谢海洋董黎明

债务融资结构对企业投资行为的影响

谢海洋1董黎明2

（1．中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉430073；2．浙江财经学院 会计学院，浙江 杭州310018）

代理成本理论认为不同的债务融资结构对投资行为有着不同的影响，进而影响代理成本的高低，主要表现在对过度投资和投资不足的约束方面。本文通过对上市公司投资行为的分析，识别出过度投资、投资不足和正常投资行为，并深入研究不同债务融资结构对具体投资行为的影响。研究发现，债务类型结构中银行借款不能抑制过度投资和投资不足，债务期限结构中长期借款推动过度投资而短期借款抑制过度投资和投资不足的作用较弱，并不支持代理成本理论。

债务融资结构；投资行为；过度投资；代理成本

由于股权代理成本和债权代理成本的存在，无论对于管理者还是股东来讲都会产生出于自身利益考虑侵犯债权人利益的非效率投资行为，主要有资产替代、过度投资和投资不足。西方学者主要从投资现金流的相关性来分析非效率投资的产生原因，其研究以降低代理成本为目的，主要从债务融资以及债务融资结构对非效率投资的抑制作用出发来进行研究。目前，我国资本市场存在着较为严重的非效率投资行为，但关于国内上市公司投资行为的研究并未清晰地区分出非效率投资和效率投资，关于债务融资对非效率投资的约束也多是从债务融资整体来研究的，而忽略了不同债务融资结构所具有的不同作用。本文将通过不同投资行为识别，对债务融资结构对不同投资行为的影响展开深入研究。

一、文献回顾

国外对债务期限结构与投资行为的研究展开较早，但有关研究结论并不一致。Heinkel和Zechner证明，项目质量的信息不对称将会使全权益企业存在过度投资行为，这种过度投资会在投资之前反映在证券价格上，而通过发行适当的负债可以消除这种次优投资行为［1］。Ozkan运用广义矩估计方法（generalized method of moments）考察了英国非金融企业的负债期限结构，实证结果支持负债期限结构与投资机会之间负相关的关系［2］。而Stohs和 Mauer的实证结果却相反，他们对此的解释是之前的研究没有控制杠杆率对负债期限结构的影响，从而影响了负债期限结构与投资机会之间的关系。因为投资机会中增长型期权越多的企业，其杠杆率往往越低，所以，这些企业很少有动力通过调节负债期限结构来减少因行使期权而带来的利益冲突［3］。

国内涉及债务期限与投资行为的实证研究文献较少。韩德宗、向凯考察了我国医药、生物制品行业上市公司的负债期限结构，结果表明，我国上市公司在解决投资不足问题上并未很好地利用债务期限工具［4］。王治、周宏琦认为短期负债总体上使得自由现金流低的企业投资不足问题更加严重，并能抑制内部自由现金流高的企业的过度投资问题，而长期投资的影响并不明显；短期负债在抑制非国有控股企业过度投资的作用要大于其抑制国有控股企业过度投资的作用［5］。童盼、陆正飞在验证负债融资对企业投资行为的影响中，检验了银行借款和商业信用等不同债务对投资行为的影响，认为银行借款与商业信用对投资规模的影响存在显著差异，商业信用对投资的影响更大［6］。

从以上分析看出，从债务融资期限结构来看，由于样本公司、研究方法以及地区差异，国外的研究并没有得到一致的结论；从债务类型结构来看，国外的研究多是从银行所具有的监督作用出发，考查因银行监督作用弱化而导致非效率投资行为的发生。国内关于债务融资结构与投资行为关系的研究忽略了银行借款的内部期限结构，债务结构的划分存在交叉的情况，不利于结果的分析。以上文献在研究中并未对投资行为进行准确的划分。

二、非效率投资行为识别

（一）现有非效率投资行为的识别方法

现有的非效率投资行为识别方法目前主要有两种，一种是基于Fazzari，Hubbard和Petersen提出的投资－现金流敏感模型［7］，王治等在此模型上，运用投资与企业自由现金流的比较来判断企业是否存在非效率投资行为［5］；另一种方法是基于理想投资额的比较，Richardson建立预期投资模型，模型的残差为正表示过度投资，为负表示投资不足［8］。

以上对非效率投资行为的判断和量化分析能够体现企业存在非效率投资的表现，但具有一定的缺陷，一是过分强调自由现金流的作用，未考虑投资回报的问题；二是未考虑项目完成时间问题，重大投资可能会跨期完成；三是未考虑投资行为的行业影响；四是按照上述方法的结果是市场中没有企业能够进行有效投资。因此，本文在考虑以上问题后，认为应重点考虑行业和投资效率因素，并根据企业实际投资额对企业的投资类型做出判断。

（二）基于行业差异的投资行为识别

为了进行上市公司不同投资行为的识别，本文收集2005年以前IPO的上市公司2005～2009年的相关数据，对其中的2005～2006年度企业的投资行为进行诊断。行业划分以2001年中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》为依据，并选择制造业中的次类，其他行业中的门类作为行业依据。在数据收集过程中剔除金融保险行业、综合类及制造业中的其他类上市公司。制造业中的木材、家具业样本太少也予以剔除。最后共得到18个行业982家上市公司，具体识别过程如下：

