王忠林 姚海琴

(浙江旅游职业学院,浙江杭州 311231)

上市公司非理性融资的行为金融学分析①

王忠林 姚海琴

(浙江旅游职业学院,浙江杭州 311231)

上市公司非理性融资行为严重损害了债权人和中小股东利益,扰乱了证券市场的定价和运行秩序。其非理性行为主要表现为非理性股权融资偏好、将募集资金大量闲置等。行为金融学针对传统理性模型的缺陷,基于“非理性人”和“非有效市场”两个前提假设,认为人们在决策和判断时会出现诸多行为偏差。行为金融学为观察我国上市公司资金大量闲置提供了一个新视角,并解释了我国上市公司股权融资过度的原因。

股权融资偏好;闲置资金;行为金融学;羊群效应;噪音制度

一、我国上市公司融资方式概述

我国上市公司的融资途径大致可分为内源性融资和外源性融资两种。内源性融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分;外源性融资又可分为债务性融资和股权性融资。债务性融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款和发行债券等债权融资活动;而股权融资是指企业进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权活动。从理论上分析,为实现股东财富最大化,上市公司必然选择能降低资本加权成本且有利于公司长远发展的融资方式。由于债务融资可以避税,具有良好的财务杠杆作用,因而往往是企业融资的首选途径。在市场经济较为发达的国家,企业的实际融资行为亦验证了这一点。比如英美国家,企业在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”。①谢兰培、李江波:《从啄食顺序理论看中国上市公司的融资偏好》,《经济论坛》2004年第 23期。即企业融资一般先依赖内部融资,再求助于外部融资;在外部融资中,一般优先选择债务融资,最后才是股票融资。以美国为例,其企业股票融资一般只占企业资金来源的 0.8%左右。

与之不同的是,近年来我国上市公司的融资方式与英美发达国家大相径庭,呈现出明显的逆向选择性。尽管中国证券市场的融资功能日益得到完善,上市公司融资方式的选择也具有了更大的机动性,但与融资定律相背离的情况也越来越多的出现。其非理性融资具体表现在以下两方面:

(一)非理性股权融资偏好

从规模角度看,我国上市公司再融资呈逐年上升的趋势,2000年达到高峰,股权融资总额为 1524.13亿元,再融资金额 748.54亿元,占股票融资总额的 49.11%;2001年,再融资的比率上升到 57.27%,反映了我国上市公司强烈的股权再融资倾向。从 2002年开始,证券监管力度有所加强,随着外部金融制度的改变,上市公司股权融资倾向得到了抑制。这一现象并不是上市公司规范了自己的融资行为,使融资行为回归理性,只是由于外部环境的暂时制约而己。2004年开始掀起的可转债发行高潮又为我国上市公司股权融资提供了一条新途径。2005年由于让路股权分置改革,转债发行进入暂停,全年无一只可转债发售,这也直接导致了全年上市公司股权融资总额的下降。但是,近几年随着 IPO总量和再融资总量的大幅度增长,股权资本的扩张速度再度飙升。2007年上海证券交易所新股集资额为全球之冠。2008年仅一季度的融资额就已经超过了 2000亿元。因此,只要条件允许,上市公司仍会继续进行股权融资行为,继续延续其非理性的一面。

(二)募集资金被大量闲置

募集资金闲置主要表现为没有必要融资的公司,不考虑成本收益因素而执意融资,导致证券市场资源配置功能难以发挥,造成资源极度浪费的现象。据统计,我国境内上市公司自 1991年首次从证券市场融资以来,随着证券市场的发展,股权融资规模逐年得到提升,到 2004年底已达 4850.17亿元。而同期A股融资总额占银行贷款增加余额和国有银行贷款增加余额的比例则分别由 1993年的 4.36%和 5.70%上升到 2004年的 10.73%和 17.43%。这表明上市公司表现出严重的资金闲置问题。

