罗富碧　冉茂盛　杜家廷

摘要：近年来，国外的学者对股权激励与经营者信息披露问题进行了理论研究，同时也实证了国外上市公司股权激励与经营者信息披露之间的关系。随着美国上市公司财务舞弊案频频曝光，股权激励的负面效应已逐渐引起了国外学者的关注。通过对国外研究股权激励与经营者信息披露关系的理论与实证文献进行综述，可为国内研究股权激励效果的学者及政策制定者提供参考。

关键词：股权激励；信息披露；综述

中图分类号：F276.6

文献标识码：A

随着现代企业制度的建立，公司的所有权与经营权相分离，由此产生了股东与经理间的“委托一代理”问题。根据JertSell和Meckling(1976)的观点，该委托代理问题会产生由股东对经营者的监督支出、经营者的保证支出以及经营者的决策偏离股东福利最大化导致的剩余损失所构成的代理成本。股权激励作为解决代理问题、降低代理成本的一种有效长期激励机制，在西方国家得到广泛应用，这种长期激励机制对于提高西方国家的企业竞争力起到了重要作用。然而，随着安然、世通等公司财务舞弊案的出现，股权激励的有效性受到了质疑。Brown(2002)认为如果公司的经营者在短期内能够自由卖出他们持有的股票，股权激励就会促使经营者采取牺牲公司长期价值的盈余管理行为来提高短期公司股价。为了避免股权激励的滥用，许多公司的董事会正在讨论重新构建甚至减少经营者的股权激励(Bernstein，2002)。股权激励是一把“双刃剑”，一方面可以起到降低代理成本的长期激励效果；另一方面又引致经理操纵会计信息、披露虚假信息等机会主义行为，导致新的道德风险的产生。股权激励可能带来以下问题：经理股票所有权的增加可能增加其风险规避行为。因为当经理的股票所有权增加时，经理的财富更多地依赖于股价、受股价波动的影响更大，经理就会避免风险性项目以规避股价下降的风险。股票所有权的增加还可能导致经理人员利用信息不对称操纵公司信息，因为投资者一般通过公司披露的财务或其他相关信息来判断公司的经营状况，在资本市场有效性不强的情况下，投资者不能完全分辨出公司的真实信息，经理就可能通过操纵公司信息来操纵股价以谋求私人利益。

随着西方国家公司丑闻不断公诸于众，股权激励是否引致经营者信息操纵的问题已逐渐引起国外学者的极大关注。目前，国外学者对股权激励与信息操纵关系进行了一定的理论与实证研究，以下分别对相关文献的研究成果进行描述。

一、股权激励与经营者信息操纵理论研究综述

国外学者已经对股权激励与经营者信息操纵关系进行了一定的理论推导，主要运用博弈模型进行推导分析。他们的理论研究主要从两个方面进行：一部分文献从理论上推导股权激励是导致经营者信息操纵的动因；另一部分文献则是研究存在股权激励所引致的经营者信息操纵情况下，信息操纵程度与股权激励、监控之间的关系。

Ramy Elitzur和varda Yaari(1995)建立了一个考虑资本市场有效性的经营者激励与盈余操纵的多期模型，研究经理的股票交易与这些交易的收益如何影响盈余操纵，该模型实质上是拓展了传统的委托代理模型。在模型中加入了与资本市场相关的变量，该变量可反映不同资本市场有效程度下盈余操纵对股价的影响。模型也分析了经营者的激励(包括奖金和股票)对经理在不同市场有效性下的盈余披露战略的影响，他们发现内幕交易提供了盈余操纵方向的信息，并且也证明了股东对经理薪酬机制的选择会影响经理的盈余操纵行为。

Han Guttman和Ohad Kadall(2003)运用信号博弈模型证明了股权激励是导致盈余管理的动因。模型认为理性的投资者根据经理报告的公司收益来确定股票的价格，并且假设经理的盈余管理行为是有成本的；股东以公司的股价作为确定经理薪酬的标准。因此，经理有操纵对外公布的公司收益的动机。他们发现在这个信号博弈模型中存在一个混同均衡，并且产生了一个内生不连续的收益报告。通过不同类型报告的组合，有信息优势的经理操纵对外公布的收益，经理进行盈余操纵的收益使得操纵的成本减少了。nanGuttman和Ohad Kadan(2003)还证明了混同均衡的存在是源于经理的股权激励，并非源于业绩标准的激励。

