重庆工商大学融智学院 陈西婵

研发投资项目不确定性研究

重庆工商大学融智学院 陈西婵

随着人类社会由工业经济时代迈进知识经济时代，企业所面临的环境日益复杂化，世界性经济竞争空前剧烈。其中的重要特征之一即不确定性。不确定因素太多，而使企业对未来市场发展方向难以准确把握，企业管理者认为应该想方设法避免不确定性，这主要是受传统投资决策方法的限制，认为不确定性越大，投资的风险越大，收益越低。研发投资具有高风险高收益的特征，高收益会吸引同行竞争，竞争能够影响投资时机和投资收益，因此，大多数研发是非排他性的，研发投资有时也是共享期权。在研发投资中引入博弈论，解决因为策略互动带来的价值，使研发投资预算更接近现实。

一、研发投资的不确定性来源

（一）研发的多阶段性与成本的不可逆性 投资成本不可逆性是指由于投资的失败而导致投资的成本部分甚至全部变成沉没成本，从而不能收回全部投资成本。研发投资是一种高风险的投资，研发成本包括启动研发项目的前期论证和公关成本、研发人员的工资与培训费、研究与开发的设备成本、研发成功后市场化阶段的运作与推广成本等。一旦研发开始，这些成本全部或部分是不可逆的。企业的研发投资项目大多都包含多个阶段，每一个阶段都包含有扩张期权、延迟期权、收缩或转换期权等，前一阶段投资成功为下一阶段创造机会。通过未来多阶段的商业机会获得的战略价值，被划分为复合期权，整个研发投资机会就是一个复合期权。传统的投资决策方法强调现阶段的项目评价，忽视期权的创造和使用，不适合研发项目投资评价的需求。

（二）研发项目技术不确定性与经济不确定性 技术不确定性主要是研发投资有高失败率，高风险高收益这样的一个规律。研发投资中技术变革的速度和强度是不确定的，这种不确定性会进一步使研发项目的周期、成功率、投入等不确定。经济不确定性存在于整个研发过程中，尤其是在研发产品的市场化运作与推广阶段，产品的定位、市场推广方式选择、市场份额预测及上市的时机、消费者偏好变化等都是不确定因素，从而使研发投资的收益不确定。

（三）研发投资的竞争性 特里杰奥吉斯（Trigeogis，1998）根据项目的价值来源，把期权划分为简单期权和复合期权。单阶段项目的价值来源于预期现金流，被划分为简单期权；通过未来多阶段的商业机会获得的战略价值，被划分为复合期权。如可能创造新市场的实验项目、研发或对自然资源的探索性投资就是复合期权。根据公司全面利用期权的能力把期权分为独占期权和共享期权（非排他性）。一些投资机会包含不受他人影响地决定何时投资的权利，包括不受竞争的影响，被划分为独占期权。例如开发某些自然资源的特许权、专利等。如果竞争能影响投资的时间和投资的价值，投资机会就是共享的，称共享期权。共享期权是一系列共同竞争的公司共同拥有的机会，甚至是整个行业中任意一个都能执行的期权。实物期权分类如图1所示。

图1 实物期权分类图

二、项目投资评价方法对不确定性的处理

（一）传统项目投资评价方法 传统的项目投资评价方法主要涉及以下方面：未来现金流的预计、项目的风险调整及贴现率确定、资源分配决策方法。项目评价方法又包括静态评价方法和动态评价方法。静态评价方法包括投资回收期、会计报酬率法等；动态评价方法主要包括：净现值法（NPV）、内部报酬率法（IRR）、现值指数法（PI）等，这些方法中尤以净现值法运用最为广泛。动态评价方法又称现金流折现法（DCF）。

传统的项目投资评价方法对不确定性处理是采用现金流折现法，不确定性越大，投资的风险越大，所确定的折现率越高，项目投资收益越低。在环境稳定、未来现金流确定的情况下，现金流折现法是有效的。但是，当管理层可以控制未来现金流或可以修正未来决策时，尤其是当前的投资与未来投资的相互影响时，当前的投资可能会影响到未来的投资的战略优势，当前的投资可能会影响到外部利益相关者的行为或反应或公司受这些行为或反应的影响时，现金流折现法的缺陷就会严重暴露。主要原因是这种方法没有考虑管理者的主观能动性，不确定性有时会带来投资机会。使用现金流折现法往往会低估项目投资潜在的价值，甚至误导投资者的决策，丧失了不确定性项目可能带来的巨大收益。而实物期权方法则能够弥补这一缺陷，使决策更科学、更准确。

