南京工业大学经济管理学院 张靖榕 陈 丰

［本文系南京工业大学2009年度文科研究生优秀学位论文培育基金项目“企业R&D投入的绩效评价研究——以长三角地区上市公司为例”（项目编号：NJUT_WKJJ_10_012）阶段性研究成果］

一、引言

现代公司财务理论是现代金融理论的基础内容之一，而资本结构理论又占据了公司财务理论的核心位置。资本结构一方面指企业的负债与总资产的比率，另一方面又指所有者权益及各构成项目分别占企业总资本的比例。资本结构理论是以实现企业价值最大化或股东财富最大化为目标，研究企业资本结构中债务资本和权益资本的比例变化对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构问题的理论。上市公司的财务状况、治理结构、规模状况、发展前景、一级市场股票活跃性、公司行业代表性、所属行业的发展前景，以及公司在国民经济中的地位和作用等，都属于对上市公司进行综合评价的内容。但在这些综合评价内容中，经营绩效最能集中地体现上市公司的综合实力，也是上市公司能够通过自身努力不断加以改善的方面。因此，本文主要研究资本结构和公司绩效之间的关系。由于资本结构区域差异性问题的存在，选择特定地区进行资本结构与绩效相关性的研究很有必要。江苏省是我国经济最发达的地区之一，目前上市公司已达到119家，以江苏省上市公司作为研究对象对于发现该地区资本结构存在的问题，进而有针对性地进行调整，以完善上市公司资本结构，增加上市公司绩效具有重要的意义。

二、理论基础及文献回顾

自1958年MM定理提出以来，国外学者以发达国家成熟的资本市场为背景，对资本结构理论与实证进行了广泛研究。对于资本结构选择与企业绩效之间的相互关系，西方资本结构的两大主流理论即权衡理论和优序融资理论。对于资本结构选择与企业绩效之间的相互关系，权衡理论和优序融资理论所预测的结果并不一致，而国内学术界对于资本结构与绩效的实证研究，也得出了不同的研究结果。

（一）理论基础 权衡理论认为，由于存在负债的破产成本及代理成本，在负债比率增大，税收效应增大的同时，公司的破产成本和代理成本也相应升高，当公司的破产成本和代理成本开始大于税收效应时，公司的价值下降，也就是说代理成本、税收和破产成本导致高绩效的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率（即负债水平与绩效正相关）。因此公司存在一个最优资本结构。最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处。

优序融资理论则认为，企业融资决策的依据是一边倒的，即尽量使用低成本的融资方式，不存在一个理想的杠杆比例目标。因此，当企业投资超过留存利润时，企业负债相应增加，反之则减少，企业负债比例的变化是净现金流变化的结果。在优序融资理论中，企业在经营好的时候要储备现金或举借少量债务，以避免将来投资时采用昂贵的外部融资方式，因此，在一定的投资机会下，盈利能力强的企业反而有更低的杠杆比例，高的利润留存和低的负债比例是拥有高融资能力的表现，即公司高额的利润回报将导致较低的账面价值财务杠杆比率（负债水平与绩效负相关）。

（二）文献回顾 李义超、蒋振声（2001）以1992年底前上市的31家上市公司为样本，以Tobin′Q作为公司绩效的变量，以资产负债率作为负债结构的变量，得出结论：Tobin′Q值与资产负债率呈正相关。

于东智（2003）选用了总资产收益率（ROA）和主营业务利润率（CPM）来衡量公司绩效，研究发现负债比例与公司绩效指标之间表现出了显著的负相关关系。

封铁英（2006）按照公司的负债水平将企业的资本结构选择偏好分为“激进型”和“保守型”两种，选取了1999年以前上市的623家公司作为样本，对资本结构选择偏好与企业绩效的相关关系进行实证分析，得出结论：资本结构与企业绩效之间呈现显著的负相关关系，这一假设的验证结果与资本结构两大主流理论中的优序融资理论相一致，而与权衡理论相反。

徐兴恩、胡科（2006）认为合理的资产负债率不但是战略管理的重要组成部分，而且为企业创新提供有力的资金保证，能够提高融资能力，增强抗风险实力，以保证提升核心竞争力。

从以上论述可以看出如何安排好公司的资本结构以提高公司绩效一直是学者们关注的一个问题，但他们得出的结论有时却截然相反。考虑到中国上市公司资本结构与融资行为的特殊性，笔者对江苏省上市公司财务结构与公司绩效及成长性的相关关系进行探讨。

