杜邦分析法视角下房地产新政对投机客的影响分析

2011-11-29北京交通大学中国产业安全研究中心张玉梅河北大学王子柱

财会通讯 2011年14期

北京交通大学中国产业安全研究中心张玉梅河北大学王子柱

北京交通大学中国产业安全研究中心张玉梅河北大学王子柱

2009年底以来中央政府出台了许多房地产新政，涉及信贷、税收、土地、廉租房、信息披露、交易秩序等诸多方面，既有针对房地产开发商的、又有针对投机客的、还有针对地方政府的，其中信贷和税收政策对投机客的影响较大。本文所指投机客，其购房目的不是自住，而是希望在短期内房价迅速上升，从而转手获利的购房者。本文首先介绍杜邦分析法，在此基础上分析新政对投机客销售净利率、资产周转率和权益乘数的影响。

一、杜邦分析法简介

杜邦分析法利用几种主要财务比率之间的关系来综合地分析企业财务状况，这种分析方法最早由美国杜邦公司使用，故名杜邦分析法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。杜邦分析法中的核心表达式为：净资产收益率=（净利润/股东权益）=（净利润/销售收入）×（销售收入/资产总额）×（资产总额/股东权益）=销售净利率×资产周转率×权益乘数

其中，净利润/销售收人=销售净利率。对于投机客来说，净利润=房屋销售价格-房屋购买价格-买卖中支付的各种税费。由于投机客希望从房价迅速上涨中获利，因此持有房屋时间较短，在净利润计算中资金的时间价值可以忽略不计。

销售收入/资产总额=总资产周转率，它表示融资活动获得的资金（包括权益和负债），通过投资形成公司的总资产的每一单位资产能产生的销售收人。对于投机客而言，销售收入为其出售房屋所获得的全部收入，总资产为提供炒房周转需要的现金、拥有全部产权的房屋和通过按揭贷款取得部分产权的房屋。

资产总额/股东权益=权益乘数。若权益乘数为4。表示股东每投人1个单位资金，公司就能借到3个单位资金，即股东每投入1个单位资金，公司就能用到4个单位的资金。权益乘数越大，即资产负债率越高，说明公司过去的债务融资能力越强。对投机客来讲，权益乘数表明投机客拥有的各种处置权和收益权的房产和现金是其自有资金的倍数。

净资产收益率（ROE）＝销售净利率×总资产周转率×权益乘数，表明投机客的销售净利率越高、总资产周转率越高、权益乘数越大，投机客的净资产收益率就越高。因此我们分别从销售净利率、总资产周转率、权益乘数三个方面探讨房地产新政对投机客净资产收益率的影响。

二、房价停止上涨降低了投机客的销售净利率

销售净利率的高低主要取决于净利润的高低，在不考虑各种税费情景下，就是买卖差价的大小，如果预期房价不断上涨，短期内卖价就会远远高于买价，销售净利率就会提高。

根据链家地产的数据显示，2009年12月至2010年2月，北京房价在17172-17692元/平方米之间小幅波动，但在2010年3月份房价迅速上升至19650元/平方米，4月份更是飙升到22700元/平方米。2010年3、4月份北京房价环比上升11.07%、15.52%，即使按单利计算投资年化收益率已高达132.8%、186.3%，而一年期定期存款利率仅为2.25%，国内主要股指也处在震荡整理之中。可见，销售净利率之高，让投机客赚得盆满钵满。

但从2010年4月份“国十条”等新政密集出台后，房价就停止了上涨的步伐。5-7月北京房价分别小幅回落至22467、22288、21948元/平方米。国家统计局于2010年10日发布报告，7月份全国70个大中城市房价同比上涨10.3%，涨幅比上月缩小1.1个百分点，环比持平。从统计数据看，我国房地产市场开始了全行业性的收缩，房价上涨的预期大大减弱。目前投机客无论是利用自有资金，还是使用银行贷款，很难在短期内赚到钱，这将大大降低投机客的销售净利率。

三、营业税进一步侵蚀了投机客的销售净利率

2009年12月9日召开的国务院常务会议明确，2010年个人住房转让营业税征免时限由2年恢复到5年。财政部、国家税务总局对上述政策的具体操作办法进行了明确，规定自2010年1月1日起，个人将购买不足5年的非普通住房对外销售的，全额征收营业税；个人将购买超过5年（含5年）的非普通住房或者不足5年的普通住房对外销售的，按照其销售收入减去购买房屋的价款后的差额征收营业税；个人将购买超过5年（含5年）的普通住房对外销售的，免征营业税。

表1 个人住房转让营业税2年免征与5年免征的比较

从表1可以看出，营业税政策“2改5”后，现售价250万，原购房价150万普通住宅，未满五年与满五年交税差额为5.5万元，占房屋买卖差价的5.5%。原购房价300万的非普通住宅，未满五年与满五年交税差额为16.5万元，占房屋买卖差价的8.25%。

由于只有5年以上的普通住房才免征营业税，5年对于投机客来说过于漫长，因此5.5%的营业税率，无论是全额征收还是差额征收，无疑将加大房屋交易成本。问题是成本转嫁给买卖双方谁的身上更多一些？在房价不断上涨的条件下，交易成本应更多地转嫁给买方，但当市场处于观望时，则更多地转嫁给卖方。笔者认为，在目前成交量下降，对未来房价预期不乐观的背景下，卖者很难将营业税全部转嫁给买者，因此营业税征免时限由2年恢复到5年，降低了投机客的净利润，进一步侵蚀了投机客的销售净利率。