1．投资规模指标的确定。投资规模定义为固定资产的增加额，用公式表示就是：

固定资产、在建工程以及工程物资的年增加额表示投资的增加，除以期初固定资产总额用以消除规模的影响，便于不同规模企业间的比较。

2．投资规模的行业因素。非效率投资行为表现为投资规模的异常，在消除了企业不同规模对投资额的影响后，需要考虑行业不同对新增投资需求的不同。本文选择2005～2006年两年时间进行投资规模的期间判断。具体做法是如果企业这两年的平均投资额大于本行业的平均投资额则说明该企业存在过度投资的可能性，小于本行业的平均投资额则说明该企业存在投资不足的可能性，进一步判断需要依据以后年度的收益。

3．考虑投资后的收益因素。本文选择2007～2009年的平均ROA和2005～2006年的平均ROA进行比较，在考虑行业因素的基础上进行收益的判断，前者大于后者属于是正常投资；反之，则投资规模大于行业平均值是过度投资，投资规模小于行业平均值是投资不足，最后得到在2005～2006年存在过度投资和投资不足的上市公司。

总体来看，除采掘业以外，我国上市公司的非效率投资整体平均达到了55．95%，18个样本行业中有13个行业的非效率投资超过了50%，其中纺织服装皮毛行业更是达到了75%，说明我国上市公司普遍存在着非效率投资行为，并已达到较为严重的程度。在非效率投资行为中，投资不足的企业要多于过度投资的企业。

三、研究假设

由于我国上市公司中债务融资的主要构成包括短期借款、商业信用和长期借款，其他类型比重很小，这三种类型是本文研究的重点。为了避免在分析中类型的重叠导致结果无法解释，本文的分析首先从类型结构出发，研究商业信用和银行存款对投资行为的影响，然后在此基础上对银行借款进行期限结构的分析。

债务融资抑制非效率投资功效的发挥会受到不同债权人所具有的监督激励动机强弱的影响。在不同的债务来源结构中，由于银行等金融中介机构具有获取企业信息的优势，具备监控债务企业的经验和素质，银行内部达成一致的交易成本也最低。同时，银行拥有信息生产的专业化和规模效应，信息生产成本较低。所以，银行应该有监控债务企业的最大激励。据此，提出需要检验的假设：

假设1：银行借款和商业信用相比更能够抑制非效率投资行为。

在债务期限结构中，本文重点关注银行借款中短期借款和长期借款的比较。Jensen认为，当企业拥有较多的自由现金流时，企业管理者易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目上的动机，即过度投资的动机［9］。为了抑制管理者的过度投资的动机，Myers认为可以通过降低负债的有效期限来加以解决。在债务期限较短的情况下，企业会面临较强的流动性压力，对企业的投资选择产生较大的约束［10］。据此，提出需要检验的假设：

假设2：短期借款能够抑制企业的过度投资行为。

假设3：长期借款在抑制企业过度投资行为方面不如短期借款。

Myers认为当出现债权人分享了盈利项目的大部分收益，以至于股东未能获得最低的正常收益的情况下，尽管项目的净现值为正，但股东仍会拒绝它们，这时出现投资不足。如果债务期限在增长期权到期之前结束，给了贷款者和企业重新签订契约的机会，说明短期债务能够减轻投资不足问题［10］。据此，提出需要检验的假设：

假设4：短期借款能够改善企业的投资不足。

四、实证检验及简要结论

（一）样本的选择

进一步分析的样本为非效率投资行为识别过程中确定过度投资、投资不足和正常投资上市公司样本。样本公司的年度依然是2005～2006年，具体行业选择如上所述。

（二）相关变量的说明

根据前述非效率投资行为的识别，本文选取的反映企业投资行为的因变量（INVESTMENT），计算公式为：

式中I的计算消除了企业规模的影响，进一步减去行业平均投资额，使得在多个行业综合考虑时可以消除行业不同带来的差异，更有利于针对不同行业进行分析。解释变量分别为债务融资类型结构变量和债务期限结构变量。本文选择的债务类型结构包括商业信用（CREDIT）和银行借款（BANK）；债务期限结构包括长期借款（LONGBK）和短期借款（SHORTBK）。变量都取相对值，即各自占总资产的比重。控制变量主要有：公司业绩（ROA）、公司规模（用总资产表示并取对数，SIZE）、企业自由现金流（FCF）。并取各控制变量2005和2006年的平均值。

此外，本文进一步考虑在企业投资行为的决定因素中还有企业的发展战略问题，而企业的投资行为往往和企业扩张战略是一致的。对扩张战略如何衡量的问题，本文提出反映企业扩张战略的虚拟变量（EXTEND），当上市公司在2005年和2006年度有股本扩张的（包括增发、配股、送红股等形式），该变量值为1，否则为0。

