宏观审慎视角的短期国际资本流动监管研究

2012-01-25河北金融学院李丹

财会通讯 2012年20期

关键词：宏观汇率流动

河北金融学院李丹

宏观审慎视角的短期国际资本流动监管研究

河北金融学院李丹

一、金融监管新视角——宏观审慎监管

（一）从微观向宏观审慎监管的转变具体包括：

（1）宏观审慎监管的历史发展。宏观审慎监管是指宏观金融管理当局从宏观的、逆周期的视角采取措施，为防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险，维护货币和整个金融体系稳定的监管模式。国际清算银行早在20世纪70年代就提出的类似观点，可以说是宏观审慎监管的雏形。20世纪80年代以后，宏观审慎监管一词广泛出现在金融文献和公开的文件中。2000年9月21日，时任国际清算银行总裁Crockett先生在一篇演讲中首次对这个概念进行了界定。2003年，ClaudioBorio首次提出了金融监管的宏观审慎。全球金融危机爆发以来，主要经济体和国际组织都在积极探索拓展新的宏观调控和系统风险管理工具，比较有代表性的就是宏观审慎管理。宏观审慎监管理念被普遍接受并进一步得到强化。

（2）宏观审慎监管与微观审慎监管之比较。宏观审慎监管包含两个层面：一是特定时间内风险如何在金融体系内传播，即横向层面。横向层面的关键问题是如何处理金融机构间共有且相关的风险。二是整体风险如何随时间推移累积，即时间层面。时间层面的关键问题是系统性风险如何被金融体系内部以及金融体系与实体经济间的相互作用所扩大，即顺周期性。宏观审慎监管与微观审慎监管的区别主要是监管目标以及由此而采取的监管措施不同。前者侧重整体性，即对金融机构的整体行为以及金融机构之间相互影响力加以监管，防范由单个金融机构的行为累积引起的内生性系统风险，维护金融系统的整体稳定性。后者强调单一性，即对单一金融机构的稳健经营和风险偏好的监管，风险的性质主要是外生性的。微观审慎监管机构难以有效识别金融风险之间的相关性，甚至无力管理跨机构和跨行业的风险蔓延。因此，宏观审慎监管对于维护一国甚至国际金融体系安全都具有重要意义。

（二）宏观审慎监管提出的背景及必要性主要包括：

（1）金融经济一体化、全球化发展，增加了系统性金融风险在全球蔓延的可能性。商品、服务、资本的全球化、一体化进程的加剧，使系统性风险不再局限于一地，加速了在全球的“传染”。传统的微观审慎监管金融机构间的共同风险暴露被认为是没有联系的，系统性风险的监管缺失，宏观审慎监管的必要性不言而喻。

（2）金融创新促使金融体系愈加复杂，场外交易系统性风险加大。世界范围内的金融创新活动极大地改变了金融业的面貌，甚至改变了金融机构和金融市场的经营模式和运行特点。金融衍生产品交易链散布全球，资金巨大，但很多都在场外交易，监管机构无法评估到巨大的潜在系统性风险。

（3）金融危机频发，特别是美国次贷危机演变为全球性金融危机带来的反思。危机爆发时，金融市场流动性枯竭，依靠金融市场短期融资无法维持，流动性问题危及众多金融机构，流动性风险易引发系统性危机。

（4）金融体系中顺周期性制度安排，加剧金融市场动荡。对价值和风险的认识与风险承担的意愿，都会随着经济的变化上下波动，金融机构也越来越地依靠模型进行风险管理，微观层面趋同操作，降低了异质性，产生顺周期现象。这些顺周期现象会与实体经济相互作用，放大经济波动，加剧金融市场动荡。

二、短期国际资本流动特点

（一）数量巨大并呈快速增长态势近年来，短期国际资本在各种形态国际资本流动总量中的比重不断增加，据国际货币基金组织估计，目前活跃在全球金融市场上的短期存量资金在72 000亿美元以上。可见短期国际资本流动的数量巨大并呈快速增长态势。

（二）形式多样，流动频繁一方面是短期国际资本本身形式复杂多样，一般包括：贸易性、套利性、投机性、避险性等类型；另一方面是其流动可以借用的工具复杂多样，不但包括货币现金和银行活期存款，而且还包括货币市场上的其他各种信用工具，如各种短期证券和票据等。国际短期资本在不同经济体之间借助各种工具，在不同币种与资产之间频繁地流动和转换。

（三）虚拟性资本流动增多，投机性强现实中巨大的外汇交易中，其实只有很少是用以满足贸易和直接投资需要的。虚拟性资本流动不以生产、贸易等经济活动为基础，脱离实质性经济活动，投机性强。目前，虚拟性资本流动在规模上已远远超过实质性资本流动，并成为国际资本流动的主体，也逐渐构成全球经济不稳定的重要根源之一。

