王月萍，沈乐平

（华南理工大学 工商管理学院，广东 广州 510640）

中小股东权益保护不仅关系到中小股东自身的投资收益，更关系到企业能否筹集到资金得到正常的发展，同时也关系到资本市场能否稳定发展，发挥其融资功能。特别是在我国中小股东权益保护有着更为重要的意义。由于我国企业股权高度集中，大股东对中小股东利益的侵占问题已经成为公司治理的主要问题。关注中小股东权益保护，将促进我国证券市场的发展和经济的繁荣，同时可以彰显公平、正义和效率，这既是目前社会的现实要求，也是构建社会主义和谐社会不可缺少的重要环节。对中小股东权益保护的评价一方面可以有助于中小股东在投资前保护自己的合法权益，另一方面也有助于促进企业关注中小股东权益保护，提高公司治理水平。

一、基于法和金融学的中小股东权益保护评价研究

1.跨国比较：对投资者法律保护的刻画始创于LLSV（1998），他们梳理了各国的公司法或商法典，分别从股东保护、债权人保护选取指标进行研究，其中股东保护指标包括：一股一票、“抗董事权”中的允许邮寄表决权、股东大会前股份冻结、受压少数股东机制（诉讼权、异议股份回购权）、累积投票权、临时股东会召集比例和新股优先权以及强制股利分配，并运用这些指标对49个国家的样本进行股东保护的分析［1］。Pistor、Raiser和Gelfer（2000）进一步扩充了LLSV（1998）的法律指标［2］。真正对中小股东权益法律保护的刻画是基于JLLS（2008）的研究，主要是从自我交易的角度出发，其从私有执行（从自我交易的事前和事后的私有控制）建立了自我交易指标，从公共执行角度建立了公共执行的指标以及股市发展等几个方面分析对中小股东的权益保护，并进行了跨国性的分析［3］。

2.一国纵向比较：由于LLSV（1998）的指标是基于不同法系不同国家的投资者保护的刻画，它无法反映具体国家的投资者保护的程度。Nenova（2001）、Dyck和zingales（2004）则从时间序列角度研究一国法律制度的改革对控制权私利的影响，补充和丰富了跨国横向比较分析。Nenova（2001）以巴西历史上两次法律改革为标志，将样本期间划分成三段，研究结果表明在中小投资者法律保护水平最差的第二阶段，控制权私利水平最高，在投资者保护水平较好的第三阶段，私利水平下降到12%，并且三个阶段的控制权私利水平存在显著的差异［4］。Dyck和zingales（2004）研究1998年意大利通过的“Draghi法案”的影响发现，控制权私利从法案生效前的47%下降到生效后的6%［5］。

而在我国，沈艺峰等（2004，2005）建立在LLSV的研究基础上拓展了9项指标如重大事项（如分立、合并和解散等）的表决方式以及信息披露制度、会计和审计制度、送配股政策、大股东和董事的诚信义务和忠实义务以及外部独立董事构建了我国法律保护的指标体系，研究了中国法律变迁对投资者保护的影响［6-8］。张璐璐（2007）则从反关联交易的法律发展变化研究股东权益保护，把关联交易规制分为投资者对关联交易的事前私人控制和事后私人控制两部分，平均事前和事后私人控制指标的得分，构建了中国反关联交易的历史演进的赋分指标体系［9］。

3.从公司层面的横截面评价研究：GIM（2003）从反收购的角度，把反收购相关的法律、制度、规章、公司章程等相结合，建立了公司治理指数的24项指标：antigreenmail、blank check、business combination、bylaws charter、classified board、compensation plans、contracts、control-share cashout、cumulative voting、directors duties、fair price、golden parachutes、poison pill、secrect ballot、severance、silver parechutes、special meeting、supermajority、unequal voting、written consent.由于他们的赋分原则是对于每一个公司上述指标的每一项条款，凡是减少或限制股东权利的就加一分，因此GIM指数更可以看作是公司层面的股东保护的衡量，这比LLSV（1998）的研究更进了一步［10］。

