周友苏 陈 震

[摘要]资产证券化作为一种精巧的结构性融资制度，在增进资本流动性并带来经济效益的同时，也因融资链条拉长而在屏蔽的状态下扩散、积累着风险，甚至引起风险的放大和膨胀，如果缺乏有效的风险防控法律机制，就可能伤及投资者乃至整个社会的利益。美国“次贷危机”爆发的重要原因之一，就是资产证券化的过度运用和风险失控。由此给予我们的重要警示是：从我国试行资产证券化的实际出发，必须高度重视风险防控法律机制的建设。

[关键词]资产证券化；金融创新；“次贷危机”；风险防控机制

[中图分类号]DF438

[文献标识码]A

[文章编号]10130－4769(2009)06－0001－08

上世纪70年代发端于美国并风靡全球的资产证券化被不少人视为“炼金术”式的金融创新。我国自1990年代开始介绍并逐步引入实践试行以来，资产证券化一直被人们看好，对其评价也多是赞誉之声。学者们常常为其精巧的设计而折服，称之“是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶”。其实，深入到资产证券化的法律结构内部仔细分析便会发现，资产证券化实质上也是对投资风险进行重新配置的过程，在提高资本流动性的同时，投资风险在不同的承受主体之间作出了此消彼长的重新分配，由此也因拉长了融资的链条而引起风险的模糊、扩散和放大，增加了风险防控的难度。近期美国爆发的“次贷危机”及其引发全球性金融危机的事实表明，资产证券化确是一柄精巧的“双刃剑”，它在增进资本流动效率的过程中也在巧妙地和隐蔽地蓄积着投资风险，弄不好就可能冲击整个金融系统，不仅伤及广大的投资者，甚至引发全社会的经济危机。由此给予我们的警示是：从法律制度上对资产证券化潜在的风险加以防范和控制，是我国顺利推进资产证券化的必要前提和重要保障。

一、风险防范与控制：资产证券化法律构造的重心

资产证券化是一种精巧而复杂的法律设计，按照境内外法律法规的定义以及众多学者的描述，这一设计就是把缺乏流动性，但在未来能够产生较为稳定收益的债权性资产汇集起来，通过结构性重组后再转让给一个特定目的的机构，由该机构据此为基础面向证券市场发行可流通证券，并以该基础资产的收益来向证券投资者支付证券本息的过程。简言之，资产证券化就是利用金融证券工具来实现资产重组和资金融通的过程。这一过程尽管在各国法律规定上并不完全一致，但制度设计的基本结构都涉及到这样一些环节：第一，资产汇集，或者叫做资产打包，指发起人将其能产生稳定现金流的债权性同质资产进行汇集并重新组合，形成“资产池”；第二，资产转移，指发起人通过信托或转让的方式将资产转移给特定目的机构(spe-cial purpose vehicle，SPV)，构成SPV发行证券的基础资产；第三，信用增级，SPV通过信用增级，使其接受的资产的信用级别得以提升，符合并维持在发行证券要求的投资级别水平，然后才能以该资产为基础向投资者发行证券；第四，发行证券，由SPV按照证券发行的程序发行证券，以获取相应的资金；第五，支付对价，SPV用发行证券筹集的资金支付给发起人作为转移资产的对价，然后用受让资产产生的收益向证券投资者支付证券本息。

透过以上描述不难发现，资产证券化具有两大基本功能：第一，提高资产运行效率。通过证券工具将未来才能获得收益的债权性资产变成证券资产，从而较好地解决了这部分资产流动性差的问题，也提高了该部分资产运行的效率；第二，分散金融风险。通过对债权性资产进行重组和转让，将原本由发起人对基础资产承担的还贷风险转移至SPV，最终分散到购买证券的投资者。从资产证券化的结构看，其功能发挥的受惠者首先是作为发起人的金融机构，基础资产的转移也意味着信贷资产回收和风险的转移，尽管这种转移也伴随着发起人部分可得收益的让渡，但就提高资产流动性而产生的新收益而言，发起人毕竟是得大于失。因此，各国资产证券化的实施基本都是由金融机构作为发起人来首先推动的。也正是基于两大基本功能所体现的价值，资产证券化才可能自问世后就受到广泛的关注和重视，以至于迅速成为各国普遍运用的金融创新工具。在金融市场最发达的美国，资产证券化甚至成为资本形成的主要方式之一。在我国，资产证券化也被不少人视为化解国内银行体系不良资产、增加资本充足率的一剂良方。