Bar－Gill和Bebchuk(2003)假设错误报告公司业绩的发生率为事前投资的函数，将其作为内生变量纳入五阶段博弈模型。模型主要分析了错误报告公司业绩的原因与后果，其中错误报告包括业绩差的公司经理以非法的或合法的手段对外报告高的公司业绩。模型的分析表明即便是经理不能在短期内卖出持有的股票，经理也可能为新项目或兼并筹集资金而错误报告公司的业绩。当经理能够在短期内卖出股票，错误报告的动机及频率的增加程度由能够卖出股票的比例和市场对经理卖出股票的知晓程度决定。另外，宽松的会计和法律环境增加了错误报告的发生率并且扭曲了资本的分配。

以上文献从理论上证明了股权激励是导致经营者操纵信息的诱因之一。与以上文献的研究角度不同，Ravi Singh(2003)认为当激励合同与报告的利润挂钩时，经理可能减少努力而通过操纵利润来获得更多的报酬，为了激励与保证披露质量，需要引入第三方来验证公司的利润。通过建立博弈模型，分别讨论了审计者与经理串谋和与经理独立情况下审计者的信息获取与信息报告策略。分析结果认为当经理的激励薪酬增加时，审计者与经理串谋来报道乐观的利润；加强对经理操纵利润的处罚可能提高经理的激励而恶化了审计者的激励；进一步规范审计者行为能够提高信息披露的质量。Eitan Goldman和Steve(2006)运用多任务委托代理模型，研究了经理的信息操纵如何影响业绩报酬灵敏度的均衡水平。他们认为经理不仅从事生产性的努力，而且转移公司的资源来操纵公司绩效。通过模型的建立及求解，得到经理信息操纵的程度随着业绩报酬灵敏度及监控变量的变化而变化的结论。

从以上理论文献的研究结果可知，股权激励诱发了经营者进行信息操纵的动机，但是从理论上研究如何阻止股权激励诱发的经营者信息操纵行为的文献则比较欠缺。Ravi Singh(2003)和Eitan Goldman(2006)虽然都认为监控能影响信息操纵行为，但是前者仅考虑审计者的监控而未考虑监管机构(证监会)的监控和公司的内部监控，后者则未区分内、外部监控，所以这部分内容的研究需要进一步的丰富。

二、股权激励与经营者信息操纵实证研究综述

近几年来，美国上市公司舞弊频频发生，大量财务造假案的曝光，把股票期权制度推上了“被告席”。虽然一部分理论文献研究证明了股权激励是诱发经理信息操纵的动因之一，然而国外的学者则更多的从实证研究的角度来检验股权激励与信息操纵的关

系。David Aboody和Ron Kasznik(2000)以美国上市公司1992—1996年的数据，实证了CEO围绕股票期权的授予来管理信息披露的时间。他们对股票期权授予前后每季分析师的盈余预测误差与股价的变化进行了分析，结果发现CEO在股票期权授予前后，通过推迟利好消息、不断披露利空消息来改变投资者的预期，CEO采取机会主义的自愿披露决策来最大化股票期权报酬。Venky Nagar et a1.(2003)用管理盈余预测的频率和披露质量来测度自愿披露，用经理与股价相关的财富和与股价相关的周期性的薪酬来测度股权激励，回归检验了自愿性披露与经理股权激励的关系。回归结果显示公司的信息披露与CEO被股价影响的那部分薪酬正相关，证明股权激励降低了经理信息披露的代理问题。

