徐爱农　曹　中

摘要：目前我国企业价值评估业发展滞后于社会需求，企业价值评估实践中存在的一些突出问题，包括非股份制企业的价值如何评估、成本法的独立使用、持续经营企业价值评估中的价值类型选择、收益法中折现率参数的确定等。因此，我国评估界必须加紧探索适合我国实际的评估理论和评估方法，以此推动我国企业价值评估业的发展，更好地发挥企业价值评估服务经济发展的功能。

关键词：企业价值；价值评估；折现率；风险溢价

中图分类号：F270

文献标识码：A

企业价值评估是现代市场经济的产物。随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立与完善以及社会经济的快速发展，企业并购、股权转让、企业改制等经济活动时刻在大量发生，各经济活动主体对企业价值评估的需求呈迅速上升之势。从我国企业价值评估业的发展看，企业价值评估实践产生于经济转型过程中的国有资产管理需要，虽然理论界与实务界不断进行探索，但由于理论研究的滞后、评估人员整体素质有待提高以及市场环境的制约，企业价值评估在实践中尚面临评估方法不科学、评估参数不合理、评估程序不规范等诸多问题，远远不能满足社会经济发展的需要。鉴于此，2004年12月30日中国资产评估协会在借鉴国际评估理论和评估经验基础之上，发布了《企业价值评估指导意见(试行)》(以下简称《指导意见》)，从评估要求、评估方法和评估披露等方面对企业价值评估活动进行了规范。三年多来的实践结果表明，《指导意见》的颁布与实施对提升我国评估行业的服务水平，加快国内企业价值评估与国际接轨起到了积极的促进作用，然而我国企业价值评估仍然存在这样和那样的问题，制约着评估业的发展，因此，本文对当前一些比较突出的、急需解决的问题提出一些解决思路。

一、非股份制企业的价值评估

(一)企业类型与企业价值评估

从组织形式看，我国企业分为股份制企业、合伙制企业、个人独资企业。根据国家工商总局的统计，截至2007年12月底，全国股份制企业所占比重为42.72％，合伙制企业、个人独资企业等非股份制企业所占比重则高达57.28％。

目前理论界和实务界所关注的重点是股份制企业的价值评估问题，而对于数量众多、影响广泛的合伙制企业和个人独资企业的价值该如何评估则极少涉及。《指导意见》第二十条指出：“本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。”由中国资产评估协会编著的《<企业价值评估指导意见(试行)>讲解》(以下简称《指导意见讲解》)对该条款的解释为：“企业价值可以进一步分为企业的整体价值，即股东全部权益价值和付息债务的价值之和，股东全部权益价值和部分权益价值。”很显然，《指导意见》针对的是股份制企业价值如何评估以及股份制企业价值评估如何规范等问题，合伙制企业、个人独资企业则被排除在外。

(二)非股份制企业与股份制企业的差异

毫无疑问，作为微观经济的有机组成部分，合伙制企业和个人独资企业同样具有价值，但由于股份制企业与非股份制企业在企业组织形式方面存在较大差异，所以企业价值评估也必然有所不同。导致股份制企业和非股份制企业价值评估差异的主要因素有以下几个方面：

1、权益投资人以及债权人承担的风险存在差异。股份制企业的股东以其投资额为限承担有限责任，而非股份制企业中，权益投资人承担无限责任，相对应的是股份制企业的债权人承担的风险要高于非股份制企业债权人的风险。

2、权益转让限制(流动性)的差异。从法律的角度看，对于股份制企业中的有限责任公司，股东之间可以相互转让其全部出资或者部分出资，股东向股东以外的人转让其出资时，必须经全体股东过半数同意；对于股份有限公司，股东只要在依法设立的证券交易场所进行股份转让即可。而在合伙制企业中，合伙人向企业合伙人以外的人转让企业财产份额的，须经全体合伙人同意，在同等条件下，其他合伙人有优先受让的权利。在个人独资企业中，投资人可以依法转让其权利。从权益转让的市场条件看，股权交易市场发育得比较成熟，为股权提供了较好的流动性；而非股份制企业的权益转让市场无论是从规模还是市场的活跃程度都要比股权交易市场差很多。