二、中小股东权益保护评价与公司治理评价

作为公司治理的一项内容，中小股东权益保护离不开公司治理。因此在众多的公司治理评价系统中，都涉及到了股东权益，但大多是把其作为一个维度进行评价。如南开大学公司治理研究中心课题组（2003）在建立南开公司治理指数中以股东的基本权利、股东平等待遇以及股东大会程序来描述中小股东权益保护［11］。

在部分关于利益相关者权益保护的研究中，由于利益相关者也包括股东，因此也提到了衡量中小股东利益保护的指标。李维安、唐跃军（2005）在利益相关者治理评价中也是使用是否在股东大会上发生征集投票权的情况以及股东大会在选举董事、监事时是否使用了累计投票制考察对中小股东权益的保护情况［12］。唐跃军、李维安（2008）在利益相关者治理评价中对中小股东权益保护又增加了是否采用网上投票［13］。王世权、王丽敏（2008）在评价中小股东参与管理使用了是否实行累计投票制以及是否实行征集投票制两个变量［14］。

姜付秀、支晓强和张敏（2008）建立在全体投资者角度，从投资者对公司所享有的权益出发，构建了投资者保护指标并分配了权重：一是知情权占10%（财务报告质量：审计意见类型-无保留无解释）；二是股东对公司利益的平等拥有权占20%；三是股东财富最大化占35%；四是投资回报占35%；五是上市公司诚信（被证监会处罚，被证监会证券交易所通报批评）［15］。

部分研究分别从具体某个方面进行评价。如白崇恩等（2005）认为是否在其它市场挂牌上市既反映了财务信息披露和透明度的机制，也反映了法制基础和中小投资者权益保护的机制［16］。杨松（2004）在刻画少数股权保护也采用了此方法，即是否采用发行A股的公司同时发行B股或者H股或者N股发行［17］68。刘翌（2002）则从文化的角度研究了股东权益保障，包括（1）股东利益最大化观念（2）长期导向观念。（3）股东权利的拥有程度。（4）大股东的治理作用。（5）股东平等观念［18］59-60。由于审计意见能够反映年报数据的真实性，以及知名的会计师事务所更为珍视自己的声誉，因此采用审计意见以及是否聘请世界四大会计师事务所审计来衡量中小股东权益保护也是重要的一个研究方向［19］。

三、未来研究

当前对中小股东保护研究主要是遵循LLSV（1998）和JLLS（2008）的研究，对世界各国的投资者保护进行研究，有限的研究高度重视法律的保护，而对公司层面尚未重视。尽管不同的国家其公司法和有价证券规则存在着广泛的不同，然而现在这些不同并不像表面上看起来那么重要，而且随着全球化的进展，这些重要性也越来越小。随着经济的全球化，公司治理有趋同化倾向，国家边界和司法体系在界定公司治理方面的作用越来越小，而个体公司在这方面的作用越来越大［20］147-150。目前只有很少数研究是从公司层面研究中小股东权益保护的。建立在个体公司层面的股东保护以GIM（2003）的研究为首创，他们主要是从反收购的角度出发。鉴于在中国的资本市场上反收购还不够完善，因此纯粹使用GIM的指数反映股东保护并不可行。

对比公司治理评价的丰富研究，对公司层面的中小股东权益评价的研究还比较少，同时在目前公司治理评价中股东权利仅作为其中的一个维度，仅以公司治理指数远远不能刻画我国公司对中小股东权益的保护程度。其他关于中小股东权益保护的变量研究除了法律制度之外，或者使用审计意见、使用证监会、证券交易所的处罚或通报批评、或以交叉上市以及采用是否聘请世界四大会计师事务所来作为替代变量，都是以单一指标来衡量，而中小股东权益保护是个综合性的问题。因此针对目前我国中小股东权益保护较差的情境，如何全面反映中小股东权益保护程度，衡量具体企业对中小股东权益保护的水平，相关研究有待进一步加强。