王慧赵先

（山东财政学院 山东 济南 250000）

1 国外文献综述

1.1 负债融资的代理成本效应研究

西方学者对股东—债权人冲突影响公司投资行为的研究最早始于20世纪70年代，是作为解释“资本结构之谜”的理论之一而出现的。1972年，Fama和Miller首次讨论了股东—债权人冲突对企业投资决策的影响。Jensen和Meckling（1976）以及Myers（1977）在对代理成本的研究中发展了该问题，明确提出了股东—债权人冲突对投资决策有两大影响：资产替代和投资不足。

Parrino and Weisbch（1999）运用模拟方法验证了股东—债权人冲突引起的投资歪曲行为，研究发现股东—债权人冲突确实存在，并且随着企业负债水平的上升而加剧。另外，债务期限、项目现金流与企业现金流的相关性、企业所得税、行业等因素也影响到股东—债权人冲突的大小。

1.2 负债融资的相机治理作用的研究

Jensen（1986）分析了负债的“相机治理假说”，首度提出了“自由现金流量”这一概念，从自由现金流和企业规模两个角度分析了股东—经理冲突，并解释了负债的引入可以降低这种冲突引起的代理成本。自由现金流量是指满足所有具有正的净现值的投资项目所需的资金后剩余的那部分现金流量。他认为负债的利息支出可以减少管理人员控制的自由现金流量，同时负债的到期固定还本压力使企业存在破产威胁，这就迫使管理者为了不丧失公司的控制管理权追求有价值的投资项目，从而抑制管理者为扩大企业规模而进行的无效率的过度投资。

Smith和Watts（1992）认为公司负债使债权人对管理者有约束作用，尤其是银行的监督和严厉的债务条款。债务契约中的保护条款对企业在投资、融资、股利分配和公司管理人员收入等方面的限制会影响到公司管理者的投资决策行为。

Stulz（1990）研究中假设不考虑股东—债权人冲突引起的代理成本，企业的最优融资决策可以降低管理者的过度投资行为给股东带来的代理成本，即负债发挥了相机治理作用。

1.3 关于投资不足的文献

Jensen和Meckling(1976)等从委托代理理论的角度对引起企业投资不足的原因进行了分析，他们认为企业投资不足可能源于股东与债权人之间的代理冲突。在股东的有限责任条件下，股东被鼓励投资于比最初在贷款条件中列明的风险更大的投资项目。因为风险更大的投资项目预期会产生更大的利润，这个利润大部分由股东分享，而如果发生更大的损失，这个损失会传递给债权人。但是信息不对理论表明，在不可能发簪完全契约的条件下，这样的信息不对称会导致股东的融资成本增加，因为即使股东没有变更投资方向的想法，债权人会预期股东有这样的投资倾向，从而，利率的增加、信贷配给或对投资融资条件施加更多的限制，从而限制股东进行其投资项目的能力。股东和债权人之间的资产替代问题可能是导致企业投资不足的原因之一。

Myers和Majluf(1984)通过建立模型分析了融资中由于信息不对称引起的投资不足问题。该模型包括两个前提假设：一是外部投资者与企业经营管理者信息不对称，经营者拥有企业现有资产和投资机会的绝对信息优势；二是企业经营者为现有股东的利益服务。外部投资者会依据企业管理者的行为来判断投资方向，当企业发行风险性证券的价格高于实际价值时，他们会把这种行为判断为一种不利消息，由此可能降低投资额度或者转移投资方向，如果这种情况出现，则很有可能由于持续性的影响导致企业通过股票融资时受挫，新的投资项目难以获得足够的资金，从而出现投资不足的现象。