3、企业所有者在企业价值创造中所起的作用存在很大差异。所有权与经营权分离是股份制企业的普遍现象，股东仅仅是企业的最终所有者，经营权往往由非股东行使，因此，在企业价值创造过程中，股东所起的作用相对比较有限。而在非股份制企业中，企业的所有权和经营权两权合一，企业所有者在企业价值创造过程中发挥着举足轻重的作用。

正由于与股份制企业相比存在上述三个方面的明显差异，从而导致非股份制企业价值评估有别于股份制企业价值评估，这种差异并非表现在评估方法上，而是表现在具体的评估要素确定上：首先，根据风险收益平衡理论，资产的风险越大其预期收益越高，因此，非股份制企业的权益投资将需要获得更高的风险报酬，与此相对应，必须赋予折现率更高的风险溢价；其次，在预测非股份制企业的未来收益时，应充分考虑所有者的人力资本所起的作用。如采用成本法评估非股份制企业的价值，则需要将所有者的人力资本作为企业整体资产的有机组成部分，评估其价值后加入到评估值当中；最后，因非股份制企业的权益流动性较差，在评估值最终调整时，需要给予较大幅度的折价。

二、成本法的独立使用

(一)我国企业价值评估主流方法的变迁

与国外成熟市场中收益法、市场法在企业价值评估中居于主导地位所不同的是，自从我国开展企业价值评估活动以来，成本法在相当长时期内占据主导地位，而收益法、市场法仅仅处于从属地位。虽然早在1991年国务院颁布的《国有资产评估管理办法》中规定，资产评估可以采用收益现值法、现行市价法、重置成本法等方法，但长期以来，由于受评估主体素质及社会经济发展环境的限制，评估机构、管理部门和委托方、使用方都习惯于运用成本法评估企业价值，成本法成为企业价值评估的主流方法。1996年，由中国资产评估协会制定的《资产评估操作规范意见(试行)》颁布实施后，实务界逐渐形成企业价值评估的一种普遍模式，即以成本加和法为主对企业整体价值进行评估，采用收益法对成本法评估结果加以辅助验证。

2004年12月颁布的《指导意见》使这种局面发生了根本性改变，第二十三条指出“注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法”，同时，第三十四条规定“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法

一般不应当作为唯一使用的评估方法。”上述规定体现了与国际评估实践接轨的指导思想，强调了收益法和市场法是企业价值评估最为适用的方法。自此以后，收益法在企业价值评估实践中逐渐被广泛应用，成本法的垄断地位逐渐被颠覆，且成本法丧失了独立评估持续经营企业价值的权利。

(二)对否定成本法独立使用的商榷

成本法的评估思路是通过分别估测构成企业的所有资产价值加和后扣除负债价值的企业价值。这种方法在多数情况下无法把握一个持续经营企业的价值整体性，忽视企业组织化资本(organizational capital)对企业价值的影响，评估结果得到认可的程度较低，因此，在国际上不作为一种主流评估方法使用。但如果像《指导意见》中规定的那样，对持续经营企业彻底否认成本法的独立使用则值得商榷，对于某些条件下的持续经营企业，独立应用成本法评估其企业价值有着充分的理论基础。

根据托宾q理论，在一个完全竞争的市场中，信息充分，不存在交易成本，企业可以自由进入和退出某一行业，企业中也不存在能够带来超额收益的专利、专有技术、商誉等无形资产，此时，托宾q值等于1，即企业市场价值等于重置成本(成本法评估的企业价值)。如果托宾q值不等于1，则套利活动将使企业市场价值与重置成本趋于一致。虽然信息充分、不存在交易成本的完全竞争市场在现实经济生活中几乎不存在，但还是有一些企业所处的市场接近于完全竞争市场，在这种市场上，企业数量众多，企业中几乎不存在有碍市场竞争的无形资产，因而，企业市场价值与重置成本相差无几。也就是说，成本法的最大缺陷在于容易忽视企业无形资产的价值，如果企业没有无形资产或者无形资产的价值微乎其微，此时，应用成本法可以比较准确地评估出企业的价值。

