李相栋，刘召成

(1.山东财政学院金融学院，山东 济南 210093；2.山东师范大学管理与经济学院，山东 济南 250014；3.济南铁道职业技术学院管理系，山东 济南 250104)

一、历史因素——短期名义利率的持续走低

(一)低通货膨胀趋势引致名义利率持续走低

观察图1、图2、图3、图4可知，以消费者价格指数(CPI)作为衡量标准，自从布雷顿森林体系解体之后，通货膨胀的中长期变化趋势是持续下降，一个显著特征是通货膨胀的波峰和波谷明显低于上一次价格波动周期的波峰和波谷，这种现象既发生在以美国、日本、欧洲为代表的发达经济体，又发生在以中国为代表的新兴市场经济体。全球范围内价格指数持续下降的原因包括中央银行价格管理能力的提高、全球化带来大量廉价的商品和人们对通货膨胀的厌恶情绪等。价格水平持续下降的负面后果是全球经济面临着通货紧缩风险，这种可能的风险在经济衰退时期正逐渐演变成现实的危害，比如，由于经济泡沫的破灭，在很长时期内，以日本为代表的国家甚至面临着长期通货紧缩(表现为CPI指标的负值)的威胁。而在2007-2009金融危机期间，全球经济也曾经遭受通货紧缩预期的直接威胁。

根据著名的费雪方程式，在实际利率不变的情况下，名义利率等于实际利率和通货膨胀率两者之和。因此，价格指数的持续走低带来的一个直接后果是名义利率水平的持续走低。以日本为例，伴随着价格水平的持续走低，从1995年10月开始，日本的回购利率(call rate)已经是0.5%，日本央行在全球央行中率先实施零利率政策。观察图2美国联邦基金利率的长期走势，从20世纪80年代保罗·沃克成功反通胀之后，这一著名利率指标的长期走势也是持续下降，一个鲜明的特征是在近20多年的美联储利率调整历史上，每一升息周期的波峰和每次降息周期的波谷都显著低于前一次利率周期的波峰和波谷。

图1 布雷顿森林体系崩溃后美国CPI与有效联邦基金利率走势图

图2 1991-2009欧元区价格变化与一年期名义银行间同业利率

图3 1980-2009年日本价格变化和基本贷款利率走势

图4 1990-2008年中国国内价格变化

除此之外，尤其是在最近十年以来，利率在每次波谷的停留时间似乎都在延长。以这次百年一遇的世纪金融危机为“契机”，伴随各种价格指数的持续下降，美联储更是一鼓作气在不到一年半的时间里把短期名义利率降至零利率附近。利率水平和利率波动区间向下移动是一个长期的趋势，短期名义利率距离零利率似乎越来越近。

(二)短期名义利率接近于零使货币政策陷入困境

调整短期利率是当今全球各国中央银行的主要工具。中央银行所依据的利率工具是名义变量，名义利率是持有货币的机会成本，这就带来一个潜在的问题，短期名义利率不能为负数，即不能降低到零以下①。因为，在这种情况下，理性的人们宁愿持有货币，也不愿意持有银行存款、债券等收益率为负的资产，持有现金是人们进行资产配置的最佳选择。由此，经济面临的一个主要问题是陷入凯恩斯式的流动性陷阱，中央银行无论增加多少货币供应量，投资者都不会购买证券，货币需求弹性变得无限大，这对价格、投资和消费需求不会产生任何影响，名义利率由于无法进一步降低导致货币政策的利率传导途径失效。

一旦名义利率接近于零，存在的另一问题是实际利率的变化可能并不能够用于保证价格稳定、资源得到充分利用、内外均衡等宏观经济目标的实现。假设存在着通货紧缩预期，那么实际利率可能会过高，过高的利率对生产成本和价格水平构成向下的压力，接着，又进一步提高了短期实际利率，从而抑制了经济活动和价格水平，因而宏观实体经济面临着持续萧条的风险。由此，货币政策创新的基本思路应该是阻止这种负向反馈环的发生。