从以上分析可见,西方传统的公司融资理论并不能很好地解释我国上市公司融资行为的诸多异常特征。运用行为金融理论或许可以为研究我国上市公司融资问题提供新的视角。

二、行为金融学的相关理论

行为金融学是研究心理以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势影响的一门综合学科,是心理学与金融学相结合的研究成果。①ShillerR.J,From EffieientMarket Theory to Behavioral Finanee[J].Joumal of Eeonomic PersPeetives,2003,Vol.17Issuel.作为一种金融理论,只有考虑到信息的不对称性和人的有限理性,才能对现实资本市场做出比较全面和准确的解释。行为金融学修正了理性人假设的观点,指出由于认知过程的偏差和情绪、情感及偏好等心理方面的原因,投资者无法以完全理性人的方式做出无偏差估计。人类的理性是有限的,现实中的人并非像传统金融理论所假设的那样一成不变、感情中立或属于纯粹的利己主义者,个人认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪和决策,社会化过程中形成的利他主义、公益道德、行为定势、偏见歧视以及其他观念都会引导人们对自己的行为决策产生影响。

行为金融学从人的角度解释市场行为,充分考虑了市场参与者心理因素的作用,并注重投资者决策心理的多样性,为人们理解金融市场提供了一个新的视角,弥补了传统金融理论只注重最优决策模型、简单地认为理性投资决策模型决定证券市场价格变化的不足,从完全理性的经济人过渡到有限理性的社会人。行为金融理论认为,金融市场中的投资者往往只是追求自己最满意的方案而并非最优方案。当然,尽管行为金融学是以有限理性的人类行为为理论前提,与传统金融理论的前提不同,但其并不是完全否定传统金融学理论,而是在接受其人类行为具有效用最大化取向的前提下,对其理论进行修正和补充,丰富其分析问题的视角,将行为分析理论与经济运行规律有机地结合在一起,把以往被传统金融理论抽象掉的人的感性部分回归到金融分析当中。它主要包括以下理论:

(一 )预期理论

预期理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论,主要针对解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象,是由 Khanemna和 Tverksy在 1979年共同提出的,并在其后得到了不断的补充和修正。该理论提出了几个与期望效用理论不一致的观点:不确定收入与确定性收入相比,人们更倾向于选择后者,Kahneman和 Tverksy将其称之为确定效应。他们认为,价值是通过损益而不是最终的财富状况来定义的。

随着时代的发展，生活压力的增大，心理素质教育显得十分必要。在高校教学中，辅导员应建立健全学生心理档案，定期组织心理辅导活动，结合社会发展特点和需要，引导学生以积极的态度面对生活中的困难。对于个别情况严重的学生，辅导员要多接触，多给予关注，耐心开导。

(二 )套利限制

套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。传统金融理论构架中重要的一个部分是有效市场假说(EMH),EMH认为市场是有效的,资产的价格反映一切信息,资产的价格和价值是一致的。因为,市场中理性的交易者能够正确评估资产的价格,如果还存在很多非理性交易者,那么如果一方面非理性交易者的非理性行为相互抵消,则对市场有效性没有影响;另一方面,如果非理性交易者的非理性方向是相同的,这时候由于套利的存在,短时期内的价格偏离很快会得到纠正,从而使市场能够恢复效率。Shleiefr和 Vishny则认为,套利的力量不可能不受到条件限制,在各种客观情况的约束下,套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响,所以市场并不是有效的。他们把这称之为“套利限制”。而这种限制具体包括:

1.基本面风险。有关某只股票基本价值的一些坏消息,会引起股票进一步下跌从而导致损失,与此同时,由于替代性证券很少是完美的,甚至经常是高度不完美的,从而使得消除所有基本面风险成为不可能。

2.噪声交易风险。指被套利者利用的价格在短期内恶化的风险。此思想由 Delnogeta(1990)提出。即使某只股票拥有完美的替代性证券,套利者仍面临那些本来使这只股票低估的消极投资者更加消极促使估价进一步下跌的风险。一旦想当然认为估价不同于其基本价值是可能的,那么想当然认为未来价格运动将增加发散性也是可能的。当然,如果价格最终收敛于基本价值,那么有长远视野的套利者会对噪声交易风险置之不理。

