袁 林

国际现货黄金自2009年12月初创下1226美元的历史新高后陷入了长达一个多月的震荡回调和横盘走势。2009年12月22日，现货金价一度触及1074美元，较历史高位回落了12％以上。进入2010年之后，黄金市场受美元再次走软的影响有所回暖，维持震荡上行走势，但涨幅十分有限。不少投资者开始对未来黄金市场的前景产生强烈担忧，甚至认为黄金牛市已经终结。

世界上没有能长到天上的树，自然也没有只涨不跌的市场。始于1999年／2001年的这一轮黄金牛市迟早有终结的一天。但是在目前来看，我们还找不到太多已经见顶的证据。而且，美元的疲软态势依旧，黄金在这种情况下仍然是一种安全的投资工具。全球主要经济体的房地产和证券市场情况不佳，类似情况也发生在大部分对冲基金和衍生工具市场上。投资者所能利用的对冲工具主要集中在商品市场。

从2009年3月中旬到11月底，美元指数基本上是一个单边下跌的过程，其间对应的正是黄金市场持续一年多的上涨行情。随着经济数据的全面好转，市场对未来美国经济复苏前景变得更加乐观，预期实体经济将带来更多机会和更高的投资回报。受此提振，美元指数展开了为期一个月的较为明显的一轮反弹行情，如下图所示。不过，经济指标的回升并没有维持太长时间，人们很快发现美国经济仍存在许多不确定性。加上美元贬值预期不断高涨，美元指数再次遇到阻力。体现在技术走势中，我们从下图中看到，美元指数在2009年12月底的时候再次受阻于120周均线下方。如果美元就此展开更大幅度的下跌，那么推升金价延续涨势就是意料之中的事情了。鉴于近一段时间黄金与美元保持着很强的负相关性，美元指数能否突破上述关键阻力将是我们研判未来金价走势的一个重要依据。

美元指数周图

从矿产黄金的供求面来看，新增产量下降和需求——特别是投资需求旺盛的局面是金价维持强势的一个重要原因。最近10年，全球矿产黄金以平均每年8％的速度下降，而金砖四国中的中国、印度和俄罗斯市场对实物黄金的需求一直在上升。今年年初，世界黄金协会对2009年全球的供求统计数据将出炉，基本可以确定最终数据将维持上述局势。2009年，印度从国际货币基金组织手里购买了二百吨黄金储备，而中国的官方黄金储备在年初从600吨增加到一千多吨。

从市场层面看，现货黄金市场的投资需求经历了2009年年初的持续上涨后，迄今近一年的时间始终维持在1100吨以上的高位徘徊。如下图所示，全球最大的黄金ETF-SPDR Gold Shares与现货黄金价格保持着极强的联动性。在2008年9月份全球金融危机全面爆发后，SPDR的持仓量增长速度明显超过金价本身。主要原因在于市场对实物黄金的投资需求上升，而黄金衍生品交易受金融危机的影响不断下滑，许多投资者不得不放弃高风险的衍生工具而转持实物黄金或现金。不过，在常态下伦敦市场的现货价格与SPDR持仓量保持密切的同向波动。只要这只黄金ETF的持仓量不出现明显下滑，那么从市场需求因素看，整体环境是有利于金价延续这一轮涨势的。

另外，笔者此前一再提到的是，美联储维持宽松货币政策是美元走软和金价维持强势的重要背景。近期一些数据显示美国和其他主要经济体的宏观经济正在进一步回暖，但全球经济全面的复苏应该不是在2010年，而更可能出现在201 1年或晚些时候。包括美国人在内，他们都正在出台一系列经济刺激措施，以降低二次探底的风险。但这些措施基本上都依赖开动印刷机印出更多的钞票，由此而导致的通胀风险最终将反映到黄金市场的对冲需求上。

今年1月初公布的数据显示，去年12月份美国非农就业人数减少8.5万人。除了当年11月份之外，这是2008年2月份以来情况最好的一个月了。而11月的数据经修正后还增加了4000人。2009年第四季度，美国非农就业领域减少了20.8万个就业岗位，大约只是第三季度(减少59.7万人)的三分之一。12月份的失业率稳定在10％。总体来看，美国就业市场在不断改善，但毕竟失业人数还在增加。美联储不会冒巨大风险在短期内收紧货币政策，从而造成经济二次探底，就业市场状况再度恶化的结果。因此，在2010年相当长的一段时间内，美联储仍将维持低利率水平。这将是美元维持弱势和黄金投资价值相对突出的主导因素。

从技术面来看，现货黄金在触及1226美元之后的走势并不是典型的顶部形态，反而有一个构筑短期底部的过程。虎年春节之前的这几周时间，如果金价依托5周均线继续向上，那么上半年再次创出新高的希望会非常大。之后，黄金市场真正进入长时间盘整可能仍要等到夏天的实物黄金消费淡季。反之，如果金价没有能够回到1200美元之上，而是走出一个新的顶部，那么也只是说明新一轮行情会在晚些时候到来，目前确实没有可靠的依据来得出黄金市场见顶的结论。相似的情况可以在白银的走势图上看到。相对于黄金的频繁震荡，白银从2008年10月份开始一直保持完好的单边上涨趋势，并且年内上试历史高位的欲望非常强烈。现货白银的关键阻力在19.44美元/盎司，一旦突破将是明确的买点，因为这里恰好也是2008年7月份的高点，有一个非典型的双顶。那么，这个突破届时对黄金市场的操作来说也会是很好的参照。值得注意的是，在通胀末期黄金的涨幅会领先于白银；而随着全球经济复苏前景越来越明朗的可能，作为工业金属的白银将超出黄金的表现。上述周期转换将给投资者带来相对稳健的套利机会。