王凤荣 任 萌 张富森

政府干预、治理环境与公司控制权市场的有效性
——基于地方国有上市公司并购的经验证据

王凤荣 任 萌 张富森

同属并购是地方政府干预公司控制权市场的主要路径与体现,也是公司控制权市场有效性的重要度量。以 2003-2007年沪深两市地方国有上市公司发生的并购事件为样本,以 2006年作为我国企业治理环境改进的时间分界线,对同属并购的影响因素与绩效变化进行的实证研究表明,地方国有上市公司具有同属并购偏好,政府干预及地方保护程度是影响同属并购选择的重要因素。此外,以股权分置改革为代表的治理环境改善弱化了地方国有企业的同属并购偏好,其并购的中观和微观绩效有所提升。这些发现凸现了公司控制权市场发挥结构功能与治理功能的政府因素与环境条件,也揭示了治理环境改进提升公司控制权市场有效性的路径。

政府干预;治理环境;公司控制权市场;地方国有上市公司;同属并购

一、研究背景与问题的提出

自中国经济从“增量改革”过渡到“存量改革”以来,国有企业并购就成为持续的社会经济热点。地方政府作为规制者和所有者有动机也有能力对国有企业并购行为进行干预。而且随着中国证券市场的发展壮大,上市公司并购迅速升温,公司控制权市场也应运而生。公司控制权市场是上市公司控制权转移的场所①当前理论界对公司控制权市场概念有广义与狭义之分。狭义的公司控制权市场主要指敌意接管,即新的控制权主体越过原有的经理层,直接向小股东发出要约和接管竞价,在获得控制权后重组管理层。而与大股东或管理层谈判获得公司控制权的交易方式,并不被视为公司控制权市场范畴。因为敌意的减少不足以解决公司内的代理问题,正是从这种观点出发,国内不少学者认为中国不存在公司控制权市场(俞鸿琳,2006)。广义的公司控制权市场还包括协议收购、股权买卖等多种控制权转移的形式(王刚义,2003)。本文从广义上使用公司控制权市场概念。,其理论上的基本功能在于解决上市公司的委托—代理问题,是公司治理的外部机制②Manne,H.G.,Mergers and the Market for Corporate Control,Journal of Political Economy,1965,Vol.73,pp.110-120.。而在法和金融理论框架下,相关配套和保障制度等治理环境的变迁,会导致公司控制权市场的功能及效率发生改变③Andrei Shleifer,Robert W.Vishny,A Survey of Corporate Governance,The Journal of Finance,1997,Vol.52,pp.737-783.。那么,地方政府干预下的公司控制权市场发挥着怎样的功能?随着治理环境的改进,我国公司控制权市场效率会如何改变?近期多位学者对这一问题进行了开创性探索。如李增泉、余谦、王晓坤 (2005)④李增泉、余谦、王晓坤：《掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据》,《经济研究》2005年第 1期。对并购重组的掏空、支持效应进行实证研究;张新 (2003)⑤张新：《并购重组是否创造价值——中国证券市场的理论与实证研究》,《经济研究》2003年第 6期。,李善民、朱滔 (2006)⑥李善民、朱滔：《多元化并购能给股东创造价值吗?——兼论影响多元化并购长期绩效的因素》,《管理世界》2006年第 3期。分别对并购重组、多元化并购等价值问题进行了研究。上述文献主要侧重于控制权市场的治理功能,分析控制权转移的代理问题及其公司绩效变化,是一种微观视角。我们认为,对于转型期的我国公司控制权市场,还需要研究其存量资本在产业内和产业间重新配置的效率,即公司控制权市场的结构功能,这在政府干预下的公司控制权市场尤其值得关注。从而在理论上为政府干预理论的结构主义与新古典主义争论①Bardhan,Pranab K.,The Role of Governance in Economic Development:A Political Economy Approach,Paris：Development Centre,OECD,1997,pp60.提供经验支持,同时为政府利用国有企业实现结构调整的政策提供相关建议。

本文从地方国有上市公司同属并购切入,在分析同属并购与地方政府干预的内在关联基础上,以 2003-2007年沪深两市上市公司发生的并购事件为样本,以 2006年作为我国企业治理环境改进的时间分界线,从区域和行业角度实证对比研究政府干预下控制权市场的有效性及其变化。