以下分别对研究股权激励与合法的信息操纵和非法信息操纵关系的文献进行综述分析。

(一)股权激励与合法信息操纵

合法的信息操纵是指采取符合法律法规要求的会计核算方法或披露策略以误导利益相关者来实现私人利益，如盈余管理、会计报表重述，盈利预测等等，这种信息操纵不会受到处罚。国外实证股权激励与合法信息操纵关系的文献主要区别在于股权激励替代指标的选取、合法信息操纵的度量及样本的选取不同，使用的计量经济方法主要包括多元线性回归、Logistic(或Probit)回归和COX比例风险回归方法。

Qiang Cheng和Terry D，Warfidd(2005)以1993—2000年的美国公司数据为研究样本，分别以当期股票期权、不可执行期权、可执行期权、限制性股票和股票所有权五个指标来衡量股权激励的程度，用多元回归方法分别检验了股权激励对未来交易、盈余管理及迎合分析师预测的影响，结果发现高股权激励的经理卖出更多的股票，高股权激励的经理更可能报道与分析师预测一致的盈余，股权激励导致经理进行盈余管理。与Qiang Cheng(2005)类似，DanielBergstresser和Thomas Philippon(2006)也用多元回归方法实证了股权激励与盈余管理及CEO卖出股票的关系，他们用公司股价增加1％所引起的CEO持有的股票及期权价值的改变来度量股权激励，盈余管理的度量则采用Dechow et a1，(1995)的方法进行测算，回归结果说明CEO总的薪酬与所持有的股票和期权的价值联系越紧密，CEO越可能使用操纵性应计来操纵对外报告的公司盈余；在操纵性应计高的时期，CEO突击性地大量执行期权，并且其他经营者卖出大量的股票。Bin Ke(2004)选取1992—1998为样本期，用COX比例风险回归方法来实证股权激励与盈余管理的关系，文中替代盈余管理的变量为连续四个季度盈余增加，股权激励的衡量指标包括一年中新赠予的股票期权、过去一年未执行的股票期权(包括可执行的与不可执行的)及股票持有数。

为了更进一步的验证是否次优的股权激励导致了信息操纵，采用Core和Guay(1999)的方法将股权激励分为预测部分和残差部分，然后用COX比例风险回归法分别检验两部分对盈余管理的影响。从回归结果可以看出高股权激励的CEO，尤其是股价对盈余非常灵敏的公司CEO更可能管理盈余来对外报告持续盈余增加。同时还可以看出盈余管理并非由次优的股权激励所导致，无论股权激励是否最优，盈余管理是股东为了激励CEO采取最优行动所必需承担的CEO个人利益的剩余代理成本。总之，QiangCheng(2005)、Daniel Bergstresser(2006)、Bin Ke(2004)采用不同的样本、变量及回归方法，得出了股权激励与盈余管理正相关的结论。

然而Guojin Gong(2007)的实证研究则得出了与Qiang Cheng(2005)、Daniel Bergstresser(2006)、Bin Ke(2004)完全相反的结论。Guojin Gong(2007)使用美国上市公司1997-2003年的数据，来实证外部董事的股权激励与盈余管理的关系。他用修正的Johns模型来测算盈余管理，并将外部董事的股权激励分成预测部分和残差部分，分别检验两类不同的股权激励组成是否对盈余管理有不同的影响，最后还进一步地检验了外部董事的股票交易与期权赠予和盈余管理的关系。检验结果证明外部董事的股票期权与公司的不正常应计水平和迎合分析师的预测负相关，外部董事在交易股票和期权赋予时并未操纵盈余，董事会的股权激励提高了对财务报告的监控、减少了盈余管理。

在股权激励与合法信息操纵的实证研究中，另一部分文献研究股权激励对会计报表重述的影响。Na-tasha Bums和Simi Kedia(2006)以1995-2001年会计报表重述的美国上市公司为样本，运用Logit回归方法分别检验了期权灵敏度、限制性股票和持有股票的灵敏度、长期激励计划、年薪和奖金报酬灵敏度与会计报表重述的关系。实证研究结果发现CEO的期权组合对股价的灵敏度与错误报告倾向显著正相关，但是CEO薪酬的其他组成部分，如股票、限制性股票、长期激励支出、年薪与奖金对错误报告倾向没有影响。Jap Efendi et al，(2007)以2003年会计报表重述的美国上市公司为样本来检验奖金占年薪的比例、期权占年薪的比例、限制性股票占年薪的比例对会计报表重述的影响。文章首先进行了单变量检验，然后进行Logistic多变量回归，回归结果证明激励导致了会计报表重述。当CEO持有较多的实值期权时，会计报表重述的可能性大大增加了。回归结果还说明当经理采取行动来支持股票的过度估值时，代理成本增加了。

