产权交易所涉及的业务范围仅限于省属企事业单位的国有产权转让服务、代理中央企业国有产权转让和非上市股份有限公司股权转让平台等，并没有实现和私募股权投资资源无缝对接，忽略私募股权转让可能给交易所带来的收益，同时缺乏有效的定价机制，这都阻碍了江苏私募股权基金的发展。

（2）人才短缺，经验缺乏。人才短缺，主要是资本运营和产权运作人才缺乏。由于许多经理人才和产权运作人对资本运营业务不熟悉，不了解如何通过资本运作，改善产业结构、资产结构，盘活闲置，缺乏有效的监督和约束机制。人才的缺乏，已然成为制约江苏产权市场发展的绊脚石。当务之急，必须要大力引进海外人才，结合江苏经济特点，不断完善产权市场各项机制。

（3）行政区域分割，没有形成统一的交易平台。目前，全省产权交易所没有形成统一的交易平台，行政区域分割。比如江苏产权交易所虽在南京，但按照有关规定南京当地的国有和集体企业的股权转让，必须在南京市产权交易所做，不允许到省级交易所交易。因此全省资源不能自由流动，这与建立全省性未上市公司股份合理流动、资源有效配置的公共平台目标相抵触，不利于产权流通市场的建立和资源的共享。

综上所述，IPO在传统退出方式中仍是最好的选择，但受到上市规模和门槛的限制，对于拥有2.5万家高新技术企业的江苏省来说，可谓杯水车薪。而管理层回购又面临资金不足的窘境难以完成私募的有效退出。参照国外的经验，多层次资本市场的构建和完善可以有效促进创投企业的发展，除了主板市场和创业板块外，还必须活跃场外资本市场，即三板市场和产权市场，如若能有效挖掘产权市场和三板市场的内在效力，将为江苏众多中小企业投融资搭建平台，扩大私募的退出渠道，极大促进风险投资和私募股权投资的发展。

三、江苏省私募股权基金退出路径选择

私募股权基金退出路径多样，虽然目前对此问题的研究尚带有某种初创性，但其指向却相当分明。在今后的发展过程中必须紧抓产权和“新三板”两个市场，通过完善法律环境和政府政策，从而实现江苏创投企业的基业长青。

（一）大力发展江苏产权市场，扩大私募退出渠道 江苏民间资本丰厚，发展私募股权基金方面有着独特优势。因此完善产权交易市场，可以促进产业资本有序流动、多渠道吸引民间资本和有效配置社会资源。扩大私募股权基金的发展，从而进一步为江苏民营资本的发展做出贡献，目前江苏产权交易市场的完善主要从以下几个方面来进行：

（1）整合市场，推出“柜台”交易。由于民营企业的快速发展，资源的匮乏，迫使江苏产权交易市场寻找新的出路，大力发展非国有产权交易，结合私募股权基金，做成一个有效产权转让信息的聚集地以及投融资客户资源的聚集地。并允许一批高科技企业在二级产权市场进行股权转让，从而实现风险投资的股权流动与增值。并适时消除行政区域划分，实现省内资源自有流动和资源共享。通过建立产权协会组织，合理协调各产权市场的资源竞争，使得各产权市场能共同发展，发挥最大效用。

（2）增加私募股权转让板块，树立市场信心。随着PE的繁荣和发展，越来越多的民营资本进入PE领域，对于产权市场来说意味着机遇和挑战，但目前江苏产权交易市场并没有成立专门的私募股权转让板块，相对于广东产权交易市场的发展，则明显落后，所以产权交易所必须成立私募转让板块，实现和私募资源的对接。同时必须加大私募退出板块的投入，增加成功案例，通过媒体宣传的方式，树立市场信心，使得越来越多的私募愿意通过此种方式来进行资本的退出和资本的增值。

（3）产权交易方式创新，推出公司股权出资交易。私募股权基金的退出形式主要有：以现金的方式退出；以实物的形式退出；以股权的方式退出，即私募以自有股权作为出资，成功兼并其他企业，实现资本的退出和增值。允许股权作为出资方式，首先，可以使资本在市场中更加自由的流转，提高资本运行的效率。第二，有利于进一步改善投资环境，允许股权作为出资方式，不仅降低了企业重组改制的成本，也拓宽了企业投融资的渠道。第三，有利于规范企业的出资行为。目前浙江省已颁布了《股权出资暂行管理办法》。江苏产权交易所可以借鉴浙江经验，推进产权交易所改革，扩大私募股权基金的退出方式，进一步激活民营资本，使私募的退出由静态变动态。