2 国内文献综述

相比较而言，我国学术界对负债融资与投资行为的研究起步较晚，而且很不系统。只有少数学者就负债融资对企业投资行为之间的关系展开研究，而对投资不足的研究则更少。

2.1 负债融资代理成本效应的研究

李秉祥（2003）在研究中引入了一个简化的理性财务危机公司投资模型，分析了企业在陷入财务危机的背景下，债权人与债务人期权博弈的过程，研究认为企业在这一过程中的选择投资策略的时候往往会偏离正常的投资行为，导致股东—债权人冲突引发的过度投资和投资不足。

童盼、支晓强（2005）考察了我国上市公司中股东—债权人冲突对企业投资行为的影响。他们采用蒙特卡罗模拟法进行研究，发现在把股权价值最大化作为目标的前提下，典型的企业会选择放弃现金流固定、无风险的投资项目，随着风险的增大，企业放弃的投资项目逐渐减少，在投资项目的风险足够大的时候，有些企业甚至接受某些净现值为负的投资项目。现金流量固定的、无风险的投资项目虽然不会降低企业的价值，但会引起企业财富由股东向债权人转移，从而使原股东的财富减少，因此典型企业会选择放弃这类投资项目。企业资产负债率的增加会加大股东—债权人由于利益冲突所引起的投资歪曲程度，所以，随着资产负债的增加，投资不足现象将更加严重。

2.2 有关负债融资相机治理作用的研究

兰艳泽（2005）实证研究了我国负债融资抑制过度投资的约束功效。他以沪深两市2000年到2003年的国有控股上市公司作为研究样本，对其相关财务数据进行了市政分析，结果表明，负债融资水平的高低与企业是否存在过度投资行为的相关性并不显著，即对我国现阶段的国有控股上市公司，负债融资对其过度投资行为并没有约束作用。债务约束既没有降低代理成本、抑制过度投资，也没有有效的发挥其相机治理功效。

陈耿、周军（2004）从管理者激励的角度研究了负债融资的相机治理作用。他们研究发现，在企业投资总额和管理者投入企业的股权资金固定时，负债融资可以降低企业对外部股权融资的需求，间接地提高了管理者的持股比例，使管理者与股东的目标趋于一致，缓解了股东—经理之间的冲突。同时，负债融资还从其他方面约束企业管理者的行为，抑制管理者的无效率投资行为。

2.3 非效率投资倾向的研究

张超群和江彦（2003）从信息不对称角度出发，提出一种解决投资不足问题的自愿信息传递方式，即优质公司可以借助银行贷款规模来显示其自身的类型，外部投资者只需要通过观察公司获得的银行贷款规模就可以判断公司的类型，从而获得更多的资金，解决投资不足问题。

杜莉（2007）从代理冲突的角度对投资不足问题的研究进行总结，为债务契约委托人和代理人直接按的契约优化和利益协调奠定了基础。

崔萍（2006）从实证角度探讨并得出企业投资不足的结论，她运用时序与截面混合数据法对我国1999到2004年度恶样本数据进行研究，实证发现我国上市公司投资与现金流之间存在高度的正相关，在加进投资机会与现金流的相互作用变量后，系数显著为正，表明随着我国上市公司投资机会的增加，现金流的影响也显著增加。其实证结果表明我国上市公司普遍存在投资不足而非过度投资行为。

3 国内相关研究评价

从国内外研究的文献来看，对于负债融资与企业投资行为关系的研究正逐步深入，负债融资代理成本效应和负债的相机治理效应的研究逐渐清晰，而对于非效率投资行为的研究主要放在过度投资行为的研究上，国内首先关注的是企业是否存在过度投资问题，而关于投资不足问题的研究主要是受过度投资的影响而出现的，因此，投资不足问题的研究开始的比较晚，而且不论从理论还是实证研究上都比较少。但是企业的投资不足行为确实存在，有必要对其进行研究，考察投资不足的影响因素。

［1］郭蓉蓉.负债融资与投资支出关系的实证研究：以制造业上市企业为例[D].2006.

［2］吕婧.负债融资对我国上市公司投资行为的影响：基于代理理论的实证研究[D].2008.