（三）模型的设定

借鉴Fazzari，Hubbard和Petersen的模型［7］，考虑到债务融资结构的不同类型以及需要检验的若干假设，本文具体设计模型如下：

（四）多元回归分析

为了对不同投资行为的主要影响因素差异进行分析，本文在投资行为识别的基础上进行分类样本的回归分析，具体估计值见表1。

表1报告了针对不同投资行为类型的多元回归结果。所有类型中针对两个模型回归分析的F检验都在1%的水平上显著，说明模型具有统计上的意义。D－W值都在2附近，说明模型不存在序列相关问题。各个模型的拟合优度R2多在10%以上，说明解释变量的解释能力较强。

在过度投资行为组中，模型1的回归结果显示商业信用与投资规模显著负相关，而与银行借款则是显著正相关。分析结果没有对假设1提供支持，说明在银行借款无法发挥对过度投资的监管作用时，企业投资反而更多地依赖于银行借款。而从模型2中看出过度投资资金的主要来源是长期借款，长期借款推动了企业的过度投资，支持了假设3。短期借款系数为负但并不显著，说明短期借款抑制过度投资的作用较弱，不支持假设2。另外，从控制变量ROA和FCF的对比中可以看出，ROA与投资规模是显著正相关，而FCF的影响是不显著的或显著性较低，进而说明过度投资行为的发生多是盈利驱动型的，FCF的影响不大。

表1 分类样本回归方程系数表

在投资不足组中，模型1中债务类型结构与投资规模的关系并不显著，不支持假设1，说明企业发生的投资不足问题并不影响到企业债务资金的偿还，债权人对投资不足问题并不关注。模型2中的短期借款与投资规模之间没有显著性，不支持假设4。说明在抑制投资不足的过程中，上市公司并没有很好运用债务期限结构中的短期借款工具。

在正常投资组中，模型1债务类型结构分析中，银行借款与投资规模显著正相关，而商业信用系数为负，同其他投资行为组一样也不支持假设1。模型2中的长期借款与投资规模显著正相关，支持假设3；另短期借款系数为负但并不显著，不支持假设2。

从以上分析来看，债务类型结构中，和商业信用相比银行借款并不能抑制企业非效率投资行为，反而成为过度投资行为资金的提供方。进一步的期限结构分析中显示短期借款没有发挥抑制过度投资的作用，长期借款更是促进了过度投资的发生。而对投资不足而言，不同债务融资结构的影响都不显著。研究结论不支持委托代理理论的观点，本文认为主要原因在于银行借款中短期借款的比例很高，短期贷款在各类企业中都是最主要的债务融资方式，存在短期借款展期使用，且短期借款对长期负债具有替代作用，短期借款的长期化特征以至于不能通过约束投资行为来降低代理成本。

［1］Robert Heinkel，Zechner Josef．The Role of Debt and Preferred Stock as a Solution to Adverse Investment Incentives［J］．Journal of Financial and Quantitative Analysis，1990，（25）：1－24．

［2］Ozkan，A．An Empirical Analysis of Corporate Debt Maturity Structure［J］．European Financial Management，2000，（2）：197－212．

［3］Stohs，Mark Hoven，Mauer，David C．The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure［J］．Journal of Business，1996，（3）：279－312．

［4］韩德宗，向凯．我国上市公司债权融资结构的实证研究——以医药、生物制品行业为例［J］．经济科学，2003，（2）：68－75．

［5］王治，周宏琦．负债、负债结构与企业投资行为——来自中国上市公司的经验证据［J］．海南大学学报（人文社科版），2007，（2）：169－175．

［6］童盼，陆正飞．负债融资、负债来源与企业投资行为［J］．经济研究，2005，（5）：75－84．

［7］Fazzari Steven M，R Glenn Hubbard，Bruce C Petersen．Financing Constraints and Corporate Investment［J］．Brookings Papers on Economic Activity，1988，（1）：141－195．

［8］Scott Richardson．Over－investment of Free Cash Flow［J］．Review of Accounting Studies，2006，（11）：2－3．

［9］Jensen Michael C．Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers［J］．American Economic Review，1986，（2）：323－329．

［10］Mayers S C，Majluf N S．Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information Investors Do not have［J］．Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187－221．

（责任编辑：肖加元）

The Impact of Debt Structure on the Investment Behavior

XIE Haiyang1DONG Liming2
（1．School of Accounting，Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073，China；2．School of Accounting，Zhejiang University of Financial ＆Economics，Hangzhou 310018，China）

The agency theory indicates that different debt structures have different influence on enterprise investment behavior and then impact the decreased degree of agency cost，which are showed in inhibiting the overinvestment and underinvestment mainly．Through the analysis of investment of the listed companies in China，we identify the overinvestment，underinvestment and normal invest－ment and further research the impact of debt structure on concrete investment．The research shows that bank loan can＇t inhibit the overinvestment and the underinvestment in debt type structure，the long－term loan prompt the overinvestment and short－term loan inhibit the overinvestment and the underinvestment weakly，which show that debt structure can＇t support the agency theory．

Debt Structure；Investment Behavior；Overinvestment；Agency Cost

F270．3

A

1003－5230（2011）01－0092－05

2010－10－17

谢海洋（1975－），男，河南南召人，中南财经政法大学会计学院博士生；

董黎明（1973－），男，河南沁阳人，浙江财经学院会计学院副教授，博士。