锦屏建设管理局计划合同部 伏喜军

初探金融衍生品在水电企业工程风险管理中的应用

锦屏建设管理局计划合同部 伏喜军

次贷危机引发“两房”被政府接管，雷曼申请破产保护，美林证券被美国银行收购。与此同时，美国其他著名金融机构如高盛、大摩、华盛顿互惠银行和国际集团等也摇摇欲坠，并最终引发了全球金融危机的大爆发。CDO（债务抵押证券）、CDS（信用违约互换)等金融衍生品作为引发次贷危机的直接原因，成为众矢之的。本文就金融衍生品在水电企业工程风险管理中的应用进行初步探讨。

一、概述

衍生品指从原生事物中派生出来的事物。金融衍生品是在有价证券、商品、汇率甚至信用等级等基础产品或基础变量上派生出来的金融产品，其价格变动取决于基础产品或基础变量的变化。金融衍生品旨在转移风险，其产生的背景和目的就是为了避险。20世纪70年代，美元不断贬值，以固定汇率为核心的布雷顿森林体系崩溃，国际货币制度走向浮动汇率制。七十年代的两次石油危机使石油价格上涨，人工工资不断上浮，西方各国家的经济陷于严重滞胀中，为克服通货膨胀，美国不得不连续加息，从1977年至1981年，美国长期利率翻倍，最优惠贷款利率翻了三翻。由于利市、汇市、债市的巨大波动，市场风险急速放大，金融期货、期权等规避市场风险、进行套期保值的金融衍生工具得到广泛应用。

二、风险定义及分类

工程风险是指工程项目建设过程中各种因素实际结果相对于其期望值的不确定性，如工程地质条件超出预知的变化、建设过程中物资价格超过预期的波动、借贷市场利率的大幅变动等。若用概率分布描述风险，则风险管理的目标是控制风险的期望值、标准差、离散系数在适度范围内，防止影响项目盈利性的小概率事件发生。

工程风险包括专业风险和非专业风险，工程企业应积极承担专业风险，采用各种手段管理非专业风险，使其在专业方面处于领先甚至垄断地位，从而谋求长期发展。以水电工程企业为例，施工企业对工程地质条件的变化具有丰富应对经验，采取稳妥的支护、灌浆、置换等技术措施或安全保障措施以控制可能产生的危害，并降低处理成本，此类专业风险是企业的核心竞争力；对于汇率风险，这类企业通常不具备此方面的专业人才和能力，最佳的管理手段是对冲风险，使其在可控范围内。而对于从事外汇业务的商业银行，汇率风险则需要主动承担的专业风险。

三、应用初探

（一）物价风险

水电工程的建设周期一般较长，要从技术、经济、管理等角度对项目进行全面的综合分析，对其经济效果进行预测，在既定范围内选择方案，以便最合理地利用资源，达到预定的经济效益。为进行效益预测，需根据历史统计数据建立人工及水泥、钢材等主要原材料的价格模型并对其涨幅进行预测，并以此为基础进行经济效益活动分析。

但工程实际建设过程中，随着市场供需关系的变化，实际物价波动可能远远超过效益分析时预测，甚至最终影响项目盈利性。为此，我们需要在项目建设过程中对物价变动进行动态管理，随时监控市场供需变化，根据产品市场价格波动规律对价格可能大幅度上涨的材料采取避险措施。以油料为例，把所需的全部油料一次性买进并在现场储存显然不具备操作性，而通过期货市场，仅需支付一定比例的保证金即可对冲油料上涨风险，且保证了资金的流动性（期货合同比实物更容易交割），此即为套期保值：利用期货市场的风险对冲产品（或原料）市场的风险，用可控风险来锁定未知风险。以1999年下半年至2000年上半年国际石油价格的强劲反弹为例，国内航空公司应对原材料价格上涨的措施是调高票价；而国外许多航空公司因提前在期货市场进行燃料油的套期保值回避了石油涨价的冲击，机票价格不仅没有上涨，反而为吸引客源不断降价。

对于在期货市场上未进行交易的材料，可与拟规避价格贴水风险的生产企业签订远期合同，或通过购买具有关联性的其他期货进行交叉保值。

（二）融资成本风险

大型工程项目在启动前期需大量投入资源，资金需求大。通过银行借贷手续繁杂，时间冗长，加上建设前期项目风险较大，流动性差，同时受原始权益人信用等级的约束，借贷成本通常较高。为降低融资成本，可通过一定的结构安排，将项目风险与收益进行分离与重组，将重组后的资产出售给一家特殊目的机构（以下简称“SPV”)以获取流动性。SPV可通过信用放大和项目未来收益抵押等手段将其信用等级提高至AAA，降低信用评定等级的不确定性，降低融资成本。而SPV是专门从事ABS的机构，其通过购买多个类似资产机构的整体风险大大降低，加上专业化的服务，较强的履约保障，ABS产品受投资者信赖，这也是融资成本降低的一个原因。