四、投机客总资产周转率下降

总资产周转率=销售收入/资产总额，因此要提高总资产周转率，投机客必须将手中的房产迅速变现，从购买房产到变现的时间越短，投机客的销售收入越多，总资产周转率越高。将房产变现就是将商品房所有权从投机客手中转到其他人手中，“换手率”就是用来衡量一定时间内市场中商品房转手买卖的频率大小，包括一手房换手率和二手房换手率。目前一手房换手率的计算公式为：（认购注销次数+成交注销次数）/本项目入网销售总套数。一手房换手的情况有：在认购协议转契约的时候购房人姓名发生了变化、认购协议撤销、买卖契约撤销、已经确认上传或鉴证的合同退回修改等几种情况。二手房换手主要是通过房产中介变更房屋所有权证书。如果换手率过高，表明炒作房产的可能性加大。因为在正常情况下，个人买房都是经过慎重考虑的，除非工作发生变动、出现意外事故等，一般很少在短期内转手。但投机客则需要不断提高换手率，加速资金周转，才能获得更高利润。换手率高，投机客才能不断将手中房产转化为销售收入，投机客的总资产周转率才会上升。

2010年4月19日，住建部紧随国务院17日下发的“新国十条”发布了《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知》（以下简称“通知”）。“通知”要求商品住房严格实行购房实名制，认购后不得擅自更改购房者姓名并明确要求预售资金全部纳入监管账户。如果该政策得到严格执行，将限制投机客在一手房上的炒作空间，降低投机客的总资产周转率。

6月中旬，笔者从北京链家地产中关村营业部的一位经纪人处得知，自从2010年4月中旬，一系列严格的房地产新政出台后，链家二手房买卖成交量不足3月份火爆时的一半。北京鑫尊地产的王先生告诉笔者，他于2010年初来鑫尊地产工作，到2010年7月初还没有销售出一套房屋，每月只是能出租几套房屋。

二手房交易量下降，也会影响到一手房市场。一手房市场之所以有较高的换手率，是因为大家看到房价在上涨，并且能很快卖掉手中的房产。现在房价已停止了上涨，二手房交易量也自然下降。如果目前以高价购买新房，短期内看不到获利的希望，因此也降低了一手房的周转率。房屋交易量下降，意味着投机客在单位时间内卖出的房屋数量减少，总资产周转率下降。

五、投机客的权益乘数与净资产收益率降低

2008年底，为了刺激经济，国家出台了房地产业的相关优惠信贷措施：第一套房和改善型住房首付比例20%，利率7折优惠。由于当时政策基调是鼓励房地产业发展，因此很多二套房甚至多套房的信贷政策也参照上述优惠标准执行。2010年4月14日出台的“国十条”要求实行更为严格的差别化住房信贷政策。对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以上的家庭（包括借款人、配偶及未成年子女），贷款首付款比例不得低于30%；对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款比例不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍；目前一线大城市已停止对第三套房发放贷款。我们来比较房地产新政前后对投机客权益乘数和净资产收益率的影响。

假设某一投机者拥有自有资金130万，在2008年12月至2009年4月在北京先后购买了5套房，每套房屋均价为100万元，首付为20万，则当时投机客的权益乘数=资产总额/股东权益=100/20=5。假设贷款期限20年，贷款年利率为5.94%*0.7=4.158%，则在月等额还款方式下（CPM）投机客每月月供为PMT（0.0594*0.7/12，240，800000）=4914.71元，5套房第一年月供总额为4914.71*12*5=294882.6元，即该投机客剩下的30万元正好用来支付月供。根据北京的经验，一年后房价大约上涨了60%，该投机客以160万的均价将5套房相继出手，平均每套房持有的时间为一年，如果不考虑资金的时间价值和税费成本，或者该投机客能够将税费成本全部转嫁到买者身上，则该投机客净获利为160*5-100=700万元，净资产收益率ROE为700/（1000000+294882.6）=540.59%！上述例子只是投机客在短期内相继以按揭的形式购买5套房，如果购买的是10套、20套、100套，净资产收益率也等于540.59%

但现在一套房首付20%，贷款年利率5.94%*0.7=4.158%（也可能是85折甚至更高），二套房贷首付为50%，年利率为5.94%*1.1=6.534%，三套房贷款已经停止。假定现在房价已涨到160万/套。如果该投机客仍然购买5套房的话，他需要支付的初始费用为160*0.2+160*0.5+160+160+160=592万元，投机客的权益乘数=160*5/592=1.35。第一套房月供PMT（0.0594*0.7/12，240，1600000*0.8）=7863.53元，第二套房月供=PMT（0.0594*1.1/12，240，800000）=5980.61元，仍然假设房价一年后上涨60%，则该投机客一年后的净资产收益（1600000*1.6*5-5920000）/（5920000+7863.53*12+5980.61*12）=113.04%。况且自2010年1月初对5年以内的房屋开始征收营业税，且税赋转嫁也越来越困难，考虑到契税、个人所得税，如果房价在一年内涨幅低于10%，投机客可能就要亏损。表2是关于贷款条件改变前后，投机客权益乘数和净资产收益率的比较。可见，由于权益乘数从5降低到1，35，在一年后房价涨幅均为60%的情景下，新政后投机客的净资产收益率只有以前的21.83%（113.04%/517.82%=21.83%）。