广东培正学院 唐思思 谭舒尹

一、引言

信息和资本是资本市场的两大基本要素，信息引导着资本从投资者流向上市公司，从而实现资本市场最基本的融资功能。资本成本是投资者要求获得的预期收益率，它不但反映了上市公司为获得资本所付出的代价，还代表了资本市场的融资效率，而信息披露保证资本市场融资效率的关键因素。因此研究信息披露质量能否影响权益资本成本以及影响程度如何具有重要意义。

从国外参考文献来看，集中于分析信息披露对资本成本的产生影响的原因。“预测风险假说”认为信息披露能降低预测收益的风险，从而减少投资者的必要回报（Barry，1985）。“流动性假说”认为信息披露能提高股票流动性，进而降低资本成本（Diamond，1991）。“预期现金流假说”认为信息披露质量的提高能够提高了投资者与公司管理层之间对于资产投资决策的协同一致性，这种效应导致了公司预期现金流的上升，从而使得权益资本成本下降（Verrecchia，2000）。前两者间接揭示信息披露与资本成本之间存在着负相关关系，只有预期现金流假说从直接的角度来说明信息披露质量与资本成本的相互关系。

国内研究更多的集中于信息披露质量与权益资本成本的经验研究上，从文献上来看权益资本的计量基本采用三阶段的剩余收益模型（以下简称GLS模型），主要区别在于采用信息披露质量指标和控制变量选择差异性，在结论上大部分支持我国上市公司信息披露质量能有效地降低权益资本成本。但是研究存在以下问题：第一，集中于直接角度研究，缺乏多角度的验证。即通过直接计算权益资本成本，选取信息披露质量指标和控制变量，对两者进行相关分析或者回归分析，而通过国外理论分析来看信息披露质量对权益资本成本影响主要从直接和间接两个角度。第二，缺少对计量模型结果的可靠性检验。我国目前缺乏公认的权益资本成本计量模型，主要借鉴国外的研究模型，国外模型都是依托于国外成熟的市场体系建立的，其适用性还需要进一步论证，而研究的结论很大程度依赖于权益资本成本的计量。例如目前通过GLS模型估测权益资本成本的研究结论都很好的验证了信息披露质量对权益资本成本的影响。但是吴文铎（2007）采用O'Hanlon and Steele（O'Hanlon and Steele，2000）的模型，并不能得出信息披露水平提高能降低权益资本成本的结论。

因此本文在总结已有研究成果的基础上针对以上问题，采用深圳证券交易所只发行A股的上市公司数据，从直接和间接两个方面来进行实证研究。从直接角度进行研究时，权益资本成本计量采用GLS模型，并对计算的结果进行可靠性分析；从间接角度进行研究时，依据资本资产定价模型，采用对权益资本成本的解释力度最强的风险变量作为权益资本成本的替代变量，研究信息披露质量对股票风险的影响。

二、研究设计

（一）变量的选择 主要包括：

（1）信息披露质量变量选择。本文采用深圳证券交易所对深圳证券市场上市公司信息披露质量的评级来衡量上市公司的信息披露总体质量。我国学者李心丹等（2006）在构造中国投资者关系管理指数时把这一评级作为检验标准之一，也得到了有效性确认。考评结果分为四个等级优秀、良好、及格、不及格四个等级。文中将这四个等级分别赋值为5、4、3、2，用DIS表示。

（2）权益资本成本变量的度量。为了能够与前人研究结论具有可比性，本文借鉴已有的研究结果采用三阶段模型（GLS模型）作为计算权益资本成本的方法。计算公式为：

其中：r为权益资本成本；Pt为上市公司在第t年年末收盘价；Bt为上市公司第t年末时点每股净资产；FROEt+i表示第t+i期预期净资产收益率；前三年已知，三年以后用净资产收益率线性递减到整个证券市场过去十年的所在产业的平均净资产收益率得出的净资产收益率来替代；FEPSt+i表示第t+i期预期每股收益，直接采用国泰安数据库数据；Bt+i表示第t+i期预期每股净资产；FDPSt+i表示第t+i期预期每股股利；K为预期股利支付率，采用过去三年平均股利支付率，如果过去支付率大于1则取1值，未支付则表示为0。

（3）控制变量的选择。影响权益资本成本的因素很多，根据已有的研究结果，本文选择反映财务状况、股票风险、规模效应、公司治理的四组控制变量。财务控制变量有账面市值比（BM，每股市价与每股账面价值的比值）、权益乘数（EM）、净资产收益率（ROE）。股票风险变量包括β系数（BETA，根据CAMP模型回归所得）、收益率标准差（STDR，收益率为考察年度所有的交易日收益率的标准差，包含增发、配股、现金分红情况）、换手率（LnTOR，换手率的自然对数）。公司规模变量用流通A股市值的自然对数替代，字母表示为LnSIZE。公司治理变量选择第一大股东持股比例度量，表示为FIRST。