三、研究方法及模型构建

资本结构指标狭义上是指企业各种渠道资金项目之间的比例关系，即自有资本（权益资本）和借入资本（负债）的结构组成形式。笔者选用资产负债率作为资本结构的变量，净资产收益率（ROE）作为公司绩效的指标，税后利润增长率作为成长性的变量，总资产作为控制变量，对资本结构与公司绩效的关系进行实证分析。

（一）研究假设 资本结构理论认为制约企业无限追求免税优惠或负债最大值的关键因素是由债务上升而引起的企业风险和其他费用。随着债务的增加，企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而增大的风险以及各种费用，会使企业筹资的额外成本增加，从而降低企业的市场价值。过高的资产负债率使企业的财务风险增加，当公司的销量下降引起税前利润下降时，由于财务杠杆的作用，使得税后收益下降的幅度大于税前利润下降的幅度。由此假设：

H1：公司经营绩效与资产负债率呈负相关，即资产负债率越高，公司经营绩效越差。

由于上市公司主要依靠资本市场形成资本，上市公司想要发展，依靠内部积累的资源非常有限，成长性更多地是依靠外部融资，由此假设：

H2：公司成长能力与资产负债率呈正相关。

（二）变量选择与度量

（1）资本结构度量。国内外学术界对资本结构的界定基本上是从“广义”和“狭义”的角度进行，两者的主要区别在于是否将“短期债务资金”纳入资本结构的研究范围。充分考虑到中国上市公司的现状（流动负债在负债总额中占绝对优势，即80%左右），本文将短期债务资金（在资产负债表中表现为负债中的流动负债部分）纳入资本结构的研究范围。舍弃了以狭义资本结构为限定对象的常规做法，在剖析上市公司特有资本结构现象的基础上，从企业所有资金筹集来源的构成和比例关系，即广义资本结构的视角来探讨其与企业绩效的相互关系。因此，本文以相关实证分析中使用频率最高的资产负债率（负债总额/资产总额）作为资本结构的度量指标，同时对于资产与负债的计量均采用账面价值。

（2）企业绩效及成长性度量。在对资本结构与企业绩效之间相互关系的理论和实证研究中，对于企业绩效的度量，一般以财务指标为主，本文以净资产收益率作为衡量公司经营绩效的变量。因为该指标比总资产收益率有更强的综合性，是衡量企业经营绩效的核心指标。并且以税后利润增长率作为衡量成长性的变量。

（3）控制变量的度量。资本结构影响因素的实证研究成果丰富，为本文控制变量的选择提供了充分的备选变量，本文选择总资产、资产周转率、资产流动性作为控制变量。各变量名及计算方法如表1所示：

表1 研究变量名及计算方法

（三）模型构建 根据上文提出的假说H1和H2以及对变量的界定，本文构建如下的多元回归模型：

模型1：

模型2：

四、实证分析

在上述假设的基础上，笔者以江苏省上市公司为研究对象，针对本文提出的两个模型进行实证分析。

（一）样本选择 本文选择了2007年江苏省所有上市公司110家为初始样本（江苏省上市公司以江苏省证监局公布的名单为准），数据搜集过程中剔除5家因经营状况原因无法准确获得数据的公司，最终确定了105个研究样本。样本数据主要来自国泰安数据库中CSMAR中国上市公司财务报表数据库和中国上市公司财务指标分析数据库。

（二）描述性统计分析 从表2可以看出2007年江苏省上市公司净资产收益率平均值为9.7%，整体经营绩效较好，而且各公司间的净资产收益率存在很大的差异，最大可达到104%，而最小的为-62.5%。从资产负债率来看，江苏省上市公司资产负债率的平均水平为51.7%，接近于正常水平，通常认为资产负债率在40%～60%之间都是比较安全的，资产负债率的最大值和最小值仍然处于比较合理的状态，这说明江苏省上市公司整体财务状况良好，不存在破产的风险。从税后利润增长率来看，其平均值为97.36%，说明江苏省上市公司整体成长性处于一个较高的水平，但从最小值-13079.7%和最大值14103.8%来看，各个公司成长性差异很大，这是由各个企业拥有的资源和发展潜力不同导致的结果。

表2 样本的描述性统计分析

（三）多元线性回归分析 本文采用STATA10进行多元回归分析。在回归分析之前，对模型进行回归诊断，模型1的平均vif（方差膨胀因子）为1.29＜5，模型2的vif为1.01＜5，说明模型1和模型2均不存在多重共线性。另外，本文还对模型进行了BP检验，结果表明两模型均不存在异方差。