另外，由于我国正处于市场经济体制的建立与完善过程中，企业经历市场洗礼较少，与西方成熟市场国家企业相比，我国企业的寿命普遍比较短，这就增加了收益法评估企业价值的困难(从本质上看，市场法的基础是收益法和成本法，故在此不列入讨论范围)，加之，参数选择缺乏客观、科学的标准，评估人员的专业素质有待提高等，目前普遍推行收益法，所得评估结果受主观因素影响较大，出现的偏差可能也比较大。因此，目前还不宜彻底否定成本法的独立使用。

三、持续经营企业价值评估中的价值类型选择

企业价值评估最基本、最重要的作用是为产权变动和产权交易提供交换价值意见。不同的价值类型对应着不同的评估值，企业价值评估人员有责任为委托方发现最大化的企业价值，不应机械地选择评估价值类型。结合到企业价值评估实践，对于处于持续经营中的企业，评估人员往往简单地运用持续经营假设，选择持续经营价值来进行企业价值的评估，但持续经营价值未必一定大于非持续经营价值，在某些特定情况下，非持续经营价值(清算价值)甚至高于持续经营价值，因此，如果相关权益人有权启动被评估企业清算程序，注册资产评估师应当根据委托，分析评估对象在清算前提下价值大于在持续经营前提下价值的可能性。那么，究竟在什么情况下企业的非持续经营价值可能高于持续经营价值呢?

以股东全部权益价值评估为例，根据剩余收益模型有：

式中：V表示股东全部权益价值；B表示股东权益的账面价值；y_i表示i期的收益；R_i表示i期的净资产收益率；r表示折现率。

上式表明，股东全部权益价值是在账面价值的基础上加上未来剩余收益(收益扣除资本成本)的现值。如果公司的盈利能力强，净资产收益率高于折现率，则未来剩余收益的现值大于0，股东全部权益价值要高于账面价值；相反，如果净资产收益率低于折现率，则未来剩余收益的现值小于0，股东全部权益价值低于账面价值。

假设账面价值与清算价值相等，对于持续经营企业，未来净资产收益率与折现率相比，若净资产收益率小于折现率，那么，该企业的持续经营价值将小于清算价值。更加极端的情况是，对于一个连年亏损且将来难以改善的企业而言，持续经营的结果只能是负债累累、破产清算，其持续经营价值为0，甚至为负数(非股份制企业)，而清算价值则可能远大于0，此时，价值类型选择清算价值所得的评估值将较高。

四、收益法中折现率参数的确定

(一)折现率对企业价值评估准确性的影响

折现率是运用收益法评估企业价值的一个重要参数，评估值对该参数具有非常大的敏感性，若以Gor-don模型计算企业价值，设E为预期的下一年度收益额(股息、股权自由现金流等)，r为与预期收益流相对应的折现率，g为未来收益的永续增长率，企业价值y为：

由于，g≥l，r>g，故有P≤－1。当g=0时，s=－1，当g→r时，s→－∞，由此表明，若折现率偏差1％，所得到的评估值至少偏差1％，企业收益增长速度越快，折现率偏差所导致的企业评估值偏差越大。正因为企业价值评估值的准确性对折现率高度敏感，所以科学确定折现率就显得尤为重要。

折现率由无风险收益率和风险报酬率构成，其中，无风险收益率是不存在违约风险以及不存在再投资收益不确定性资产的收益率；风险报酬率是风险资产收益率超过无风险收益率的部分。很显然，折现率的准确性取决于无风险收益率和风险报酬率的准确性。

(二)无风险收益率的确定

根据无风险收益率的内涵，在国际评估实践中，无风险收益率一般取短期国债或长期国债的收益率。而在我国多年来的评估实践中，由于《资产评估操作规范意见(试行)》中规定：“折现率可以行业平均资金利润率为基础，再加上3％—5％的风险报酬率。除有确凿证据表明具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15％。”因此，注册资产评估师在采用收益法进行企业价值评估时，无风险收益率的取值一般为行业平均资金利润率。这种确定无风险收益率的方法存在着非常明显的问题：一方面，行业平均资金利润率包含了风险因素，是行业内所有企业经过风险经营后获得的报酬，它不符合无风险收益率选取的标准；另一方面，无风险收益率应该是任何投资者均可以获得的无差别报酬，如果以行业平均资金利润率作为无风险收益率，则无风险收益率的获得被限制在不同的行业内，且不同行业的投资者获得的无风险收益率可能存在很大差异。

