卢锋

近来围绕资本账户开放与人民币国际化等金融开放问题的争论，折射出内外经济环境演变在认知与实践上带来的新挑战。

纵观人民币30多年可兑换之路，以1996年底实现经常项可兑换为标志，在认识上逐步达成共识。而过去十几年资本项可兑换呈现始料未及的特点：如开放思路和突破方向经历较大变化，推进成效不尽如预期，关键内容甚至早年共识都发生较多争议。

除两次外部金融危机影响，导致中国资本项开放进程比较曲折的关键原因，并不在于这些领域改革本身的特殊困难，而在于内外环境的现实演变提出的全新挑战。

一是汇率升值趋势新挑战。给定管好货币与控制通胀目标，须容纳名义汇率趋势升值。然而做到这点殊为不易。

货币自由兑换绕不过汇率自由化，不仅是国际学术界主流观点，也是中国早年改革实践形成的共识性看法。从现实角度看，中国资本回报率较高，加之本币动态低估，流入资本投资收益较高，流出资本收益较低，资本项开放面临流入与流出难平衡的困难。

目前中国制造业劳动生产率只有美国两成，如继续追赶今后仍会内生出升值要求，汇改问题难以回避。

二是20世纪国内学界就认识到货币可兑换需要“消除金融抑制”（周小川语），然而汇率动态低估伴随宏观调控过于宽泛化和微观化，导致金融抑制有增无减，使推进资本项可兑换面临困难。

汇率动态低估背景下外汇占款膨胀导致货币过度扩张。……