二、“金融”因素-金融部门的创新“引致”货币政策创新

(一)市场主导型金融体系的发展伴随着杠杆率的提升

自从1951年开始，美国信贷市场未清偿资产余额的增加速度远远快于商业银行资产的增加速度，特别是从20世纪80年代早期开始，这导致了总体流动性杠杆的指数级增长。如图5，在从1951年到1981年间的30多年里，信贷市场总体资产占GDP的比例由1.3增加为1.7。在1981年到2006年间的25年里，这个比率翻倍至3.4。这种增加几乎全部发生在商业银行资产负债表之外。政府支持企业(GSE)发行的债务，机构和GSE支持担保抵押池以及资产支持证券(ABS)在1951年、1981年和2006年与GDP的比例分别是1%、10%和81%。

图5 美国国内信贷资产占GDP比重变化

因此，美国信贷市场总体流动性杠杆增加速度远远快于商业银行的增加速度。这一指标从1951年的5上升为剧烈的去杠杆化进程开始之前的45。(如图6-总体流动性杠杆指标。)

图6 美国信贷市场未清偿债务额占终极流动性的变化

(二)美国金融体系全球化程度不断提高

资金、技术和人力资本等生产要素在全球范围内的自由配置和流动正成为当前世界经济发展的一个趋势。尤其是随着中国、印度等新兴市场经济体融入全球经济之后，全球经济一体化步伐日益加快。在这一背景下，由于强大的美国经济实力、美元作为第一世界货币的显赫地位和以华尔街为代表的美国金融体系国际竞争力等各种因素综合作用，美国金融体系已经成为一个全球性的金融系统。可以从两个方面来理解：首先，美国金融体系不但是美国国内居民获取资金来源、投资收益、金融服务的手段，而且从供给和需求两方面来讲，外国居民业已成为美国金融体系重要的参与者；其次，国际贸易和国际资本流动说明，美国居民也是国外金融体系的重要参与主体。美国居民进入国外金融体系和外国居民融入美国金融体系表明“你中有我，我中有你”，由此带动了美国金融体系全球化程度的提高。一个体现是美国金融市场与其他金融市场的联动性不断增强。由此，美国金融市场逐渐成为全球化的一个资金市场，由于银行融资市场的全球性质，在提供流动性时，美联储需要与其他金融市场协调行动，提供流动性。

(三)危机之前过度金融创新推动了金融泡沫的形成

过度的金融创新尤其是脱离实体经济而对金融衍生产品的滥用被普遍认为是美国金融危机爆发、蔓延的一个原因。具有讽刺意味的是，在危机发生之前，金融创新却被称为“美国繁荣”的基本动力和核心竞争优势。这进一步说明，金融创新是一把双刃剑，利弊兼有。只有正确地看待和认识金融创新才能够取得理想的结果。与之相反的是，在盈利的驱使、支配之下，金融机构却滥用创新，由此推动了非理性泡沫的形成和放大。金融创新被错误地执行表现在以下方面：次级住房抵押贷款的大量发放、扩大了资产证券化链条导致信用评级失真、衍生产品放大了杠杆系数。滥用创新从供给和需求两个方面导致金融泡沫的形成和方大：首先，以次贷等有毒资产为代表的大量低质量金融资产被用于交易；其次，放大了的资金杠杆推动了对相关金融商品的购买，于是这些金融资产被推高的不合理的价位上。供给端和需求端的共同作用到了美国国内金融泡沫形成、放大。