《指导意见》对无风险收益率的确定进行了完善，第二十九条规定：“注册资产评估师应当综合考虑评估基准目的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。”，行业平均资金利润率不再作为无风险收益率的取值依据，然而，在评估实践中，目前有相当一部分的评估人员仍然以行业平均资金利润率作为无风险收益率，据此所得评估结果的准确性就值得怀疑。

关于无风险收益率的确定，《指导意见讲解》建议取评估基准日中长期国债的到期收益率，由此产生的问题是，无风险收益率是与收益流期间相匹配的无风险收益率，而评估基准日中长期国债的到期收益率仅仅是评估基准日的无风险收益率，并未涵盖整个收益流期间。由此造成的结果是，评估基准日相隔不久，无风险收益率可能相差很大。比如，2004年2月发行的5年期国债利率为4.42％，而2005年10月发行的5年期国债利率仅为2.14％，不到前者的一半。

国际上确定无风险收益率的通行做法是，将足够长时期(一般是数十年)的短期国债或长期国债的利率加以平均作为无风险收益率，故无风险收益率不会因评估基准日的不同而出现差异。与西方国家相比，虽然我国的国债发行历史比较短，国债的市场化交易起步比较晚，但自1981年恢复国债发行以来，也有20多年的数据可以利用，运用20多年甚至更短时期的国债利率信息计算所得的无风险收益率，其准确性和科学性显然要强于运用评估基准日中长期国债的到期收益率。

(三)风险报酬率的确定

对于风险报酬率的确定，目前我国理论界和实务界一般是基于资本资产定价模型(CAPM)，将股票市场的风险溢价(风险价格)与B系数(风险数量)相乘得风险报酬率，这也是西方评估界普遍采用的方法。问题是，CAPM建立在投资者理性、资本市场有效的假设前提之上，这些假设前提在西方成熟市场上基本能得到满足，并得到大量实证研究验证。与西方国家相比，中国股票市场发展的历史非常短暂，市场体系与有效市场的要求相去甚远，CAPM在中国缺乏运用的前提条件，也就是说，中国的股票市场尚不具备对风险进行定价的功能。很显然，如果无视中国股票市场非有效这一基本事实，机械地套用CAPM，则所得的风险报酬率必然会出现偏差。

上述问题可以从三个方面加以解决：

1、如果运用CAPM计算风险报酬率，则要合理选择股票市场的风险溢价，包括风险溢价的时间段以及风险溢价的大小，并结合我国股票市场的非有效性，对最终的计算结果进行适当调整。

2、运用风险累加法而非CAPM计算风险报酬率，即从实体经济领域着手，将企业持续经营过程中可能面临的行业风险、经营风险、财务风险、通货膨胀风险等予以量化并累加得风险报酬率。

3、运用投入产出分析，先计算宏观经济波动与行业收益波动之间的关系，由此得行业的风险系数α，然后计算待评估企业的综合杠杆系数DCL；及该企业所在行业的综合杠杆系数DCLh，则待评估企业的风险报酬率R_r为：R_r＝(R_e－R_f)×α×DCL_i/DCL_H，其中，R_e、R_f分别为整体经济的收益率和无风险收益率。

五、结论

我国是新兴加转型的社会主义市场经济国家，企业价值评估需求巨大且增长迅速，为了更好地提供企业价值评估服务，我国理论界必须加强企业价值评估方面的理论研究，针对我国市场发展、所有制结构、企业治理等方面的特点，探讨企业价值评估实践中面临的各种问题；我国的评估界则必须探索适合我国实际的评估理论和评估方法，而不应将西方的理论和方法简单地加以引进。

(责任编辑：石树文)