以上文献主要实证了股权激励对盈余管理及会计报表重述的影响，仅Guojin Gong(2007)证明股权激励与盈余管理负相关，其余文献都证明股权激励与盈余管理、会计报表重述正相关。不过Guojin Gong(2007)主要实证外部董事的股权激励对盈余管理的影响，而其他文献则以CEO的股权激励为样本数据，这可能是文献研究结论不一致的原因所在。

(二)股权激励与非法信息操纵

经理进行违规信息操纵的方式较多，如虚构利润、虚列资产、推迟披露、虚假陈述、重大遗漏、操纵股价等。国外学者用不同的样本对股权激励与非法信息操纵之间的关系进行了实证研究，但是实证研究结果并未得出一致的结论。

Yisong s.Tian(2003)对因违规被美国证监会查处的上市公司与未被查处的上市进行了描述性统计分析，其中股权激励的测度采用公司价值每改变1000美元经营者股票与期权价值的改变量、公司价值每变化1％经营者股权激励价值的改变量来衡量。通过对舞弊公司与控制公司各变量的中值与均值的差异显著性

检验，发现在舞弊时期，舞弊公司执行更大比例的期权来获得更多的总薪酬。通过对公司的经营业绩及股票业绩的分析，结果表明经营者舞弊的目的是为了掩饰公司业绩下滑，最优的治理测度依赖于经营者财务激励的强度。

David J.Denis et al.(2006)以1993-2002年被集体诉讼的美国上市公司为样本，通过对样本公司与控制样本公司的单变量比较和多变量Logistic回归来考察股票期权激励与公司舞弊之间的关系。检验结果证明经营者股票期权激励与证券舞弊诉讼显著正相关，当公司有更大比例的外部股东和更高的机构所有权时，期权集中度与舞弊诉讼之间的正相关关系会更强，股票期权激励强化了经理舞弊的动机并且这种激励被机构和控股股东所恶化。Lin Peng and Ailsa Roell(2006)采用probit回归考察了经营者的奖金、股票所有权激励与股票期权激励对私人证券诉讼的影响。实证结果表明期权形式的激励报酬增加了证券诉讼的概率，在诉讼时期及内部执行更多的期权和卖出更多股票的时期存在不正常增加的盈余操纵，期权激励可能产生激发经理过多地关注公司短期股价的负作用。

然而Merle Eriekson et al.(2004)以1996-2003年被美国证监会处罚的上市公司为样本，以薪酬灵敏度和赠予股票和期权灵敏度来测度股权激励的强度，通过Logit多变量回归分析得出了与Yisong s，Tian(2003)、David J，Denis et a1，(2006)、Lin Peng andAilsa Roetl(2006)完全不同的结论，Merle Ericksonet al.(2004)的回归结果证明高管股权激励与公司舞弊之间没有关系。

三、结论

总体上，国外学者实证股权激励与信息操纵关系的研究较多，然而他们的实证研究结果并未得出一致的结论。借鉴西方国家股权激励的实施经验，在美国这种资本市场发展比较成熟的国家，尚出现了经营者为了卖出股票谋利而虚假披露信息的事件，那么在我国资本市场需要进一步完善的情况下，对上市公司实施股权激励更需要防范股权激励所带来的经营者信息操纵行为。目前，我国学者对股权激励负面效应的研究较少，现有的研究以定性分析为主，定量分析的文献则几乎没有。但是随着我国上市公司大规模地实施股权激励计划，研究股权激励的负面效应并提出相应的防范措施非常必要。

(责任编辑：关立新)