（二）样本选择与数据来源 为了全面考察信息披露质量对权益资本成本的影响，本文采用深圳证券交易所主板上市的A股2005年~2007年的情况作为统计样本，同时对样本进行总体和年度考察。相应的样本剔除标准如下：（1）金融类上市公司，金融行业的披露行为受政策法规要求的影响较多，金融与非金融公司的变量之间不具有可比性；（2）ST、PT公司，ST、PT上市公司的信息披露遵循特殊的方式，根据以往的研究经验将其剔除；（3）处于股权分置改革中的上市公司，晏艳阳（2008）在研究中发现股权分置改革使得股票市场的波动性太大，为了保证变量间的稳健性，将其剔除；（4）缺乏预期每股收益数据的上市公司或者预期每股收益为负值剔除；（5）为了计算平均股利支付率，上市公司必须具备考察年度的前三年的股利支付水平数据，则考察2005年则要求必须2003年12月31日上市，2006年、2007年依次进行类推。最终确定样本数为482个。

本文研究所使用的信息披露总体质量的数据来自深证证券交易所网站（http：//www.szse.cn/），其他相关数据分别来自国泰安数据库（CSMAR）和色诺芬数据库（SINOFIN）。数据的处理运用EXCEL和SPSS进行，而权益资本成本的计算运用MATLAB软件，确定的精度为0.0001。

（三）研究思路与模型建立 本文的实证思路主要从直接和间接两个方面来考察信息披露对权益资本成本的影响。

所谓直接影响研究采用GLS模型计算权益资本成本，将其与信息披露质量进行回归分析验证两者的关系，考虑到资本成本的准确性对研究结论有很大的依赖性，首先要对GLS模型的计算结果进行可靠性研究，可靠性检验通过建立权益资本成本与风险变量的模型来进行检验。可靠性检验模型如下：

如果权益资本未通过可靠性，则对未通过的原因进行分析；如果权益资本成本通过了可靠性检验，即权益资本与β系数、收益标准差呈正相关，与换手率呈负相关，说明了GLS模型计算的权益资本的有效性，在此基础上来进一步研究信息披露质量对权益资本成本的影响，并考察影响权益资本成本的其他影响因素，相应的回归模型如下：

间接角度研究主要是考察信息披露质量对股票风险的影响，从而依据风险与资本成本的关系进行判断。具体对应关系为：如果信息披露质量与股票风险负相关，则信息披露质量与权益资本也呈负相关；如果信息披露质量与股票风险呈正相关，则信息披露质量与权益资本呈正相关。具体考察的过程如下：首先依照信息披露评级结果将样本分成四组，分别为不及格组、及格组、良好组、优秀组，直接比较这四个组的风险水平，对四个组的风险水平均值进行检验从描述性统计考察信息披露水平高，风险水平是否会表现低的结论。接下来在对信息披露质量与股票风险进行回归分析，考察信息披露质量提高多大程度上的影响股票风险从而对权益资本产生影响。相应的回归模型如下：

其中：Riskt+1表示风险变量，分别代表贝塔系数BETA、收益率标准差STDR、换手率自然对数LnTOR；Year为年度哑变量，用以分以不同年度的影响，分别表示2005年、2006年、2007年，如果考察t为2005年，则Year05=1，否则为0，其他年份依次类推，而在回归分析结果统计时为了列示清晰略去。

三、实证结果分析

（一）权益资本成本的可靠性检验 从表1可以看出无论是单变量回归还是多元回归，在可靠性检验模型中五个变量中只有2个变量通过了可靠性检验，而解释力度最强的三个风险变量均未通过检验。因此不能判断通过GLS模型计算的权益资本成本具有可靠性。

表1 可靠性检验回归分析表

GLS模型计算的权益资本成本未能通过可靠性检验，笔者分析主要原因是模型条件的苛刻性，此模型是基于国外完善的市场体系建立的，在我国市场环境中并不适用，例如需要至少12期的预期净资产收益率、预期每股收益，而我国的市场条件只能提供的未来3年的预期每股收益，且未囊括全部的上市公司，数据缺失导致样本量锐减，本文按照模型的要求筛选出482个有效样本，占总体的26.35%，还不到总体1/3，必然会使研究结果的可靠性受到影响。而且我国的经济发展水平、产业结构的特殊性决定运用该模型的不可靠性，如发展期运用前10年的行业平均水平进行回归计算预期净资产收益率，笔者在进行统计的时候发现由于我国正处于产业机构优化过程中，各行业公司参差不齐，财务状况差异性很大，导致行业平均的净资产收益率为负值的很多，本文选择的样本在经过苛刻的筛选后属于具备再融资能力的优质公司，再加上我国经济发展较快，即使在全球金融危机的影响下GDP的增长率都能达到8%以上，将优质公司回归到行业平均水平相当于是退化，与实际情况不符。

（二）信息披露质量与股票风险分组描述性统计 深圳证券交易所当年的信息披露质量结果第二年的时候才能发布，其影响得到次年才能出现，要研究信息披露质量对权益风险的影响等同于研究当年的信息披露情况对次年或者第三年的影响。我国学者黄娟娟（2006）在研究中发现信息披露水平的影响甚至能够跨度四年，对第四年的权益资本成本产生影响。因此考察信息披露质量对风险的影响实质上是考察对后期风险的影响。本文采用2005年~2007年度的数据，考察2004年度信息披露情况对2005年的股票风险的影响，依次进行类推，则最后考察的是2006年的信息披露情况对2007年的股票风险的影响。

