西安科技大学管理学院 王新红 魏润娜

一、引言

资本结构问题自产生以来一直是人们探讨的热点，国内外学者对资本结构和企业价值的关系、资本结构的影响因素进行了大量的研究，但很少有学者将目光转向资本结构和股权结构、资产规模的关系上，特别是以某一行业为基础进行系统的研究。我国煤炭上市公司拥有特殊的股权结构，如股权高度集中，国家股份比重较大；同时也具有较大的总资产，经营业绩优良。那么这些因素是否会影响其资本结构，究竟如何影响其资本结构，有待于分析和检验。不仅如此，对资本结构与股权结构、资产规模关系的实证研究还可以帮助企业剔除间接影响因素，通过对直接影响因素的调节，找到最优的负债比率，这对企业的合理、长期发展有重要意义。

自从1958年MM理论提出后，学术界从资本结构的影响因素方面对资本结构进行了广泛的研究：1988年Titman和Wessels的实证研究提出了可能对公司资本结构造成影响的8个因素：即抵押资产价值比例、非负债类税盾、企业的成长性、独特性、行业因素、企业规模、盈利的波动性、盈利性；国内早期的研究中，黄庆堂和黄兰英（1997）认为资本结构的影响因素包括四个方面：行业因素、资本市场、主管信念和公司特征；近期国内学者根据我国特殊的股权结构和公司规模等因素分析了其对公司资本结构的影响。洪锡熙和沈艺峰（2000）得出企业规模会对企业资本结构产生显著影响。肖作平（2004）通过对中国上市公司管理者持股、股权集中度、股东人数、国家股、法人股和流通股等与公司资本结构关系的研究，得出股权结构是影响资本结构选择的重要因素。顾乃康和杨涛（2004）论证了股权结构是资本结构的重要决定因素。杨艳、陈收（2007）运用双向固定效应模型，证明了在不同性质控股股东的利益导向下，资本结构因控股股东控制力的不同表现出不同的特征。

资本结构的行业特征是国内学者对资本结构研究的新方向，一般学者从两个方面进行研究：一是资本结构的行业性，如陆正飞和辛宇（1998）、郭鹏飞和孙培源（2003）用多元回归方法，而吕长江和韩慧博（2001）、林钟高和章铁生（2002）则用方差分析检验方法证明了资本结构具有显著的行业特征。二是仅以某个行业为例单独对其资本结构进行分析，从这方面进行研究的学者较少，而且都是近年来人们意识到资本结构的行业特征后才开始的。如李春善（2008）对医药行业资本结构的影响因素进行了回归分析，证明企业资产的多少会直接影响到长期负债水平。兰峰（2009）同样运用多元回归的方法对再生水资源行业的资本结构影响因素进行了分析，得出盈利能力等四个因素对这类公司资本结构影响显著，而公司资产规模和股权结构则无显著影响。

本文针对目前的研究现状，选择煤炭行业的资本结构与股权结构、资产规模的关系进行研究，希望以此找到影响煤炭行业资本结构的直接因素，为煤炭企业的资本结构调整提供理论依据。

二、我国煤炭上市公司现状分析

截止到2009年12月31日，我国煤炭行业上市公司共27家，且将近一半分布在西部地区，这些公司之间存在千丝万缕的联系，也具有煤炭行业自己的特性，如股本规模庞大、行业性较强、业绩优异等。

（一）资产规模状况 煤炭上市公司的资产规模近年来不断增加，总资产过百亿的公司，由2007年的8家，上升到2009年的16家，超过半数，其中中国神华作为煤炭行业的龙头，截止到2009年12月31日，总资产为3105.14亿元，资产规模最小的是四川圣达，为6.64亿元。从主营业务收入上看，中国神华2007～2009年的主营业务收入分别是：821.07亿元、1071.33亿元、1213.12亿元，同样领跑煤炭板块，国际实业2009年的主营业务收入为5.18亿元，位列本年度最后。从2007到2008年，27家煤炭公司中有26家实现主营业务的增长，只有国际实业有所下降，其中美锦能源、金牛能源以增长率112%和75%排名行业前两位。在2009年度也有超过半数的煤炭公司主营业务收入有所增加，以此推测，在未来几年中煤炭公司的业绩还会继续增长。