（四）政策性与市场性并存一方面，各国政府所采取的经济政策如利率、汇率政策对短期国际资本流动都会产生较大的影响。例如一个国家的利率相对提高时，国际资本就会流入该国；反之则流出该国；又如，一个国家没有外汇管制或者采取较为宽松的外汇管制时，也容易引致短期国际资本流动。另一方面，短期国际资本在流通过程中真正遵循“市场原则”，哪里利润高就往哪里流动。即使没有行情，也会人为制造利多利空的消息，哄抬或打压某国或某区域的货币，造成区域或全球范围内汇率贬值货币追逐汇率升高（或坚挺）货币，造成资本流动现象。

三、短期国际资本流动现状分析

（一）金融危机背景下欧盟与新兴国家短期国际资本大规模流出具体表现在：

（1）金融危机导致全球金融市场流动性枯竭，业务大规模收缩。由美国次贷危机引发的全球性金融危机造成了国际金融市场持续动荡，国际市场价格剧烈波动。市场流动性收缩，目前国际大宗商品价格短期内快速大幅下跌，短期资金从新兴市场中大量撤出。

（2）美元走强，非美元货币贬值预期。欧盟部分国家近期出现的债务问题引发欧元疲软，美元相对欧元走强。从全球资本流动来看，欧元区和新兴经济体金融市场表现较差。受到市场避险情绪主导，国际资金纷纷流向美国以避险，致使各国短期国际资本大规模流出本国。

（3）跨国集团为求自保，纷纷甩卖海外资产，套现应对危机，防范财富缩水，导致国际热钱大规模流出。多年来欧美资本市场不断将资金投向新兴国家，为了弥补亏损，缓解资本充足率压力，目前正在将资金撤回国内。

（4）机构投资者中“羊群效应”明显。支付的外部性使某一代理人采取某项投资的收益与其他代理人采取同样行动的收益正相关，他们的行动趋于一致；委托代理关系使经理们在信息不完全的条件下倾向于“随大流”，以避免因行动错误而使其声誉受损；信息的梯式连接使后行动的代理人可以从先行动的代理人那里得到提示，并采取跟进的做法。

（二）我国短期国际资本大规模流入近年来，我国的国际资本流动曾先后经历了“流入（1994年～1997年）——流出（1997年～2000年）——流入（2001至今）”三个阶段。从短期国际资本流动来看，主要是维持大规模流入的态势。

（1）随着经济、金融的开放程度迅速加深，我国资本项目管制有所松动。减少了对资本项目交易的限制，从而使短期国际资本有了大规模涌入的条件。

（2）国际短期资本的逐利性和安全性必然要求其流向经济发展速度较快并且经济环境稳定的国家。我国近年来GDP始终保持8%以上的良好增长态势，因此良好的宏观经济形势吸引大量的国际短期资本流入我国。

（3）利率与汇率因素。目前我国实行稳定的汇率政策，人民币币值的稳定给投机者增加了不必担心汇率风险的信心。另外，当人民币利率高于美元利率时，资金就会为了获得两国间的利差而流入；而资本流入又增加了人民币升值压力，人民币升值就能使套利资本可以获得利差和汇差双重收益。

四、短期国际资本流动过快的影响

（一）短期国际资本流动过快产生的总体影响主要包括：（1）对经济发展的影响。主要表现在：对外汇市场的影响，加剧汇率变动；对证券市场的影响，使股市波动剧烈；对生产领域的影响，使企业资金链断裂。（2）对宏观调控的影响。国际资本流动为一国宏观调控带来了新的手段，也增加了调控困难，当资本流动国内与政策调控目的反向时，会使货币财政政策无效;当资本流动与政策调控目的同向时，会使政策效力和时滞更难以把握。

（二）短期国际资本大规模流入对我国经济产生的影响主要表现在：

（1）造成人民币升值压力，人民币汇率机制形成受阻。短期国际资本大规模流入我国给人民币升值带来压力，在国际市场中表现为人民币预期汇率与人民币基准汇率之间的差距越来越大。2005年人民币升值2%之后，仍一直保持升值预期，承受越来越大的升值压力，也致使了渐进式的汇率机制形成受阻。2012年5月2日，人民币对美元汇率中间价首次升破6.27，并连续第三个交易日创出2005年汇改以来新高。因此，只要人民币升值幅度没有达到市场预期水平，国际短期资本流入的态势就不会改变，而且又进一步推高升值压力。目前已经形成了一种“人民币升值预期——套汇国际短期资本流入——外汇供给增加——人民币升值压力增强——人民币升值预期增强”的恶性循环。

（2）加剧股市波动的幅度，并增加了其潜在压力。越来越多的短期国际资本偏好投向流动性好，收益高的金融证券市场，而非投资实业。2006年初到2007年11月，我国股市牛市不断，股指从1180点一直涨到6124点，涨幅高达419%。短期国际资本的涌入是其非常重要的因素。2007年11月，股市开始下跌，在此期间大量热钱获利后撤离，加剧了股市下跌的趋势。而在2008年我国相继颁布一系列救市措施之后，大量国际游资再次涌入股市。短期国际资本的大规模快速流动增加了股市的波动性，并增加了其潜在的压力。