二、理论分析与研究假设

(一)同属并购与地方政府干预

所谓同属并购,是指主并购公司与被并购公司属于同一地方政府管辖的并购事件。根据国泰安数据库的统计,1998-2002年间发生的 1024起上市公司对非上市公司的并购事件中,并购双方属于同一省级政府管辖的事件比例高达 72.07%②李增泉、余谦、王晓坤：《掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据》,《经济研究》2005年第 1期。;2000-2004年同属并购占到了全部股权收购的 72.37%③周昌仕：《政府控制下的公司并购模式及绩效研究》,博士学位论文,暨南大学,2008年,第 26页。。可见,我国上市公司并购具有显著的同属性特征。对于这种现象的成因,可以进行如下理论解释。

第一,地方政府干预是同属并购高企的制度根源。转型期的地方政府承载着地区经济发展、社会稳定,及官员个人升迁等多重目标。我国自 20世纪 70年代后期进行的财政分权,通过硬化地方政府的预算约束,强化了地方政府追求经济效益的强烈动机④Cao,Y.,Y.Qian,and B.Weingast,From Federalism,Chinese Style to Privatization,Chinese Style,Economics of Transition,1999,Vol.7,pp.103-131.。在这种动机的驱使下,地方政府依托本地企业的同属并购活动,一方面可以做大产业或集团公司规模,增强区域经济竞争力;另一方面可以调整产业结构,提高经济效率,增强经济可持续发展能力。

在社会目标方面,地方政府要履行就业、社会养老、社会稳定等职责⑤潘红波、夏新平、余明桂：《政府干预、政治关联与地方国有企业并购》,《经济研究》2008年第 4期。。随着我国市场化程度提高和行业竞争加剧,许多中小企业尤其是国有中小企业经营困难,危及当地的就业和社会稳定等一系列问题,促使地方政府通过支持或掏空的方式对所辖地方国有企业的并购行为进行干预。此外,自 20世纪 80年代初以来,我国以经济绩效指标,尤其是当地 GDP增长率对地方官员的选拔和提升进行考察⑥Li H.B.&L.A.Zhou,Political Turnover and Economic Performance：The Incentive Role of Personnel Control in China,Journal of Public Economics,2005,Vol.89,pp.1743-1762.。而企业并购能够在短时间内扩大企业规模,迅速提升某个行业或部门的经济指标,实现地方政府官员的政治晋升目标。可见,地方政府干预是导致同属并购数量和比例居高不下的制度根源。

第二,地方保护对并购同属性的影响具有二重性。地方保护主义是政府干预在区域层面的一种集中表现,其导致的商品市场的区域分割问题一直是学者们关注的焦点⑦⑧⑨Young,A.,The Razor’s Edge：Distortions and Incremental Reform in The People’s Republic of China,Quarterly Journal of Economics,2000,Vol.115,pp.1091-1135.。地方保护导致了当地商品市场机制的实际缺失,其突出特点是以各种方式限制外地商品进入本地市场,采用的主要手段是行政区别对待、特殊行业标准等贸易壁垒。与商品市场相似,地方保护可能导致的限定本地企业并购本地资源,从而阻止其他地区企业进入本地控制权市场,形成控制权市场的分割。对此,方军雄 (2009)①方军雄：《市场分割与资源配置效率的损害——来自企业并购的证据》,《财经研究》2009年第 9期。 方军雄：《政府干预、所有权性质与企业并购》,《管理世界》2008年第 9期。研究发现同属并购数量显著高于非同属并购数量,认为这可能源于地方保护主义倾向,从并购的视角为市场分割提供了新的证据。但他没有进一步量化分析地方保护程度对并购同属性的影响。我们认为,地方保护对同属并购的影响具有两重性,地方保护的严重并不必然导致同属并购的发生。首先,控制权市场是上市公司获取资源的渠道之一,其发展与商品市场的发育程度密切相关。地方保护程度较低的地区,商品市场发展较快,上市公司通过并购本地企业就可以达到获取资源的目的,同时还可以通过地缘的接近节约交易成本。以本地为依托的控制权市场相应就比较发达。其次,上市公司并购本质上是强势企业的扩张行为,地方政府为在区域竞争中获取更多资源,具有支持本地强势企业跨区并购的动因②因本文考察对象是以上市公司为主体的股权或资产并购,不涉及法人资格的变更,故非同属并购不涉及本地区的税源流失问题。。特别是在各地区全国竞争的背景下,支持强势企业跨区并购带来的利益可能远大于封锁本地控制权市场。可以推断,越是地方保护严重的地区,地方政府越是强势,其鼓励、支持强势上市公司跨区并购的动因和能力也越强。