噪声交易风险之所以重要,是因为现实世界中许多套利者是短视而非有长远视野的。这是因为许多套利者是职业资产组合经理,他们不是管理自有资金,而是代客理财。用 Shleifer和 Vishny(1997)的话说,这是“大脑与资本的分离”。这种代理特征有重要的后果:缺乏专业知识去评价套利者策略的投资者,可能简单地基于套利者的回报来评价套利策略。如果套利者正试图利用的误价在短期内变遭导致损失,投资者可能认为他不称职而撤资。套利者远远不能等到短期损失过去,此时恰是投资机会最吸引人之时,他可能被迫过早地变现。这种过早变现的恐惧使他的行为如短视者。这些问题仅会使债权人烦恼,在短期受损后,债权人看到附属抵押品贬值,会要求偿还贷款,又引起过早变现。

(三)其它关于人类决策行为的理论

1.心理账户。许多行为金融学学者都认为,在行为人进行决策的时候,并不是权衡了全局的各种情况进行考量,而是在心里无意识地把一项决策分成几个部分来看。也就是说,分成了几个心理账户,对于每个心理账户行为者都会有不同的决策。Sherfi和 Stat man认为普通投资者会将行为金融学在公司融资中的应用研究自己的投资组合分成二个部分,一部分是风险低的安全投资,另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资,这是缘于人们都有既想避免损失又想变得更富有的心态。因此,人们会把二个心理账户分开来,一个用来规避贫穷,一个用来一朝致富。而且在考虑问题的时候,行为者往往每次只考虑一个账户,把目前要决策的问题与其它的决策分离看待。也就是说,投资人可能将投资组合放在若干个心理账户中,不太在意他们之间共同的变异数,这也就从另一个角度解释了行为者在有些情况下的非理性行为。

3.过度自信。人们一般都不会怀疑自己理性的存在,他们自认是掌握了一定信息和一定专业知识的,因而在进行投资决策时,便过于相信自己的判断力。研究发现,当人们有 99%的把握时,事实上的可能性只有85%。另有一些调查也表明,散户在第一年的时候往往频繁交易,但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要好。另外,人们还具有乐观的倾向,总是低估他们无法控制的坏结果产生的可能性,而高估好结果产生的可能性。

三、我国上市公司非理性融资的行为金融学分析

(一)经理人的机会主义倾向导致股权融资偏好

虽然名义上董事会应当掌握公司战略制定的大权,但是其主要职能还是对经理人进行监督,经理人员在制订战略过程中,尤其是战略决策中具有主导作用。只有经理人员才能掌握公司各方面状况的信息,才能对市场有最全面的了解。这一优势体现在经理层制订经营单位和职能部门战略时,即便是对于关系公司存亡发展的公司层战略,经理人员对初始战略的制订也有着比非经理董事们更加重要的发言权。在经理人占多数的董事会中 (尤其是总经理与董事长兼任的公司中),经理阶层往往成为实际的战略决策人。因此,经理人的特殊地位,导致经理人的融资方式选择倾向成为决定一个公司融资行动的主要因素。经理人在选择融资方式时,其最优战略就是首先选择股权融资。因为,债权融资相对于股权融资来说是一种硬约束,需要定期还本付息,这样会减少管理者可支配的现金流量,可能使得自由现金枯竭,债务融资过多还可能产生财务危机成本,并且增加企业的破产风险。

(二)我国股票市场噪音政策干预频繁,导致制度性噪音

中国股票市场是一个政策干预频繁的市场,尤其是噪音政策干预频繁。噪音政策干预主要是指对上市公司经营业绩没有影响的政策干预,大体可以分为以下几种:一是通过政府的力量向市场传达信息,表达政府对市场的看法;二是对股票市场供需结构的调整;三是通过监管力量干预市场。我国股票市场正处于转型经济中,频繁的噪音政策干预产生制度性噪音,使投资者产生对政策的依赖性,并且投资者的心理习惯容易演变为社会性的效果,导致市场的过度波动。

我们用羊群效应来代表制度因素对投资者心理和行为的影响,并用它来解释上市公司募集资金闲置现象。羊群效应是指当股价出现某种明显的上涨或下跌变动趋势时,市场上那些没有形成自己预期或没有获得一手信息的投资者将根据其他投资者的行为来改变自己的行为。这实际上是市场参与者的一种特殊非理性行为,当大量的投资者均选择这种投资思路时,就会引起股价的加剧波动。Avery和 Zemsky(1995)认为羊群行为对金融资产的价格有非稳定作用,投资者之间行为的模仿、传染产生了价格泡沫,使价格偏离基本价值,增加了价格的波动和市场风险。