三、现实因素-美国金融危机的负面影响及传播因素

(一)美国金融危机回顾

金融危机是指全部或大部分金融指标——短期利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的积聚、短暂和超周期的恶化(新帕尔格雷夫经济学大辞典，第二卷，p362)，从2007年夏天开始的美国金融危机完全符合这一定义。危机期间，LIBOR、抵押贷款利率等各种市场利率突然飙升，信用利差不断扩大；2006年开始就步入下行轨道的美国房地产价格在2007年、2008年加速下落，根据Schiller/Case指数衡量，在这两年分别下跌8.9%和18.2%，从同比跌幅来看，美国房价下跌还要持续一段时间；以2007年最高点位计算，美国三大股指至2009年2月底已下跌50%以上；除了大量的中小型企业破产倒闭以外，许多大型商业机构(如美国三大汽车公司)和金融机构也纷纷陷入资不抵债的境地，它们或者申请破产保护(如雷曼兄弟)、或者被兼并收购(如美林证券、贝尔斯登等)、或者被部分国有化(如两房、AIG、花旗集团、美国银行等)。从爆发至2009年2月底，美国金融危机经历了次级贷款危机、信贷危机、金融风暴(海啸)、银行业危机和向实体经济急剧蔓延、并与实体经济形成了负向反馈环等阶段。美国金融危机在广度和深度上是自1929-1933年大萧条以来最严重的一次，堪称“百年一遇”。

(二)美国金融危机的紧缩效应

1.对金融业的紧缩效应

金融危机首先给金融业带来剧烈的紧缩效应，集中表现为金融机构持有的各类贷款、证券等金融资产价值大幅度下降。2008年10月，IMF预测美国金融部门的损失将会超过1.4万亿美元，远远超过同年4月份9450亿美元的预期；根据彭博 (Bloomberg)的统计，截止2008年12月19日，美国金融机构所遭受的损失为6785亿美元。金融资产损失严重侵蚀着金融机构的资本，使得金融系统经历持续的“去杠杠化”过程，即金融业经营的杠杆系数持续降低。“去杠杆化”的后果是：一方面，问题金融机构和“有毒”资产数量持续增加，许多金融机构已经资不抵债，濒临破产；另一方面，幸存下来金融机构的经营业务也陷入停滞状态，金融业活动由扩张转变为持续性紧缩。

2.对实体经济的紧缩效应

金融危机的紧缩效应更广泛的体现在其对实体经济的影响。金融危机爆发、蔓延和升级使实体经济增速放缓，美国经济在2007年12月正式陷入衰退②；2008年9月，金融危机升级为金融风暴进一步恶化了经济衰退，美国GDP在2008年第四季度经历了自二战以来最大幅度的单季下降(参照图7)。与此同时，伴随着失业率和新增失业人数的双重快速上升(参照图8)。美国金融危机之所以产生如此巨大的紧缩效应，主要是因为：

首先，金融系统失灵遏制了金融部门促进经济增长积极作用的发挥。在正常时期，金融部门把资金从储蓄者手中向具有生产性投资机会的借款人手中配置，有力地支持着企业部门的财富创造。金融危机使银行部门和投资者的资金供给能力下降，风险承担意愿降低，从而大幅度紧缩了消费和投资需求。

图7 金融危机引致的美国GDP变化

图8 金融危机期间美国失业率及新增就(失业)人数

其次，金融危机与实体经济之间发生负向反馈环作用，即金融危机引起经济衰退，经济衰退恶化金融危机，从而进一步加剧经济衰退，对实体经济造成螺旋下降的紧缩效应。两者之间的负反馈效应带来了实体经济的深度衰退。

还有，美国金融危机与外部经济体也形成一种负向反馈关系，美国金融危机和经济衰退在全球范围内的蔓延，引起了他国金融危机和经济衰退，他国经济增长的放缓导致美国出口商品外部需求减少，对本土经济造成了进一步的紧缩冲击。

(三)金融危机紧缩效应的传播因素

金融危机的紧缩效应通过不确定性的增加、财富负效应、去杠杆化等途径传播。首先，金融危机带来了巨大的不确定性，增加了信息不对陈程度，于是金融系统面临着不同于正常时期的信息甄别、筛选困难，因此增加了信贷中介成本，营业成本的增加约束了金融市场主体的经营积极性，引起了美国金融市场直接融资和间接融资功能的下降。