表3 模型1的回归结果

对于模型1，从上述回归结果可以看出，Debtr，lnAsset，Liqu在1%的显著性水平下显著，Incr，Asstur在5%的显著性水平下显著，因此，该模型通过了T检验。该模型的拟合优度为26.64%，调整后为22.94%，说明解释变量很好地解释了被解释变量。在上述回归结果中资产负债率的系数为-0.21，即资产负债率提高1个单位，净资产收益率下降-0.21个单位，这说明江苏省上市公司资产负债率与公司经营绩效呈负相关关系，验证并支持了假设H1。该结果也验证了财务杠杆理论，该理论认为当企业的利润率高于资本成本率时，增加负债可以提高获利水平，增加企业的绩效，而当企业亏损时负债会成为企业的负担，加剧企业的亏损。同时在一个充分竞争的企业环境中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足，利润和经营现金流入随之下降，财务杠杆高的企业容易陷入财务危机。这给上市公司的启示是，在运用财务杠杆时，一定要慎重，要保持合理的债务资产比率，否则会降低公司的绩效，减弱企业的竞争力。

表4 模型2的回归结果

对于模型2，从上述回归结果可以看出Debtr，lnAsset均在1%的显著性水平下显著，因此，该模型通过了T检验。该模型的拟合优度为32.04%，调整后的仍为30.7%，说明解释变量很好地解释了被解释变量。在上述回归结果中资产负债率的系数为38.55，即资产负债率提高1个单位，税后利润增长率会增加38.55个单位。这说明江苏省上市公司的成长性与公司的资产负债率呈正相关关系，验证并支持了假设H2。这一结论与一些学者的结论相反，这是因为对于江苏省上市公司而言，其获利能力的平均值为9.7%远低于成长性的平均值97.36%，在这种情况下，上市公司的成长和发展依靠内部资金的积累将很难做到，所以必须依靠外部融资来解决资金问题。在我国资本市场欠发达的情况下，只能依靠负债来解决增长需要的资金。

五、结论及政策建议

本文通过建立多元回归模型对江苏省上市公司资本结构与绩效相关性进行了实证分析，结果表明2007年江苏省上市公司保持了较好的获利能力和成长性，资产负债率也保持在相对安全的水平即资本结构相对合理，但获利能力水平远低于成长性水平，需要通过外部融资来解决资金问题。多元回归结果验证并支持了假说H1和H2，即公司的经营绩效与资产负债率呈负相关关系，而公司的成长能力与资产负债率呈正相关关系。因此，笔者认为，江苏省上市公司在以后的发展中应注意以下几个方面的问题：

（一）保持合理的资产负债率，合理运用财务杠杆 一般而言，成长性与公司债务资产比率正相关，企业很可能为了获得期望的成长性而提高资产负债率，而负债率高的企业容易陷入财务危机，在发生财务危机时，很多客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者从风险控制的角度限制企业的债务融资，会使企业筹集不到所需资金而陷入困境，销售下降，市场份额萎缩，削弱企业的竞争力。

（二）进行产业调整以提高公司的盈利能力 在开放竞争的市场上，上市公司经营越来越困难，利润率越来越低。利润率的低下，导致公司无法实现负债的杠杆效应，有许多公司负债是无奈之举，而公司绩效因为负债而越来越差，因此，需要从产业调整入手，提高上市公司的获利能力，具体可以通过增大对研发的投入，增强创新能力；加强品牌意识，提高品牌营销的能力；扩大公司规模，增强对市场的控制力和抗风险能力。

（三）合理安排长短期债务，完善上市公司资本结构 长期债务融资的治理效应主要表现在通过签订严格的债务契约，防止公司无效扩张、建造经营者帝国等方面。长期债务一般数额巨大、期限较长，债权人所面临的违约风险、利率风险等都大于流动负债，因此，相对于流动负债来讲，长期负债的债权人参与公司治理的积极性更高。债权人对经营者行为的积极干预能优化企业经营决策行为，有效降低股权的代理成本。能提供相对稳定的资金来源的长期负债对提高公司治理效率更为有利。由于短期负债容易取得，一般上市公司均采用短期负债融资，为了优化上市公司的资本结构，融资时需要合理搭配债务的长短期限。

［1］李义超、蒋振声：《上市公司资本结构与企业绩效的实证分析》，《数量经济研究》2001年第2期。

［2］于东智：《资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析》，《中国工业经济》2003年第11期。

［3］徐兴恩、胡科：《上市公司财务结构对其核心竞争力影响的研究》，《河南社会科学》2006年第9期。

［4］封铁英：《资本结构选择偏好与企业绩效的关系研究》，《科研管理》2006年第6期。