特别值得关注的是,在我国转轨经济中,地方国有上市公司作为地方政府控制下的经营实体和地方经济活动的主要参与者,其经营活动是政府干预和地方保护主义的直接载体。因此,并购同属性特点在地方国有上市公司并购中表现得尤为突出。

综上,我们提出如下假设：

假设 1：地方国有上市公司与其它类型公司相比,具有同属并购偏好。

假设 2：同属并购发生的概率与地方政府干预程度正相关,与地方保护程度负相关。

(二)公司控制权市场与治理环境

自Manne(1965)③Manne,H.G.,Mergers and the Market for Corporate Control,Journal of Political Economy,1965,Vol.73,pp.110-120.开创性提出公司控制权市场命题以来,西方学术界沿着他的思路,以证券市场有效性为假设前提,将控制权市场视为解决企业代理问题的一种有效的外部机制。以“股票市场市场价格—股东财富最大化”为主线构建了新古典的公司控制权市场理论④Robin Marris,Dennis C.Mueller,The Corporation,Competition,and the Invisible Hand,Journal of Economic Literature,1980,Vol.18,pp.32-63.。对公司控制权市场有效性的争论,多是以这些理论之间的逻辑关系能否成立为焦点展开⑤⑥Ronald J.Gilson,A Structural Approach to Corporations：The Case against Defensive Tactics in Tender Offers,Stanford Law Review,1981,Vol.33,pp.819-891.。而 20世纪 90年代出现的法与金融理论强调法律制度等治理环境的差异会影响公司治理结构及公司控制权市场的有效性⑦La Porta,R,Lopez-de-Silanes,F.,Shleifer,A.,Vishny,R,Law and Finance,Journal of Political Economics,1998,Vol.106,pp.1113-1155.。Franklin,Qian Jun and Qian Meijun(2002)⑧Franklin Allen,Qian Jun and Qian Meijun,Law,Finance,and Economic Growth in China,Journal of Financial Economics,2005,Vol.77,pp.57-116.对中国的法、金融与经济增长关系进行研究,发现尽管中国的金融体系和法律制度并不发达,但仍保持了很高的经济增长速度,根本原因在于与实际情况相结合的、有特色的制度选择有效地替代了标准公司治理机制和融资机制。

对中国经济转型期企业并购与公司控制权市场效率问题,李增泉等(2005)⑨李增泉、余谦、王晓坤：《掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据》,《经济研究》2005年第 1期。、潘红波等(2008)⑩潘红波、夏新平、余明桂：《政府干预、政治关联与地方国有企业并购》,《经济研究》2008年第 4期。、方军雄(2008)①等学者研究了政府干预对企业并购及其绩效的影响,主要侧重于分析控制权市场的治理功能。我们认为,对于转型期的我国公司控制权市场,还需要研究其存量资本在产业内或产业间重新配置的效率。如前所述,地方国有上市公司的同属并购体现了地方政府对控制权市场的干预。一方面,地方政府可能通过相关性同属并购做大做强具有较强规模经济的本地企业,形成行业龙头,进行产业内的资源整合;另一方面,地方政府可能通过非相关并购使资源从劣势或夕阳产业流向优势或新兴产业,实现产业间的资源转移,提高资源配置效率。但是,受地方政府经济社会目标的影响,政府干预下的同属并购也可能扭曲控制权市场的结构性功能。

值得关注的是,2005年 4月我国正式启动了股权分置改革,2006年 1月 1日颁布实施新的《公司法》、《证券法》。这些标志着我国上市公司的治理环境发生了深刻变革,市场机制逐渐替代政府干预在企业并购中发挥更基础的配置功能,可以推断,经由同属并购体现的控制权市场有效性也会相应得以提升。