通过ABS方式，资产本身的偿付能力与原始权益人的资信水平分割开来，资产证券化产品不受原始权益人的信用等级的约束，无论是大型企业还是中小型企业都可以采用。

（三）汇率风险

随着中国企业国际化步伐的加快，大型水电施工企业的工程收入呈现多币种化趋势，汇率风险日益成为企业的主要风险之一。降低汇率风险的一个手段是选择在不同的国家进行经营活动，实现营业收入币种的多元化，通过各类货币之间的盈利和亏损对冲货币升值风险，即通过部分币种的升值对冲其它币种的贬值；另外一个手段是在对外交易中使用本国货币结算，但需要本国货币具有较高的信用度并被对方接受，否则企业将额外承担相应成本。

对于无法实现多元化或某种外货价值在企业营业收入中所占比重较大的企业，可通过购买汇率期货（或汇率远期）、汇率掉期等金融产品规避汇率风险。设想某施工企业在未来的一段时间将有较为固定外币收入，而通过对汇率市场的分析，认为在此营业收入存续期间外币将贬值，则企业就应该通过掉期或期货选择在当前的汇率水平下将未来的收入换为不易贬值的货币或将要贬值的未来收入在今天卖出，以规避汇率风险。

然而，对于在期货市场上交易量较小或不存在的货币，直接规避汇率变动风险的成本较高或不可行，可进行交叉保值。在选择避险工具后 （通常为几种在市场上大量交易的货币期货），我们利用历史数据和回归分析建立目标货币收益（Rd，用本国货币表示）与各避险工具收益（Fi，用本国货币表示）的关系（Rd=a+hiFi+hiFi+hiFi+error term），则相关系数hi表示所需购买的各避险期货的价值比例，通过按上述比例进行保值，可部分规避汇率变动的风险。

（四）国外借贷利率风险

施工企业在承担国际项目时，通常需向当地政府借贷用于日常生产经营，而当地银行对该企业的认知度不高，借贷成本通常较高，而通过货币掉期，可降低借贷成本。

上图为普通货币掉期交易的机制：美国公司向美国银行以6%的成本贷款1亿美元，而中国公司通过普通货币掉期交易以6.1%的较低成本获得此笔美元贷款。

（五）多样化风险

由于国际经济形式的变幻莫测，很多工程企业寻求多样化以降低企业风险，不少工程施工企业选择向产业链的两端扩宽业务，甚至选择向不同的产业扩展空间，以求通过规模化和多样化增强企业应对风险的能力，但很多企业在扩展的同时由于管理、资金、人才等方面跟不上扩充的步伐而面临困境。而通过购买股票期货或股票指数期货，企业可实现公司资本结构和债权债务的多样化，从而可根据需要对冲部分系统风险或非系统风险，避免资本优势、人力优势、专业优势的流失。

四、金融衍生品的本质和风险

在某种意义上衍生品市场就是一家提供价格保险服务的保险公司。它通过多类衍生产品将金融风险进一步细分，并逐步建立起具有高度流动性的风险转移机制，将风险在不同的企业间分担。以钢材价格为例，钢材生产厂家面临钢材出售价格走低的风险，而工程施工企业面临钢材采购成本走高的风险。为此，通过钢材期货市场提供的流动性和有效性，生产商和施工企业能及时发现需要规避价格风险的双方，从而分担风险。

衍生品本身是一个零和游戏，一方的盈利以另一方的亏损为代价，但通过衍生品交易使工程建设过程中各种因素变化的不确定性大大降低。然而如果运用不当，分散风险的链条也可能变成传递风险的渠道，由此带来市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险等新风险，需要企业建立有效的控制和监管措施。

五、结语

在投资日益国际化的背景下，国内水电企业应充分利用衍生产品的对冲功能和价格发现功能，积极利用国际金融衍生产品市场，有效控制自身的经营风险，然后由于我国的金融市场的产品匮乏、简单，缺乏金融创新，行政监管的不合理，限制了企业利用金融衍生品控制风险、管理风险。随着全球经济的一体化，我们应未雨绸缪，积极做好应对准备。?

（责任编辑：张彬）

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