图1

在我国具有转型经济特征的股票市场上,噪音政策干预往往会带来投资者的非理性行为,并引发羊群行为。我们假设政策当局进行政策干预的目标值为 R3,因为噪音干预不会改善上市公司的经营业绩,所以不会给投资者带来任何预期收益。因此,在完全信息条件下,噪音干预不会引起投资者的响应,政策干预无效。但在不完全信息条件下,由于羊群效应的存在,噪音干预会导致股指大幅波动 (见图 1)。

图中,0期为政策干预前的股指水平,1期为政策宣布期,2期为政策效果明朗期,3期为政策效应结束期。R3为政策当局的主观目标值,……代表在完全信息条件下,噪音干预对股指走势的影响,其与横轴重合,表示政策干预无效,股价保持在政策干预前的水平不变。代表在不完全信息条件下,由于羊群效应的存在,噪音干预对股指走势的影响。股价在政策宣布前开始大幅上升,在政策效应明朗期时达到峰值,然后巨幅回落到政策干预前的水平。①裴丽娟、夏涌:《融资结构理论与我国上市公司的股权融资偏好》,《经济视角》2007年第 1期。可见,噪音政策干预并不能达到政府的预期目标值,干预无效。但是引发了严重的羊群效应,导致股市剧烈波动,羊群行为在金融市场上是广泛存在的。我国证券市场同成熟的证券市场相比,还是一个新兴的证券市场:历史短、不规范,羊群行为表现的更为严重。这在一定程度上解释了我国证券市场股价的异常波动性,也表明了中国证券市场中,无论机构投资者还是个体投资者都存在明显的羊群行为。股票市场上的噪音政策干预频繁,导致严重羊群行为的存在,使市场上投机气氛浓厚,股票价格偏离其真实价值,而且往往表现为股价高于内在价值,这更加刺激了上市公司非理性的融资欲望。有数据显示,1999-2003年间,沪、深两市的平均市盈率水平一直较高。相比之下,国外成熟市场的市盈率水平则一般在 15-25倍之间波动。根据市场时机假说,上市公司的管理者会充分利用股价的高估来发行股票,从而表现出明显的股票融资欲望。

(三)我国股票市场是“弱式有效市场”,相关规定制定不合理,存在噪音制度

噪音制度会对市场参与者的认知产生干扰,造成他们的行为偏差。股权分置是股票市场中国特色的标志性问题,可以说是一项影响非常大的噪音制度,也是募集资金大量闲置形成的重要原因。在股权分置条件下,上市公司治理结构不完善,流通股数量少,非流通股尤其是国有股占绝对控股地位,股权集中度高,外部约束机制弱化,形成了普遍的内部人控制和大股东控股的局面。尽管股权分置改革已取得了显著成果,但上市公司的治理结构仍不完善。

股权分置改革前,我国上市公司第一大股东实际持股比例主要集中在 15-75%之间,占上市公司总数的 94%。而非流通股股东的收益主要来自流通股高溢价发行导致非流通股每股净资产的增值,以及增发、配股等再融资手段导致非流通股每股净资产的继续增值。在股权分置的情况下,增发新股将会导致非流通股股东财富增加,流通股老股东财富减少。而且,由于制度惯性的存在,上市公司往往把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。管理层就会利用投资者的非理性心理,扩大融资规模,增加对资源的控制范围,从而获得寻租收益。因此,非流通股股东偏好股权融资,在非流通股一股独大和“内部人控制”的情况下,我国上市公司表现出强烈的股票融资欲望。此外,我国股票市场上还存在其他噪音制度,如禁止卖空制度、A、B股市场分割制度等等。这些噪音制度都会对市场参与者产生影响,使他们的行为呈现非理性,并使投资者向噪音交易蜕变,增加市场的波动性,也会在某种程度上作用于上市公司的融资行为。

以上分析说明,行为金融学为观察我国上市公司资金大量闲置提供了一个新视角,并解释了我国上市公司股权融资过度的原因。

(责任编辑:栾晓平 E-mail:luanxiaoping@163.com)

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1003—4145[2011]02—0134—04

2010-08-10

王忠林 (1963-),男,浙江旅游职业学院副教授;姚海琴 (1970-),女,浙江旅游职业学院讲师。