（二）股权结构特点 人们通常用两个指标来衡量股权结构，一是股权集中度，二是股权性质。

（1）股权集中度。煤炭行业的股权集中程度虽然有下降趋势但依旧很高，2007、2008、2009年分别有17、17、15家公司的第一大股东持股比例在50%以上，其中露天煤业最高，三年来一直为70.46%。三年来，一直有2～3家公司的前五大股东持股比例超过90%。

（2）股权性质。煤炭行业的国有股控股比例很高，是典型的国家控股行业，尽管从2006年股权分置改革到现在，煤炭上市公司的已流通股份不断增加，截止到2009年12月31日，已有11家公司实现全部股份的全流通，但煤炭上市公司的国有股比例却没有太大的变化，2007、2008、2009三年国有股比例在50%以上的煤炭公司分别有17、18、18家。虽然，爱使股份、国际实业、四川圣达、伊泰B股四家公司的国有股比例为零，但这四家公司总资产相对较小，只有伊泰B股超过了百亿。

（三）资本结构现状分析 资本结构是指公司债务筹资占总筹资的比例，即杠杆比率。一般用公司负债率或长期负债率来衡量。表1是2006～2009年我国煤炭上市公司的平均资产负债率和平均长期资产负债率。

表1 近4年我国煤炭上市公司平均资产负债率和平均长期资产负债率分布表

由表1可以看出2006～2009年煤炭公司资本结构比率整体呈现出增长的趋势，无论是总负债比率还是长期负债比率都是如此，这可能与该行业的竞争加剧有关。但根据调查，同时期美国、德国和法国煤炭采掘业的资产负债率均在60%～65%，日本企业的资产负债率更是高达80%左右，由此可见，我国煤炭上市公司的负债率一直保持在较低的水平。

同时，我国煤炭上市公司长期负债率较低，一般而言流动负债占到公司总负债水平的一半较为合理，因为流动负债偏高会导致上市公司在金融市场环境发生变化，如银行利率上升时出现资金周转困难，增加上市公司的信用风险和流动性风险。但我国煤炭上市公司2007、2008、2009三年中分别只有5家、3家、6家公司长期负债率达到其总负债率的一半。

由统计数据得出，每年都有20家以上的煤炭上市公司负债率不足60%，其中兖州煤业三年来的平均资产负债率最低，只有20.88%，而神火股份最高为73.84%。同样，27家公司中只有中国神华和中煤能源三年来的长期负债率超过其总负债率的一半；美锦能源三年的长期负债率均为零。由此看出煤炭公司对其长期负债的重视程度是远远不够的，存在强烈的股权融资偏好。

三、实证分析

资产负债率和长期负债率均偏低是我国煤炭上市公司资本结构的现状，这种状况是否与其股权结构、资产规模有关，本文运用实例进行研究。

（一）样本选取与数据来源 本文原始数据取自上海证券交易所和深圳证券交易所27家煤炭上市公司2007～2009年的年度报告，研究所用数据取自巨潮资讯网站，其中以2009年数据为例建立模型。

（二）研究假设 根据上述理论框架和相关文献资料，本文提出以下4点假设：

假设1：企业总资产与资本结构呈正相关关系

关于公司规模与财务杠杆的实证研究并没获得一致的结论。一般来说，公司规模越大，则可能越容易举债，且其负债成本会比其他小公司低，面临的负债约束也较小公司少。同时，大公司破产风险较小公司相对降低，从而更容易从银行借得款项，据此本文假设公司规模与负债率呈显著正相关关系。

假设2：主营业务收入与资本结构呈正相关关系

主营业务收入是衡量企业资产规模的动态指标。大多学者用总资产来反映企业规模，而主营业务收入则更能够反映企业的最近的业绩。主营业务收入较低反映出其产品滞销，厂商扩大生产的机会降低，也就不会增加其负债比例，同时，企业破产风险增大时，从银行借得款项的机会也就越小。

假设3：股权集中度与资本结构呈正相关关系

随着大股东持股比例的增大其经济利益也增大，大股东保护其投资和监督管理者的激励也随之增强，而且，由于债务作为治理机制较其他直接干预的成本低，大股东偏好于使用债务作为纪律机制。因此，债务作为大股东施加压力的方法，股权集中度应与债务比率正相关。

