杨晓艳

（中国人民银行广州分行 广东 广州510120）

一、引言

我国上市公司普遍为公有产权的特征，本文基于产权理论，实证检验政府干预、市场化进程如何影响股权分置改革中上市公司对价的形成。通过对已实施股改上市公司进行研究发现：（1）政府控制的上市公司对价显著地高于其他上市公司。这是因为：政府控股的公司，产权转让受到诸多限制；同时，政府有任命CEO和公司主要高管的权利，政府干预程度强于其他公司。这种不完全的、受限制的产权，决定了这类公司效率的低下，未来市场价值可能会受到侵占。为了避免损失，流通股股东必然会要求更高的对价，以补偿其未来可能的损失。（2）市场化程度与对价负相关。在相同条件下，市场化程度越高，企业产权自由转让的可能性随之提高；市场化程度越高，受政府干预的程度也就越低。可以预期，在一个市场化进程较快的地区，上市公司受政府干预的程度相对更轻。因此，在市场化程度较低的地区，流通股股东必然要求更高的对价，以补偿公司遭受过度政府干预所带来的损失。（3）产权与市场化程度对对价的影响，存在一定的替代效应，仅在政府控股的上市公司，市场化程度对对价产生了显著的影响。相对于国内针对股权分置改革的研究（赵俊强等，2006；吴超鹏等，2006；许年行等，2007；沈艺峰等，2006；郑志刚等，2007），本文考察了产权（包括产权所引发的政府干预）与公司治理环境（市场化程度）等因素对对价形成的影响。……