（3）房价虚高，资产泡沫堆积严重。我国房地产开发中，开发商自有资金很少，主要是以银行融资为主，房地产开发商融资成本加大，这就为国际短期资本进入我国房地产市场提供了更多的机会。大量国际游资涌入房市投机炒作，形成了房地产市场的虚假繁荣，房价虚高现象严重。这种虚假繁荣使我国房地产市场资产泡沫堆积，一旦出现短期国际资本的大量抽逃，就有可能导致房地产市场的崩溃，直接导致国民财富的缩水和信贷规模的紧缩，对经济的可持续发展非常不利。

（4）外汇储备过量，消融了宏观调控的效果，增加了操控难度。短期国际资本过度投机违背货币流通规律，会造成国际收支失衡。持续增长的外汇储备，使巨额外汇占款压力越来越大，给央行对当前经济调控带来很大难度。一方面，如果外汇储备的结构不合理，币种过于单一，很容易受到外币汇率波动的影响，从而增加了因外币贬值而造成损失的风险；另一方面，过量的外汇储备还会增加通货膨胀的压力，使宏观调控的有效性降低，并进一步增加其操控的难度。

五、宏观审慎视角下短期国际资本流动的监管对策

（一）宏观审慎视角下加强金融监管的国际合作在经济金融全球化的背景下，短期国际资本流动的监管难度增大。资金的全球流动以及越来越多的机构跨国经营，对金融监管国际化的要求也日益凸显。加强金融监管的国际合作，需要充分发挥国际货币基金组织、世界银行等国际组织的作用，制定合理的监管规则，进行跨境监管，建立日常协作机制；各国间加强国际合作和信息共享，将有效地提高对短期国际资本流动过快的监管效用。另外，目前的国际货币体系对美元的约束乏力，美国充分地享有了国际储备货币的利好优势，却没有承担其责任，对短期国际资本流动过快起了一定的推动作用。所以，改革当前国际货币体系也是需要解决的问题。

（二）利用逆周期政策及工具加强监管可以从以下方面着手：

（1）利用逆周期政策控制短期国际资本流动过快。第一，货币政策方面：在汇率体制缺乏灵活性的情况下，短期国际资本大规模地流入就会引起外汇储备增加，从而造成货币总量扩张，最终导致总需求膨胀。因此，可以采取对冲性货币政策措施可以控制资本流入，其中最重要的手段包括公开市场操作和调整对准备金的要求。第二，汇率政策方面：为了避免因短期国际资本大规模流入而引起货币扩张，可以通过名义汇率升值的办法减少外汇储备。但需要注意的是，名义汇率升值容易损害贸易品部门的盈利性。如果资本流动具有可持续性，而且实际汇率有持续升值趋势，非传统出口部门将会面临损失。即使资本流动不具有持续性，实际汇率也会处于变动的态势。因此，为了降低因完全浮动而引起的汇率风险以及降低因外汇储备增加而带来的成本，可以采取有管理的浮动汇率制度加以控制。第三，财政政策方面：可以采取紧缩性财政政策，即通过增加财政收入或减少财政支出以，特别是紧缩公共支出，抑制社会总需求增长，从而降低资本流入的通货膨胀效应。

（2）利用兼具微观与宏观意义的逆周期杠杆率限制。杠杆率=资本/总资产，可以说是一种兼具微观审慎和宏观审慎目标的政策工具。由于金融机构的杠杆率具有顺周期性，即：在经济高涨时资产价值高、杠杆率高；在经济低迷时资产价值低、杠杆率低。金融机构的过度投机和高杠杆率是系统性风险发生的重要原因。因此，逆周期的杠杆率限制有助于防范系统性风险的累积和扩散。

（三）开征托宾税应对短期国际资本大规模流入托宾税是通过交易成本的上升来降低全球资本流动性和各国货币汇率波动性的一种税收，由托宾于1972年首次提出。1978年，托宾进一步建议，对于即期外汇交易，根据其交易规模征收1%的全球统一的交易税，后来又把这一税率调整为0.5%。1991年托宾提出两极托宾税的构想，Spahn（1995）加以完善，建议根据汇率的变动来调整税率：在通常情况下，实行税率较低的金融市场交易税；在出现投机资本冲击时，实行惩罚性高税率的金融交易附加税。

我国目前尚未完全实现汇率市场化，如果以汇率波动做为指标不具备可行性。开征两级托宾税，可以由国家外汇管理部门根据国内宏观经济状况和人民币升值预期强烈程度，考虑以国际游资流入规模作为观测标准，做精确测算，估算出合适的征税区间和税率。如图1所示，当短期国际资本流入量在“适度流入量”区间，即虚线A与B之间时，属于央行可接受区域，实施零或较低附加税税率的托宾税（0～2个基点），不会影响合理的资本流动。当短期国际资本大规模流入或政府当局认为流量异常，即虚线A、C之外的“超量流入I”和“超量流出II”的区域，并对经济和汇率稳产生一定程度的威胁时，则实施高额附加税（4～25个基点），可以有效实现限制短期国际资本的流入。