假设4：国有股比例与资本结构呈负相关关系

国有资产管理机构作为国家股的“代理人”，其在公司治理结构中并不是积极的监督者，难以对管理者进行有效地监督和约束，有时甚至会出现所有权虚置缺位的情况。国家作为股东的监督约束功能没有得到充分发挥，进而导致管理者降低债务比率，规避风险。

（三）变量说明 （1）资本结构。本文选择长期资产负债率代表公司资本结构，因为长期负债更能够反映企业或其高层管理者对债务性资本的重视。（2）资产规模。本文选取公司总资产和主营业务收入从动、静两方面考察我国煤炭上市公司资产规模对其资本结构的影响。（3）股权集中度。煤炭上市公司是典型的绝对控股公司，第一大股东持股比例与前五大股东持股比例基本趋同，为避免重复，本文选取第一大股东持股比例代表股权集中程度。（4）股权性质。本文选择公司国有股份比例作为代表公司股权性质的指标。

（四）模型建立 根据以上假设和说明，本文设立两个多元回归模型：

模型一：Y1=β+β1Log（X1）+ β2Log（X2）+ε

式中：Y1为公司长期负债率；X1为公司总资产；X2为公司主营业务收入；β为截距，β1（i=1，2）为回归系数；ε为随机变量。此模型变量均取自2009年公司年报数据。

运用Eviews5.0计量软件，利用最小二乘法（OLS）对模型进行分析，取显著水平为5%，得出表2。

表 2 X1、X2回归分析表

最终得出的回归结果为：

式中：Y1为公司长期负债率；X3为国有股份比例；X4为第一大股东持股比例；α为截距，αi（i=3，4）为回归系数；Y为随机变量。此模型各变量均取自2009年公司年报数据。

运用Eviews5.0计量软件，利用最小二乘法（OLS）对模型进行分析，取显著水平为5%，得出表3。

表 3 X3、X4回归分析表

最终得出的回归结果为：

四、结论与解释

根据模型一得出变量X1、X2均通过了假设检验，尽管R2值为0.45，调整后R2值为0.41，拟合度不是很好。这个结论验证了本文前面的假设1，即公司资产总额与其资本结构呈正相关关系，这与之前学者对我国全部上市公司的研究结论基本趋同，符合大公司依据其信息优势更容易获得银行贷款的观点；同时也推翻了假设2，即主营业务收入增大时公司对其债务性资本的重视力度就越低，盈利能力越好的公司越能够得到证监会的批准通过股权再融资满足资金需要的观点得以证实。以上两点说明煤炭公司资本结构的影响因素与其他行业上市公司之间存在共性。

通过模型二可以看出X3、X4并没有通过假设检验，即煤炭公司的股权性质和股权集中程度与其资本结构之间不存在直接的联系。这一结论与之前有些学者的研究结论存在冲突。笔者认为，首先，煤炭公司为典型的国有股控股公司，控股股权性质比较单一，各公司股权性质基本趋同，但资本结构却各有差异，表示股权性质对资本结构的影响较小；其次，煤炭公司国有股控股比例一般都在50%以上，股权高度集中，管理层持股比例较低，而国有资产管理机构不仅不能对管理层实行有效的管理和监督，也不能对其采取有效的激励措施，因此公司资本结构的高低关键取决于高层管理者的偏好，与股权集中程度没有直接关系。这说明煤炭行业的资本结构影响因素存在其行业特性。

作为国民经济中的重要能源行业，煤炭企业不仅要根据整个宏观经济的发展状况来调整自身的资本结构，同时也要考虑其行业特点，更要结合企业自身的实际情况，分析对本企业资本结构影响较大的因素，再进行相应的改进，才能使企业的融资效益达到最大，以促进企业的长远发展。

［1］岳中刚：《资本结构决定因素的实证研究综述》，《审计与经济研究》2006年第1期。

［2］洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报》（哲学社会科学版）2000年第3期。

［3］江书军：《煤炭上市公司资本结构影响因素探析》，《中国管理信息化》2009年第22期。

［4］肖作平：《股权结构对资本结构选择的影响——来自中国上市公司的经验证据》，《当代经济科学》2004年第1期。

［5］闫庆悦、李娜：《我国上市公司资本结构影响因素实证研究》，《山东商业会计》2007年第1期。