其次，非货币传播通过财富负效应渠道发挥作用。2008年年底，美国家庭净财富③为51.5万亿美元，由于住房价格和股票价格暴跌，美国家庭财富比上年同期下降11.2万亿美元，降幅达到18%，占同期美国GDP的比例约为78.9%。美国家庭财富大幅缩水对消费主导型的美国经济产生紧缩效应，导致消费支出和意愿减少。

再次，美国企业和居民资产负债表的一个重要特征是过度负债，财务杠杆化比率较高。由于各类抵押担保物价值的下降以及市场主体的财富缩水，企业和居民必然要经历一个“去杠杆化”的痛苦过程，沉重的债务负担使企业、个人破产。这不但动摇了市场主体的经营基础，而且还引起人们的悲观情绪和信心的丧失，减少了投资支出和消费支出，从而进一步加剧紧缩。

四、美联储创新政策的可行性

(一)引入货币量规则可以使货币政策继续发挥作用

当短期名义利率趋近于零时，并不意味着中央银行调控宏观经济能力的丧失。首先，货币量规则可以替代利率规则。价格工具即通过调整利率只是仅仅是中央银行宏观调控的一种手段；当价格调整空间受到限制之后，中央银行还可以运用数量工具继续对宏观经济施加影响，因为从理论上讲，中央银行具有货币发行垄断权，它可以发行无限多的货币，货币与非货币金融资产以及实物资产的不完全替代性决定了它可以继续作用于经济运行。其次，利率途径仅仅是货币政策发挥作用的一个传导渠道，货币政策存在着多种传递机制，除了利率途径以外，它还可以通过汇率途径、托宾Q、财富效应、资产负债表等渠道继续发挥作用。

(二)零利率的持续时间具有不同的货币政策效果

根据金融学原理，对消费、投资和净出口等总需求变量产生最终影响的是中长期资金借贷价格，而非短期借贷成本。虽然短期名义利率为零，但是长期借贷资金价格仍旧高于零。而短期名义利率的持续时间长短能够影响长期资金借贷成本。可以预期，如果中央银行宣布一项具有较高可信度的承诺即在无限内使短期名义利率接近于零，那么这将会极大地压低长期资金借贷成本。因而，中央银行对短期名义利率的持续时间长短的决策权决定了利率政策依然可以发挥作用。

(三)大萧条时期的深刻教训为美联储的政策创新提供了反面案例

大萧条是美国历史上最严重的经济衰退，它对美国经济发展和经济学研究带来了深刻影响，这一历史性事件直接导致了宏观经济学的诞生，现任美联储主席Benanke称大萧条为宏观经济学研究的“圣杯”。关于大萧条成因的研究，经济学家们的主流观点是货币紧缩引致价格水平持续紧缩、实行金本位制度遭受了国外紧缩的负反馈效应、美联储漠视美国银行业的大规模破产等。著名货币经济佛里德曼更是直接指出美联储的错误政策使一场普通的衰退演变为一次真正的大萧条。萧条期间，短期名义利率也是一度接近于零。与现在不同的是，当时，美联储并没有进行政策“创新”，受到传统政策观念和规则的束缚使得美联储成为这一历史性事件的“罪魁祸首”。这也成为后来货币经济学研究者和中央银行继任者经常进行反思的一次重大事件。中央银行家们反思的直接结果是美联储并没有重复大萧条时期的错误。很显然，美联储的货币政策创新毫无疑问受到大萧条教训的影响(Wheelock，2010)。