据此,我们提出如下假设：

假设 3：相关性同属并购主要出现在规模经济行业,非相关同属并购主要发生在亏损行业;随着治理环境的改进,控制权市场的结构功能进一步凸现。

假设 4：随着治理环境的改善,地方国有上市公司同属并购的微观绩效显著提升,控制权市场的治理功能有所加强。

三、研究设计

(一 )样本的建立

本文选取国泰安数据库中收录的 2003-2007年间上市公司的并购数据作为初始样本,并进行以下界定和筛选：(1)并购的界定。本文的并购是指一家公司通过股权收购或资产收购形式获取对另一家公司控制权或其全部或部分资产所有权的行为。剔除了资产重组、关联交易以及并购未成功的样本,对并购比例小于被并企业全部股权 20%且没有获得控制权的样本也进行了剔除。(2)非国有上市公司、中央控制上市公司和地方国有上市公司的界定。本文采用最终控制人标准进行判定,相关信息来源于上市公司年度报告和国资委公布的中央企业名单,同时对最终控制人不详的样本进行剔除。(3)交易同属性的界定。若主幷购公司与标的公司属于同一地方政府管辖则界定为同属,否则界定为非同属,地方政府的定义精确到省级。(4)剔除了标的企业为外国公司的并购样本。

2005年 4月,我国股权分置改革正式启动。随着股改的开展,流通股与非流通股股东的利益目标趋向一致,战略性并购、要约收购的数量有所上升。另外,2006年 1月 1日新的《公司法》《证券法》颁布实施,按照其修改内容,小公司并购大公司成为可能,并购主体更加多元化;定向增发的收购方式也得到了法律的认可,单一依靠现金支付的状况得到改善。可以认为,我国公司治理环境在 2006年之后得到了较为显著的改善。因此,本文将 2006年作为我国公司治理环境显著改善的时间分界。

经过上述界定和筛选,最终得到有效样本 514个,其中地方国有上市公司样本 359个,占样本总数的69.84%;中央控制上市公司样本 23个,占总数的 4.47%;非国有上市公司样本 132个,占总数的 25.68%。样本显示,地方国有上市公司同属并购在同属并购总数中所占比例达到了 73.51%,远高于其他类型的公司。同时,我们发现 2003-2005年地方国有上市公司同属并购数量占同属并购总数的比例呈现上升趋势,而 2006-2007年则呈现下降趋势 (见图 1)。进一步对各种类型上市公司同属并购比例进行的对比也呈现了同样的两阶段特征：2003-2005年地方国有上市公司同属并购比例高于其他类型上市公司,2006-2007年比例下降甚至被非国有上市公司超过 (见图 2)①由于中央控制上市公司样本较小,所以其同属并购比例波动较大。。两阶段的分界很好地对应了我们设定的公司治理环境改善分界点。假设 1得到部分证实,而且得到一个动态结论：地方国有上市公司并购的同属性特征随着治理环境的改善而发生变化。

(二)模型设定及变量定义

针对上文提出的假设 2、假设 3,本文将运用 Logit模型分别进行检验,模型设定如 1)、2)所示：

1)LIMA=c+α1×Intervene+α2×B urden+α3×Protect+γ1×Control+γ2×Size+γ3×Leverage+ε

2)LRMA=c+α1×Scale+α2×Ineps(Inroe)+γ1×Control+γ2×Size+γ3×Leverage+ε

模型中具体变量定义及数据来源如下：

1.模型 1)

被解释变量：LIMA,表示地方国有上市公司同属并购的对数发生比。若令 I MA代表是否同属并购 (同属取 1,非同属取 0),则 LIMA=ln[P(I MA=1)/P(I MA=0)]

