何帆

大量过剩的国际资本在新兴市场上大进大出,进来的时候推高了当地的资产价格,出去的时候引爆了金融危机

当世界第一大楼迪拜塔即将完工启用的时候,11月25日,迪拜债务危机不期而至,迪拜最大的国企“迪拜世界”宣布暂停偿还债务,刚刚风平浪静的国际金融市场再起波澜。

这次债务违约凸显了海湾国家的主权债务风险。迪拜世界的债务尽管不是主权债务,但它是一家国企的债务。当违约消息传出后,海湾合作国家主权债务的信贷违约互换的风险溢价大幅度提高。比如,迪拜5年期债券的CDS市场风险溢价一下子上升了600个基点。

这次事件引起大家对欧洲银行业资产质量的担心。在迪拜所借的外债中,大量是来自欧洲银行的贷款。据《华尔街日报》披露,欧洲银行对迪拜的风险敞开大约有400亿美元。尽管这一数字看似较大,但实际上由于欧洲银行对迪拜的贷款主要采取银团贷款的形式,风险在很大程度上已经被分散了。

迪拜事件让投资者纷纷逃离南非、俄罗斯等新兴市场。给迪拜贷款的金融机构,同时也大量地给南非等新兴市场贷款,因此,假如这些金融机构在迪拜事件中受损巨大,可能就会从南非撤资。

迪拜事件之后油价暴跌,卢布急剧贬值,就是因投资者感觉俄罗斯和阿联酋有类似之处,都是靠石油赚钱,然后大兴土木,而且迪拜出问题的是国企,主导俄罗斯经济的现在也是国企。

大家曾相信,只要是国企,就会得到政府的隐含担保,但如果这次迪拜危机之后,迪拜政府没有全部承担迪拜世界的债务,那国企的信用风险就会被大幅度提高。

迪拜之后,国际金融市场上的雷达开始探测,哪里可能是下一个引爆点,当前大家最担心的是欧洲的“小猪五国”(PIIGS),即葡萄牙、爱尔兰、冰岛、希腊和西班牙。希腊过去粉饰数字,称其财政赤字占GDP的6%,现在被暴露出来,原来已经高达12.5%。不要忘记,2008年底出现的东欧金融危机并未消停,东欧的货币在贬值,主权债券的违约风险提高。

迪拜事件出现后,有很多评论指出,这是由于迪拜在过去盲目扩张、大规模投资,尤其是千金一掷发展豪华的房地产,最后导致债台高筑、地产泡沫崩溃。这当然是迪拜危机带给我们的最主要教训。近年来,尤其是在金融危机之后,各国纷纷采取扩张性的货币政策,大量的过剩资本涌入房地产市场,推高了房地产价格。

房地产是个高度顺周期的行业,当经济繁荣的时候,房地产是对盛世最好的献礼,房地产商的利润滚滚而来,金融机构也乐于大量提供开发贷款和按揭贷款。但是,一旦经济陷入衰退,楼市可能在一夜之间崩盘,地产商将会像冻死的苍蝇一样纷纷坠落,而房地产投资带来的坏债,也会给经济带来长久而痛苦的伤害。

迪拜的好大喜功和盲目投資,只是这次危机的一个原因。危机的另外一个原因是,大量过剩的国际资本在新兴市场上大进大出,进来的时候推高了当地的资产价格,出去的时候引爆了金融危机。

在国际资本的流动过程中,起到决定性作用的是供给因素,而非需求因素。新兴市场之所以吸引到这么多的国际资本,归根结底是因为国际金融市场上存在大量的过剩资本,这些钱需要找到一个炒作的题材,这才产生了新兴市场的故事。

但是,当新兴市场被一群看似狂热的追求者包围之后,慢慢地就忘记了自己只是一个被炒作的题材,慢慢地就相信了这一切都来自于自己的魅力。国际资本并不一定是阴谋的主使,但是,我们时刻需要记住的是,国际资本是没有情义的,也是没有理性的。

迪拜事件之后,资本可能会再度“逃离”。这种逃跑很可能是非理性的“羊群行为”。就拿迪拜来论,这次危机在很大程度上是流动性危机,而非资不抵债危机。直到2009年,迪拜所有到期的债务均被偿还了,尽管有的时候是通过政府发新债还旧债的方式。尽管迪拜欠了800亿-1000亿美元的债务,但是阿布扎比的总资产估计超过5000亿美元。

如果国际资本撤离新兴市场,一场接着一场资本的盛宴就会黯然散场,金融动荡将不期而至,新兴市场的流动性危机就会变成资本抵债危机。汹涌的国际资本流动对迪拜来说是洪水,对中国来说也一样。人们注意到,2009年人民币升值的预期再度升温,大量热钱悄然流入中国。目前,全球处于接近于零的超低利率时代,各国央行从瓶子里面放出来魔鬼,现在开始头疼如何把魔鬼装回去。

这是要加强资本管制、扎牢篱笆的时候,而不是迎接“客人”的时候。缺乏对国际游资的有效监管机制,是现行的国际货币体系的失职。中国能够做的,就像防范甲型H1N1流感一样,自己勤洗手是不够的,还要把牢每一个病毒可能入侵的关口。■

作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理