五、对危机引发美联储在美国金融体系中作用发生转变的进一步认识

(一)美联储作用的转变——“从发射信号的特种兵军团”④演变为真正“中央”银行

在正常情况下，中央银行主要通过释放政策信号的方式影响金融市场和宏观经济：中央银行虽然也参与经济交易，但与巨大的市场交易量相比较，其直接的参与毕竟还很小，更重要的方式还是利用其在宏观调控中的特殊地位影响经济。然而，自从2008年金融风暴发生后，在很长一段时间里，美联储每天的资产都维持在2万亿美元以上。如果从总资产这个单一指标来看，它已成为世界上最大的银行。在危机中后期，美联储已经成为美国金融体系的最直接和最关键的参与者，已经成为真正的“中央”银行，因此，金融危机使美联储在金融体系中的角色发生了180度的大转变。

(二)美联储角色发生转变的积极作用

1.表明了货币当局的坚定立场。

美联储激进、主动和灵活的政策行动表明了货币当局应对金融危机的坚定立场，消除了政策工具是否出台的不确定性。有利于驱散悲观情绪和恐惧感觉，减弱通货紧缩预期，增强公众对于抗击金融危机以及未来经济复苏的信心。

2.一定程度上稳定了金融系统。

货币当局充分发挥了其“最后贷款人”功能，缓解了金融系统流动性紧张局面，一定程度上稳定了金融系统，阻止了系统性风险的集中释放。货币当局虽然并不能阻止问题金融机构的产生、破产；但是它和财政部的努力有效地阻止了金融系统混乱和失控局面的发生，从而使金融机构的破产和“去杠杆化”过程以一种相对有序和可控的方式展开，避免了更坏的情形发生。可以设想，如果美联储没有参与收购这些大量的资产，为市场提供流动性和交易对手，那么这些金融资产市场将会是有价无市，无人问津。而美联储的参与激活了这些市场，避免了更坏情形的发生。降低了美国金融体系的发生崩溃的风险。

3.中央银行信用的介入可以放松信用条件。

满足稳健金融机构和健全企业、家庭的合理资金需求有利于恢复金融机构信用和商业信用，“解冻”商业票据、资产证券化等信贷子市场，维持企业正常的经营活动，平滑资金跨期配置。除此之外，新货币发行还为新一轮商业投资、住房投资和消费做好了资金上的准备。

[注释]

①虽然存在保费假说(即人们之所有接受利率为负的现实，是因为银行等资产管理者为储户的存款提供了一种安全保障)、金融服务假说等理论用于解释历史上日本政府债券利率等短期名义利率跌至零利率以下的现实，但是名义利率为负的持续时间毕竟是短暂的，不是一种长期现象。

②参见www.nber.org＂Determination of the December 2007 Peak in Economic Activity Version of December 11, 2008＂

③家庭财富净值是“资产”(包含房屋、银行帐户、股票等)减去“债务”(包含房贷及信用卡债)的结果。

④来自于著名货币经济学家Benjamin Friedman

[参考文献]

[1]李相栋,《美联储应对2007-2009金融危机的货币政策研究》,南京大学博士论文,P71-80页.

[2]Peter Stella, 2009, “The Federal Reserve System Balance Sheet:What Happened and Why it Matters,” IMF Working Paper.http://imf.org/external/pubs/ft/wp/2009/wp09120.pdf.

[3]Ben S.Bernanke (2009a), “The Crisis and the Policy Response,” speech delivered at the Stamp Lecture, London School of Economics, London, England, January 13, 2009.

[4]Ben S.Bernanke (2009b), “Federal Reserve Policies to Ease Credit and Their Implications for the Fed’s Balance Sheet,” speech delivered at the National Press Club Luncheon, National Press Club, Washington, D.C., February 18, 2009.

[5]Ben S.Bernanke (2009c), “ The Federal Reserve’s Balance Sheet: An Update,” speech delivered at t At the Federal Reserve Board Conference on Key Developments in Monetary Policy, Washington, D.C., October 8, 2009.

[6]米什金著,《货币金融学》.北京:中国人民大学出版社(2007).

[7]米尔顿·弗里德曼, 安娜·J.施瓦茨著,《美国货币史:1867-1960》.北京:北京大学出版社(2009).