解释变量：Intervene、Burden、Protect分别表示主并购公司所在地政府对企业的直接干预程度、企业的税外负担以及主幷购公司所在地商品市场上的保护程度。樊纲、王晓鲁、朱恒鹏等 (2007)①樊纲、王小鲁、朱恒鹏：《中国市场化指数——各地区市场化相对进程 2006年度报告》,北京：经济科学出版社,2007年,第 89-364页。在《中国市场化指数——各地区市场化相对进程 2006年度报告》中根据企业主要管理者与政府部门及其人员打交道所花费的时间占其工作时间的比重编制了“减少政府对企业的干预”指标得分,使用企业负担的收费、摊派等占销售收入的比例计算“减轻企业的税外负担”指标得分。前者可以看作政府对企业经营活动直接干预程度(Intervene)的度量,后者则体现了政府通过间接方式影响企业生产经营以实现自身经济社会目标的程度(Burden)。通过两项指标得分可以比较全面地度量政府对企业干预的程度。同时选取各地“减少商品市场上的地方保护”一项得分作为当地地方保护程度 (Protect)的度量②根据《中国市场化指数——各地区市场化相对进程 2006年度报告》,以上几项均为反向指标。即“减少政府对企业的干预”“减轻企业的税外负担”得分越高,地方政府干预程度越低;“减少商品市场上的地方保护”得分越高,当地地方保护现象越轻。。为了消除跨年比较带来的影响,同时考虑到各地区政府干预程度以及市场化进程在不同年度间相对稳定③夏立军、方轶强：《政府控制、治理环境与公司价值——来自中国证券市场的经验证据》,《经济研究》2005年第 5期。,本文采用报告中各地 2003年相应指标值作为 2003-2005年阶段相应指标的代替,采用各地 2005年的数据作为 2006-2007年阶段相应指标的代替④由于《中国市场化指数——各地区市场化相对进程 2006年度报告》对各地市场化程度的测算截止到 2005年,所以本文只能使用 2005年的数据作为 2006、2007年相应指标得分的替代。。预期 LIMA与 Intervene、B urden负相关,与 Protect正相关。

控制变量：Control、Size、Leverage分别表示并购发生前一年年末主幷购公司第一大股东持股比例、总资产的自然对数以及资产负债率,以控制主并购公司股权结构、公司规模和偿债能力对回归结果的影响。

2.模型 2)

被解释变量：LRMA,表示地方国有上市公司同属并购中相关并购的对数发生比。令 RMA代表是否相关并购 (相关取 1,非相关取 0),则 LRMA=ln[P(RMA=1)/P(RMA=0)]。

解释变量：Scale、Ineps、Inroe分别表示主幷购公司所在行业的规模经济水平和业绩水平。白重恩等(2004)⑤白重恩、杜颖娟、陶志刚、仝月婷：《地方保护主义及产业地区集中度的决定因素和变动趋势》,《经济研究》2004年第 4期。计算了 1986-1997年我国 32个行业平均企业规模作为规模经济性的度量。本文根据其构建的数据集,设定表征主并购公司所在行业规模经济性的虚拟变量 (Scale),将规模经济性排名前 16位的行业作为具有较强规模经济的行业,取值为 1,其他作为规模经济较弱的行业,取值为 0⑥白重恩(2004)所采用的行业划分标准与证监会上市公司行业分类指引(2001)有所不同,本文在具体行业界定时根据行业所包含的细类进行了逐一鉴定,并对行业无法对应的样本进行了剔除。。选取主幷购公司所在行业的上市公司并购前两年年末每股收益(EPS)和净资产收益率 (ROE)的平均值代表其所在行业的平均业绩水平 (Ineps、Inroe),数据来源于新浪财经网站的上市公司财务数据,并进行了行业中位数调整。预期与 Scale、Ineps、Inroe正相关,且相关性随治理环境改善而增强。

控制变量：变量定义及数据来源均同模型 1)。

针对假设 4,本文将进行统计检验。以主幷购公司并购当年、并购后第一年和第二年相比并购前一年每股收益 (EPS)和净资产收益率 (ROE)的变化度量并购绩效,分别以 2003-2007、2003-2005、2006-2007年地方国有上市公司的同属并购为样本,对并购绩效与 0的差异进行显著性检验,以此考察政府干预下的控制权市场的治理功能;对 2003-2005、2006-2007年样本的并购绩效进行组间对比,以此检验随着治理环境改善,政府干预下的控制权市场的治理功能是否有所提升。

