陈宜飚

香港金融管理局总裁陈德霖2009年12月14日出席一个经济论坛时透露，从2008年10月开始，流入香港的热钱已超过6400亿港元。陈德霖不敢轻言这些外来资金令香港的资产泡沫成形，但他警告说。一旦泡沫爆破，势将影响经济，所以最好在泡沫初期加以控制。

陈德霖的警告显然是有备而来。仅仅两天之后的12月16日。金管局便在第三季度报告中披露，银行体系的总结余在9月底为1842亿港元，较第三季初回落335亿港元。同日，外汇市场出现变动，美元兑港元走强，脱离了2009年以来占主导地位的港币强方保障水平。报告出台当天，恒生指数收盘下跌了202.18点，跌幅近1％，显然投资者开始对热钱撤离出现担忧。

随后几天，港币的强势地位进一步受到动摇，在陈德霖发言之后仅三天，美元兑港币便创下9个月的新高。与此相伴的是，香港恒生指数连续三天持续下跌，技术走势极其恶劣，并在12月17日当天失守100天移动平均线，为10个月来首度。

于是乎，市场从先前的小动荡变得恐慌，惊叫热钱退潮之声不绝于耳。这股情绪似乎也影响到内地的投资者，忧虑香港热钱撤出的消息，令上证综合指数在12月17日重挫2％以上，失守3200点。

问题是，热钱退潮的情况究竟有多严重?国际热钱对香港及内地股市的影响力究竟有多少?作为散户投资者，或许这是需要认真思考的问题。

认识热钱

来回答上述问题之前，我们应该先了解什么是热钱。关于它的含义，基本上业界没有什么争议，热钱的英文是“Hot Money”，也可以称为“投机性短期资本”，主要是在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金，只为追求最高报酬以及最低风险而存在。

不过具体到以何标准定义热钱，估计经济学家、外汇操盘手和政府官员们会有截然不同的观点，而且即使是同一类人，你在不同时期问他，可能也会得到不同答案。至少在1997年的金融危机之前，中国的学者们倾向于用1—3个月迅速进出市场的资金来衡量热钱。但在1997年东南亚金融危机之后，由于各国政府更为关注对热钱的防范与监控。因此想在短短几个月之内迅速在市场上造成动荡的投机性热钱已经较少见诸媒体。

对于不同的市场来说，热钱的判断标准更不一致。例如香港比较简单，它采用的是联系汇率制，因此无论多少美元流入香港，金管局都得照单全收，兑出港币，这就会造成银行体系的港币结算迅速上窜，所以不少市场人上用银行存款结余数判断热钱数量。

这个方法显然不适用于中国大陆。受到外汇管制的影响，外国资金要流入流出中国大陆较为困难，特别是资本市场投资更是受到严格控制，目前外汇流入的最官方途径是直接投资或外贸顺差款项。但不管外来资金通过什么途径进入中国市场，最终都要进入外汇储备。因此越来越多的人士开始计算官方的外汇储备与外汇顺差及直接投资之间的差额。举例来说，2009年前三季度我国外汇储备增加3266亿美元，其中第三季度当季增加了1410亿美元，而当季贸易顺差仅为393亿美元，外来直接投资为2008亿美元，两项之和与当季增加的外汇储备相差809亿美元之多。即便考虑到计算误差与汇率波动等因素，当季难以解释的资金流入量仍然十分巨大，很多人就会把这809亿美元中的大邮分当作热钱看待。

解读“退潮”信号

认识热钱有助于我们解读当前香港资本市场的所谓热钱撤离现象。

过往的惨痛教训告诉市场人士，短时间的大量撤资将引发恐慌。大家都知道，热钱的“热”只是一时的，它肯定是要走的，而目，时间越短对它越有利，造成的冲击也越大。特别是在金融完全自由的香港。数十亿的资金可以在几秒钟之内大举撤离，对资产价格造成的冲击可能相当巨大。

正因如此，金管局第三季度的报告中的港币结存减少300多亿港元，不算大数字，但是由于这是连续一年来的第一次“降温”，其引发的信号解读特别令市场担忧。

其实细想一下会发现，这次并非真正的热钱撤退，因为只有当热钱诱因即将消失时，才是退出的最佳时机。而热钱产生的诱因多半是因为两个市场间出现套利机会，或是由于某个市场的资产严重偏离了价值一当年索罗斯阻击英镑以及泰铢，即是源于这两个货币被严重高估。

先看股市诱因。港股2009年初至今已经累积近50％升幅，上证综合累积近70％升幅，确实让不少初构有获利的冲动。但如果放眼全球，我们发现截止2009年12月18日，印度73％、新加坡59％、印尼85％等新兴市场的股市升幅并不亚于香港与上海，俄罗斯更是高达123％的升幅，阿根廷也有103％，连美国的纳斯达克都出现了40％的升幅。本来新兴市场的回报就会比发达市场有所溢价，如果再考虑到中国高达8％以上的经济增长率，人民币的升值预期，以及欧美仍然疲弱的经济势头，至少目前为止，笔者看不到有什么诱因会让国际投资者将资金转出亚太区。从2009年12月18日当周的香港市场来看，美元转强的确令港股全周下跌近730点，但每日平均成交仅675亿，还达不到热钱大规模撤离的标准。

再看楼市，这也是被大多数人认为最担忧的一个市场，1997年的金融危机、2007年的次贷危机。以及不久前的迪拜世界危机，均与房地产过度膨胀有关。笔者也赞成，如今在香港与内地的楼价已经过高，出现了泡沫化的势头。不过这也不是热钱退潮的理由，至少目前并非如此。

在香港，住宅物业价格自2009年初连升10个月，已恢复至1997金融危机前的水平，但是这一轮涨价主要由豪宅带动，普通住宅的价格仍落后于1997年，居民的按揭负担也只有1997年之前的一半不到，最关键的是，市场利率仍然保持在约1％～2％的低迷水平，与当年近8％的高额利率负担不可同日而语，显然目前房地产泡沫引发的潜在风险与当年不同。

大陆市场也是如此。正如独立经济学家谢国忠不断指出的，外资从2004年开始便大量进驻内地房地产市场。赌人民币升值，也驱升了价格，但我们同时看到，受到外汇管制的影响。外资大规模撤离房地产要麻烦得多(虽然他们进入市场可能会容易一些)，加上中央对于房地产买卖开始出拳限制。势将为房地产价格降温，也为消化泡沫赢得时间。

笔者认为这次少量资金撤离港币市场只是短期行为。它可能是对近期美元升值的一种套利反应，也可能是香港IPO市场在年尾出现冷场后外资短暂离场的结果，还有可能是接近年尾，一些机构决定先行获利而产生的动荡。

不过这并不意味着可以放松警惕。正如上文所述。在香港，热钱的退场可以是相当迅速的，而一旦这种撤离对香港市场造成巨大冲击，也会影响到内地市场的气氛。如果香港与内地市场的资产泡沫超过一定幅度，或是欧美国家突然宣布新的利率政策或退市措施，热钱可能会真的出现大规模转移。