（二）实物期权法 1973年美国学者布莱克（Black）与斯科尔斯（Scholes）发布了期权定价的原创性研究结果，提出了著名的Black-Scholes期权模型（OPM）。金融期权定价理论是实物期权方法的基础。Black和Scholes提出的金融期权定价理论，为实物期权理论的发展奠定了基础。金融期权与实物期权的比较及影响因素如表1所示。从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。在对投资的特点进行了分析以后，RobertS.Pindyck（1991）指出，在大多数情况下，投资具有不可逆性和可延迟性。为寻找更有利的投资机会，推迟投资的权利就是一种期权，西方学者称之为投资期权（Option to Invest），投资期权的价值就是未来投资机会的价值。

表1 金融期权与实物期权的比较

期权定价的基本思想是：决策者利用标的资产与无风险资产，构造期权的复制组合。投资者可以对冲不确定性，创造风险中性世界，在评价期权价值时不需决策者的效用函数。期权理论中认为不确定性与项目价值正相关，管理者要构建期权，合理利用不确定性。尽管实物期权的标的资产（实物资产）并不像金融资产那样自由交易，创造实物期权的复制组合比金融期权要更困难，但期权理论的基本思想仍可应用到实物投资领域中。

与传统的DCF方法相比，实物期权方法具有明显的优势。在实际市场上，由于需求变化、不确定性的作用，现金流可能会与最初预期有所不同。当新的信息逐渐被获取，市场风险降低，管理者会转换运营战略来把握有利的机会并减少损失。管理者可以在项目寿命期内推迟、扩张、收缩、放弃或转换至不同阶段，这些决策行为本身是有价值的。由于实物期权方法考虑到不确定性投资收益的各种复杂特征，认为可以充分利用管理柔性在不确定性条件下调整项目投资决策，现金流折现法规避风险更加科学。

（三）期权博弈法 期权执行的选择可以解决项目投资过程中的不确定性和不可逆性。当不确定性的发展有利于投资结果时，投资者可以选择执行期权；当不确定性的发展不利于投资结果时，投资者可以选择放弃期权或者延期执行期权。实物期权法的运用，使投资者从简单的回避风险，转变为利用或管理风险。

实物期权除了具备期权的基本特征之外，还具有复合性、非独占性、先占性和非交易性等特有的特点。投资项目一般不能上市交易，而且在一个投资项目中可能具有许多中实物期权，这些实物期权之间相互关联依赖，相互影响。但是，在竞争环境中实物期权无法解决投资项目的竞争性问题，即项目投资外部环境的不确定性。夏健明、陈元志（2005）在《实物期权理论述评》一文中回顾了实物期权的理论基础和特征，列示了实物期权的应用状况，总结了实物期权分析的建模方法。作者认为实物期权分析的优势在于利用市场均衡指导高度不确定竞争环境内的战略决策，实物期权分析的发展方向是与其他决策方法整合在一起，共同探索不确定性投资领域内的决策制定。

博弈论是解决竞争问题的有用工具，在博弈的过程中，参与者能够选择行动方案达到个人的效用最大化。国外学者在上世纪八十年代后期，开始在项目投资中引入期权和博弈论思想。从期权博弈模型理论的建立过程来说，主要的贡献思想包括Fudenberg和Tirole（1985）对于随机博弈理论的重要扩展，以及McDonald和Siegel（1986）对于不确定性条件下开发最优时机的研究模式。其中，Fudenberg和Tirole（1985）通过建立一种内生选择机制，探讨了不确定环境中企业投资均衡选择，在他们设置中，企业进行闭环策略博弈，企业的作用不被预先设定，从而企业的策略是历史依赖的。其研究结果表明，存在领先者和追随者之间租金的均等化，而结果是企业进行抢先博弈。Dixit&Pindyck（1994）给出了求解领先者和追随者的最优投资时机和收益的数学证明，明确界定了主体相互作用对于投资项目价值的影响，从而建立了不确定性投资理论的标准分析框架。