四、实证检验结果及分析

(一)同属并购与政府干预相关性检验

同属并购与政府干预相关性检验结果如表 1所示。LIMA与 B urden显著负相关,与我们的预期一致,表明同属并购发生的概率确实与当地政府的干预存在较强的正向相关关系,地方国有上市公司并购的同属性选择受到地方政府干预的影响,假设 2部分得到验证。而LIMA与 Intervene的相关性并不显著。针对变量Burden和 Intervene所呈现出的不同显著性,我们认为可以做如下解释：政府干预对同属并购的影响体现在动因和行为两个方面。就动因而言,税外负担较重地区的地方政府往往通过收费、摊派等形式实现自身经济社会目标,相应地通过同属并购达成诸如帮助困难企业、稳定就业等目标的动机也比较强烈,因而变量Burden可以较好地衡量地方政府干预同属并购的动因;而政府对企业直接干预的形成,既有可能来源于自身社会经济目标,也有可能来源于政府部门工作效率的低下,因而变量 Intervene与 LIMA的相关性不强。从行为方面来说,两个变量体现了政府干预的不同方式,从其显著性的差异我们可以推断,地方政府对地方国有上市公司同属并购的影响主要是通过资金支持、政策优惠等间接方式实现,而非单纯命令式的直接干预。

从同属并购与地方保护的关系来看,LIMA与 Protect在 1%的显著性水平下正相关,即所处地区商品市场上地方保护较轻的公司更可能实施同属并购,地方保护严重的公司更加可能实施非同属并购。这与方军雄(2009)①方军雄：《市场分割与资源配置效率的损害——来自企业并购的证据》,《财经研究》2009年第 9期。的结论不同,说明地方保护对并购同属性的影响具有两重性,而且在我国当前经济发展背景下,其与同属并购的负向关系占据了主导地位：地方保护程度较低的商品市场促进了本地并购的发展,而在地方保护严重的区域,强势政府则推动了异地并购的发生。这支持了我们前文的推断,假设 2全部得到验证。实际上,这一结论也与经验事实相一致。

表1 同属并购与政府干预相关性检验结果

(二)治理环境与公司控制权市场有效性检验：结构功能分析

前文证明了地方国有上市公司的同属并购与政府干预显著相关。政府干预下的控制权市场结构功能有效性可以通过同属并购的相关性选择与行业特征的相关关系进行考察。检验结果如表 2、表 3所示。

表2 治理环境与控制权市场结构功能有效性检验结果(2003-2007)

从 2003-2007年的回归结果来看 (见表 2),LRMA与 Scale、Ineps或 Inroe均呈正相关关系,与我们的预期一致,假设 3得到部分验证。但是变量 Scale的显著性水平不高,表明地方国有上市公司的相关同属并购并非明显发生在规模经济较强的行业,公司控制权市场的产业内资源整合功能并未充分体现。与之相反,无论采用 Ineps还是 Inroe度量的行业业绩水平,都与 LRMA呈现了较显著的正相关关系。换一个角度来说,也就是非相关同属并购多发生在业绩较差的行业,体现了资源向业绩较好行业的流动,控制权市场的产业间资源转移功能得到发挥。

表3 治理环境与控制权市场结构功能有效性分时段检验结果

从分时段回归的结果来看(见表 3),首先,变量 Scale的系数在两个阶段均不显著,进一步印证了整体回归得到的结论。但是我们也发现,Scale的系数符号由 2003-2005年的负号变为了 2006-2007年的正号,表明国有上市公司的相关同属并购开始体现产业内资源整合以获取规模经济的意图。其次,无论以 Ineps还是 Inroe衡量行业业绩水平,其在回归结果中的表现都比较一致:2003-2005年,与LRMA均不存在显著的相关关系。反而是 Size与LRMA显著负相关,表明当时进行非相关同属并购的多是规模较大的地方国有上市公司,并没有明显体现出资源由绩差向绩优行业流动的趋势。虽然大集团经营多元化以分散风险可以在一定程度上解释这种现象的产生,但是地方政府主导的扶持濒临破产的本地企业的“拉郎配”式的同属并购也同样不容忽视。这一时期的公司控制权市场并没有体现产业间资源转移功能,而更多地是为大型上市公司分散经营风险和地方政府达到特定目标提供了途径。相比之下,2006-2007年,LRMA与 Ineps以及 Inroe呈现出较显著的正相关关系,非相关同属并购更多地体现出了经济资源由绩差行业向绩优行业的转移。这表明,随着股权分置改革的开展及配套法律法规的出台,我国公司治理环境有所改善,政府干预下控制权市场的结构功能也随之逐步凸现,假设 3全部得到了验证。