（二）以苏南高新区为试点对象发展新三板市场 2006年《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》的公布，使中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份转让系统，俗称“新三板”。它是证券公司以其自有或租用的业务设施为非上市公司提供股份转让服务的业务系统，是一个以证券公司及相关当事人的契约为基础，依托证券交易所和登记结算公司的技术系统，以证券公司代理买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台。2011年1月在全国证券期货监管工作会议中，尚福林提出，扩大“新三板”试点范围，建设统一监管的全国性场外市场。这为地方性“新三板”的试点发展带来契机，也为创投企业的退出途径打开另一扇大门。

新三板的建立必须满足几个条件：（1）国家政策的扶持。利用证券交易所和登记结算公司的技术系统；（2）当地拥有实力雄厚的证券公司，进行做市商交易。做市商拥有大量的专业人员，长期跟踪挂牌公司，能对挂牌公司进行相对准确的定位；（3）有众多的中小型高科技企业支撑，融资需求旺盛。根据苏南经济的特点，2010年无锡高新技术产业实现产值4429.91亿元，创造了全市45%的高新技术产业产值。苏州高新技术企业2010年实现产值9022.67亿元，高新区共有2000多家企业，其中世界500强有112个项目。两地高新技术产值占全省产值的44.2%，有着雄厚的企业基础。其次当地证券公司众多，可以获得较好的技术支撑，比如无锡国联证券、苏州东吴证券、华泰证券等。此外苏州和无锡两地的创投企业多达58家。众多的高新技术企业和投融资需求对推动苏南地区新三板市场的试点，提供了客观条件。

在金融市场较发达的苏南地区，以国家改革试点为契机，建立新三板市场，借助当地证券公司，吸引苏南地区非上市高新技术企业进入三板市场进行股份报价。同时进一步恢复三板发行市场，开放融资功能；建立适合江苏省实情的“做市商”制度；打通“升板”通道，实现“梯级市场”；完善交易制度，逐步扩大三板市场规模。最终推动私募股权基金的发展，同时也为私募股权基金的退出提供便利渠道。

（三）法律环境与政府政策的完善 主要包括以下方面：

（1）加强法律环境制度建设。完善的法律和严格的监管，是我国包括私募股权基金在内的整个基金业得以健康发展的前提条件。从私募退出的角度来说，完善其发展的思路有三条：首先私募基金的发展离不开地方政府政策的支持。如浙江宁波率先颁布的《关于鼓励股权投资企业发展的若干意见》，促进了浙江私募股权基金的阳光化，而江苏省并没有制定相关政策，政策存在缺失。其次，私募基金的发展离不开产权市场的完善，但目前产权法规多数是地方性规章，且各地做法不一，至今还没有一部全国性的产权交易法律出台。所以应尽快制定一部全国性的《产权交易法》，在规范现有的地区性产权交易市场的基础上，形成全国性的产权交易市场。再次，制定《兼并收购法》，并购是私募股权投资基金重要的退出通道，在西方国家，公司采取并购方式退出的约占70%左右。而并购这种经济行为牵涉多方利益，必须有一个良好的法律环境来加以约束和规范。

（2）加强政府政策的支持。在私募股权基金的前期发展中，地方政府必须处于主导地位，引导私募股权基金一开始就走规范发展之路，进一步完善对PE企业的税收优惠政策，吸引民间资金有序进入风险投资领域。如浙江在2009年发布了《创业风险投资引导基金管理办法》，就政府引导基金的规模、投资对象、退出方式和风险控制等做出相关规定，来促进PE/VC的快速发展；在私募股权基金的后期发展中，地方政府则主要在产业投资基金的发展趋向上提供行业导向、信息咨询及软环境完善等服务方面。同时大力扶持PE评级研究等相关的服务机构，建立客观有效的基金评价体系，为PE的退出创造良好的市场环境。简言之，在其不同的发展阶段，地方政府应采取差别化的导向策略。

［1］苏新：《江苏备案创投企业数量和规模全国第一》，《江苏商报》2010年7月21日。

［2］高亚平、王蓓蓓、周密：《浅析创业投资引导基金的支持方式》，《江苏科技信息》2008年第7期。

［3］李纯清：《我国私募股权投资基金退出机制研究》，华中科技大学2008年硕士学位论文。

［4］王静、张东：《经济复苏期我国私募股权基金退出机制研究》，《武汉金融》2010年第4期。