Lambrecht&Perraudin（1991）假设每个参与人的交易费用作为执行价格，并且假设看跌的起点由于抢滩博弈而逐步提高，追随者起点的条件概率分布使用类似“分布策略方法”来发现最优，使用的工具是标准的拉普拉斯最大化原则，并在此基础上达到纳什均衡。Weeds（1999）扩展了这个分析框架，引入了竞争者之间存在正外部性假设。正的外部性使得不确定性降低了领导者的投资临界值。吴建祖、宜慧玉（2006）使用Huisman&Kort建立的模型，采用期权博弈方法研究了不确定条件下的企业R&D项目最优投资时机，发现竞争使企业提前投资，而市场的不确定性程度越高，投资成本越高，企业越晚投资。

研读梳理国内外相关文献，可以将项目投资评价方法分为三个发展阶段：第一阶段是传统的投资决策方法（1980年前），主要是折现现金流法（DCF）和在此基础上的决策树分析和灵敏度分析；第二阶段是Black－Scholes期权定价理论，以及在此理论上演变的实物期权方法（1980年—1990年）；第三阶段是实物期权博弈理论与方法（1990年—至今）。这三个阶段的发展伴随着人们对不确定性与项目管理的关系的认识而发展，在传统投资决策的方法上不断吸收新理论，如期权和博弈论。

净现值法、实物期权法和期权博弈三种与项目评价方法特点比较如表2所示。通过比较可以看出，期权博弈项目评价方法涵分析了多阶段投资外在的不确定性和内在的不确定性。有利于企业控制项目现金流及风险，合理地、科学地分阶段实施投资战略，主动应对竞争及增强应变能力等。

三、在研发投资中运用不确定性创造竞争优势

充分考虑研发项目的多阶段性和成本不可逆性、研发不确定性、研发项目的竞争等对投资有重大影响的因素，在研发项目评价中引入期权博弈是必要而可行的。因此研发投资与期权博弈法结合如图2所示。

表2 项目投资决策方法比较

图2研发项目的特征

不确定性极大地影响研发项目投资决策。在决策中如何处理不确定性，成为决策正确与否的极其关键因素。在以现金流贴现技术为基础的传统的投资决策方法中，决策者主观判断不确定性所带来的风险，从而调整风险收益率。在基于现代金融理论的实物期权定价方法中，决策者积极地看待不确定性带来的风险，当未来不确定性的变化对投资有利时则投资，不利时就等待或放弃。因此，在研发投资预算中引入实物期权理论更好地利用了研发投资的不确定性，增强了企业投资决策的柔性。

本文所进行的项目投资分析强调不确定性将创造价值，为企业战略的实现与价值的提升奠定客观基础。期权理论用来分析内部的不确定。博弈论用来分析外部的不确定性。这对项目管理的具有重要意义，主要体现在：

（一）运用不确定性设计期权 期权执行的选择可以解决项目投资过程中的不确定性和不可逆性。当不确定性的发展有利于投资结果时，投资者可以选择执行期权；当不确定性的发展不利于投资结果时，投资者可以选择放弃期权或者延期执行期权。实物期权法的运用，使投资者从简单的回避风险，转变为利用或管理风险。项目中包含期权，但是更多地要靠决策者精心设计和构造期权，然后镶嵌在项目中。这为项目决策者和管理者进行投资项目管理提供了新的思想和方法。

（二）市场的不确定性要求多关注非财务信息 把博弈论与项目投资价值分析结合起来，反映了行业结构和行业地位对公司财务规划的影响。市场是动态变化的，更多表现出非财务信息，博弈价值量化了竞争的交互作用对项目价值的影响。企业要更关注市场环境的变化，使项目投资更具动态性和战略性。

（三）利用不确定性动态调整投资决策 将投资项目所面临的不确定性与竞争性纳入到同一分析框架下项目的价值。在项目投资中，项目的期权博弈价值是综合考虑行业环境、主体策略选择的影响下项目的价值，是在对应组合下的价值。初始投资的时候，后续投资机会产生的期权是否被执行受市场需求状况、竞争对手的信息和企业本身产品成本变化等因素的影响，是不确定的。对管理柔性价值和竞争对手影响的量化研究，项目投资价值实现的必要的条件更加明晰。从积极的态度看，项目投资不再是独立的投资机会，而是不断创造机会的途径。

［1］Han T.J.Smit LenosTrigeogis；史瑞鹏译：《战略投资学-实物期权和博弈论》，高等教育出版社2006年版。

［2］Robert S.Pindyck.Irreversihility,Uncertainty and investment [J].Journalof Economic Literature.1991。

（编辑 杜昌）