(三)治理环境与公司控制权市场有效性检验：治理功能分析

按照传统理论,公司控制权市场是解决公司内部“委托—代理”问题的途径。通过对微观企业并购绩效进行统计检验可以考察公司控制权市场治理功能的发挥情况。检验结果如表 4所示。

表4 地方国有上市公司不同时段同属并购微观绩效的显著性检验结果

从检验结果可知,2003-2007年作为同属并购的发起方,地方国有上市公司的 EPS在并购当年显著提高,但是在并购后一年后显著下降,ROE则从并购当年开始即出现下降,政府干预下的公司控制权市场并没有充分发挥公司治理功能。但是从分时段并购绩效的对比分析来看,2006-2007年同属并购与 2003-2005年同属并购相比,以 EPS衡量的并购绩效显著提升,以 ROE衡量的并购绩效差别虽然并不显著,但是在中长期却呈现了提升的趋势。这表明随着公司治理环境的改善,地方国有上市公司同属并购的微观绩效有所改善,控制权市场的治理功能得到了进一步发挥。假设 4得到了验证。

五、结论与政策含义

本文以 2003-2007年沪深两市地方国有上市公司发生的并购事件为样本,以 2006年作为我国企业治理环境改进的时间分界线,实证分析了同属并购的影响因素与绩效变化。研究发现,地方国有上市公司具有同属并购偏好,地方政府对企业的干预及地方保护程度是影响同属并购的重要因素,且政府干预主要表现为资金支持、政策优惠等间接方式。此外,以股权分置改革为代表的治理环境改善弱化了地方国有企业的同属并购偏好,控制权市场的中观和微观绩效均有所提升。基于这些发现,我们认为,同属并购是地方政府干预公司控制权市场的主要路径与体现,也是公司控制权市场有效性的重要度量。这凸现了公司控制权市场发挥结构功能与治理功能的政府因素与环境条件,也揭示了治理环境改进提升公司控制权市场有效性的路径。

[责任编辑：邵世友 ]

Government Intervention,Governance Environment and the Efficiency of Market for Corporate Control:Evidence from the M&As of Local Government-controlled Listed Companies

WANG Feng-rong REN Meng ZHANG Fu-sen
(The Center for Economic Research,Shandong University,Jinan 250100,P.R.China)

Intra-mergers&acquisitions are the main means as well as the evidence of local government intervention.They also serve as an important measurement of the market efficiency for corporate control.By sampling mergers&acquisitions undertaken by local government-controlled listed companies in the Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges from 2003 to 2007 with 2006 as the demarcation line of improvement of governance environment in China,this paper makes an empirical analysis of the determinants and performance change of intra-mergers&acquisitions.The results show that local government-controlled listed companies have a preference for intra-mergers&acquisitions.Government intervention and local protectionism are important factors influencing the decision making of intra-mergers&acquisitions.Moreover,the intra-mergers&acquisition spreference of local government-controlled listed companies has been weakened by the governance environment improvement,and the meso-view(industry level)and the micro-view(corporate level)performance of the market for corporate control has been improved.These findings highlight the governmental factors and environmental conditions for the better operation of the structural and governance functions of corporate control market.They also reveal the effective pathways to enhance the efficiency of market for corporate control through governance environment progress.

Government intervention;governance environment;market for corporate control;local government controlled listed companies;intra-Mergers&Acquisitions

2010-06-22

山东省自然科学基金项目(2009ZRB02104)的阶段性成果;山东大学自主创新基金资助项目成果之一。

王凤荣,山东大学经济研究院教授 (济南 250100);任萌,山东大学经济研究院硕士研究生 (济南 250100);张富森,山东大学经济研究院硕士研究生 (济南 250100)。