表2 信息披露质量与股票后期风险分组描述统计表

表2给出了上市公司2005年~2007年间信息披露水平与股票后期风险的分组描述，从平均值来看贝塔系数、收益标准差、换手率随着评级结果提高而呈显著下降的趋势，说明了我国信息披露质量的差异跟股票后期风险具有相关性，但是从中位数来看标准差收益率在良好组高于优秀组，并没有出现预期的下降，因此不能盲目判断其相关性的方向。二者相关性如何以及信息披露水平的改变多大程度上的影响股票后期风险进而影响权益资本成本，将通过回归分析进一步论证。

（三）信息披露质量与股票风险的回归分析 从表3的回归结果可以看出，信息披露质量与贝塔系数和收益标准差在1%的显著水平下负相关，与换手率在10%的显著水平呈负相关。根据资本资产定价模型，风险与权益资本成本成正比关系，信息披露质量水平与股票风险成负相关间接的证明了信息披露质量水平与权益资本成本呈负相关。

表3 信息披露质量与股票风险的回归分析结果

从控制变量来看，账面市值比与三个风险变量的系数都为负，且都在1%的显著水平的通过检验，这说明了账面市值比越大，公司的价值被低估的可能性越大，投资者相信其具有良好的成长空间，未来获得收益越大，从而降低了风险预期。而权益乘数与三个风险变量的系数都为正，也在1%的显著水平下，说明了财务风险与总体风险成正比。净资产收益率作为盈利能力的指标在三个方程系数都为负，与收益率标准差在10%显著水平下通过检验，与换手率在1%水平下通过检验，与贝塔系数未通过检验，说明了盈利能力对降低股票波动的风险具有显著的负作用。规模效益变量在三个回归方程中系数均为正，即意味着上市公司规模越大，股票风险性越大，从而权益资本成本越大。结合汪炜和蒋高峰（2004）的研究结果，发现原因是由于我国证券市场发展时间较短，股市存在较为严重的“小盘股效应”，投资者热衷于炒作小盘股，其投资更倾向于投机，期望通过在二级市场获取价差收益而不是长期持有以待上市公司价值上升导致规模较大的企业股价被低估。在回归分析中发现大股东的持股比例与权益资本成本在统计上未通过检验，基本判定两者不存在相关关系。

四、研究结论

本文通过研究得到以下结论：（1）从直接角度来看，我国通过GLS模型计算的权益资本成本未通过可靠性检验，得出资本成本与风险成反比的悖论，与目前的研究结果有一定出入，由此至少可以得出GLS模型在我国的适用性是有待进一步检验的。（2）从间接角度来看，我国上市公司的信息披露质量与风险水平具有显著的负相关系。分组定性来看，信息披露质量级别高的组的风险水平明显比信息披露质量级别低的风险水平低；从回归分析定量来看，信息披露级别每提高一个级别，贝塔系数、标准收益差、换手率的自然对象三个风险变量分有显著的下降。总之，说明了我国上市公司信息披露质量能够降低股票风险、提高股票的流动性，从而能够降低权益资本成本。从另一个角度也说明了我国投资者更愿意持有具有良好信息量的上市公司股票，具备了有一定的信息解读能力。（3）从控制变量来看，我国上市公司并未出现预想中的“规模效应”，投资者更热衷于投资小盘股，出现了“小盘股效应”。还发现第一大股东的持股比例与权益资本成本在统计上不存在相关关系，这可能与我国的公司治理水平普遍比较低有关，投资者尚未将其作为价值判断的一个因素。

［1］Diamond Verrecchia.Disclosure，liquidity and the cost of capital.Journal of Finance，1991，46（4）1325-1359

［2］Diamond D，Verrecchia R.Disclosure，Liquidity，and The Cost of Equity Capital.Journal of Finance，1991，（4）：1325-1359

［3］Leuz.G and R.Verrecchia.The economic consequence of increased disclosure.Journal of accounting Research，supplemen 2000，（8）：91-135

［4］吴文铎、吴冲锋、芮萌：《提高信息披露质量真的能降低股权资本成本吗》，《经济研究》2007年第6期。

［5］O’Hanlon，J and A.Steele，“Estimating the Equity Risk Premium Using Accounting Fundamentals”，Journal of Business Finance and Accounting，2000，（27）：1051—1084.

［6］李心丹、肖斌卿、王树华、刘玉灿：《中国上市公司投资和关系管理评价指标及其应用研究》，《中国管理科学》2006年第9期。

［7］晏艳阳、刘弢、彭敏：《信息披露质量对股权融资成本的影响分析》，《证券市场导报》（理论版）2008年第4期。

［8］黄娟娟：《信息披露，收益透明度与权益资本成本》，《中国会计评论》2006年第4期。

［9］汪炜、蒋高峰：《信息披露、透明度与资本成本》，《经济研究》2004年第7期。