我们也注意到，资产证券化在发挥提高资本流动性功能的同时，也不可避免地增加了潜在的投资风险。这主要可从两个方面来说明。

第一，风险的转移并没有减少和降低风险。资产证券化的风险主要来自于证券化的基础资产，由于该资产主要是由具有未来收益的债权性资产所构成，因此其本身就存在能否实现的风险。对于这一客观存在的风险，如同有限责任制度之于投资风险一样，证券化的制度设计只具有对其重新组合和重新配置的效能，不能、也不可能使之有任何的减少和降低。这里的重新组合，是指在将债权性资产汇集到资产池的同时，也将分散的风险一并集中起来；这里的重新配置，是指在风险总量没有减少的情况下在承受主体间进行了新的分配，随着基础资产的转移，原来由发起人承受的债权实现风险也转移给SPV以及证券持有者。可见，在制度设计层面上，风险转移实际上就是风险的重新配置，配置的结果对风险承受人而言是此消彼长的关系，发起人承受风险的降低则意味着SPV以及证券持有者承受风险的增加。法律所以要对风险进行重新配置，主要旨在解决发起人债权性资产流动性差的问题，从而提高这部分资产运行的效率，重新配置是以风险转移为代价来换取问题的解决。因此，在处理资产流动性和风险配置二者关系上，制度设计实际上是作出了向效率倾斜的选择。

第二，风险在资产证券化令人眼花缭乱的复杂设计和华丽包装中得以模糊和屏蔽，并在一定程度上加以扩散和放大。一方面，由于采取了发行证券的形式，资产证券化就容易给人一种风险因分散而减小假象，加上发起人和SPV作为金融机构的信用以及对证券发行采取的“信用增级”等技术包装，相当于为资产证券化穿上一件美丽的外衣，使客观风险变得模糊甚至被人为地屏蔽起来，令人难以识别。屏蔽是明示的反面，明示的风险容易发现和控制，即使出现差错，损及的利益也往往可能只是局部，而屏蔽的风险却并非如此，往往可能因不断蓄积而发展成为难以控制的风险。另一方面，投资者持有证券意味着风险由少数人向多数人扩散，在风险总量较小时这种扩散的负效应也许可以忽略不计，但当发起人和SPV出于自利动机不断扩充债权性基础资产，扩大资产证券化的规模和市场覆盖面时，不仅风险的总量会随之加大，而且还可能因证券市场机制被进一步膨胀放大，如果缺乏必要的防范和控制，就可能成为影响整个宏观基本面的社会风险。美国这次发生的“次贷危机”就是典型的例子。资产证券化“形成了一个由各类机构和个人组成的复杂利益链条，并

且随着链条的不断拉长，原始的借贷关系变得越来越模糊不清，责任约束变得越来越松散，致使链条中的各个参与主体为了追求自身利益最大化而发生了不同程度的行为异化。”根据利益和风险相对应的市场法则，金融创新的背后可能就隐藏着更大的风险。

正是在这个意义上，资产证券化在当今市场条件下是一柄真实的“双刃剑”，是利益和风险并存的制度设计，在加强资本流动性并带来经济利益的同时，也可能因风险的模糊、屏蔽、扩散、膨胀而伤及投资者乃至整个社会的利益。因此，风险防范和控制的理念应当贯穿于资产证券化制度设计和运行过程的始终，而建立完善的风险防控机制则是保证资产证券化得以顺利发展的核心问题。我们注意到，各国有关资产证券化的立法，都非常重视其中的风险控制问题，从而形成相应的风险防控法律机制，如围绕着破产、虚伪移转财产、关联交易、证券发行和交易、法律认定等方面来建立风险防控机制。从某种意义上讲，对资产证券化的法律规制也主要是围绕着保护投资收益和防控风险来展开的。

国内学者虽然也注意到资产证券化的风险防控问题，但在我国当前还缺乏相应的法律规范和案例作为参照的情况下，多依赖于境外的相关资料作为分析样本，而且少有将美国近期发生的“次贷危机”纳入研究视野，因此相关研究还缺乏必要的现实针对性。在具体内容上，多为微观层面的制度讨论，如着眼于投资者与发起人、SPV、信用评级机构等机构相互关系，并不注重债权性资产的风险控制、证券化规模的控制、政府监管等宏观层面的内容。从美国“次贷危机”看，宏观层面的内容也许才是我国进一步推行资产证券化最值得考量的问题。“资产证券化作为从借款人信用向资产信用转换的金融创新”，其风险源也主要来自于具有债权属性的基础资产，当资产证券化规模失控时，也意味着风险被源源不断地制造出来，如果缺乏有效的宏观控制机制，尽管微观层面的“破产隔离”等制度可以对投资者利益起到一定的保护作用，但保护力度是有限的，当其无力阻止美国这次的“次贷危机”向“金融海啸”的发展时，最大的受损者仍然可能是投资者。因此，结合我国资产证券化的实践，深入研究美国“次贷危机”的经验教训，有助于深化对资产证券化的风险防控机理的进一步认识。

二、“次贷危机”的警示：资产证券化的过度运用和风险失控

美国的“次贷危机”是指因房地产市场上次级按揭抵押贷款(简称“次贷”)引发的金融危机。所谓次级按揭抵押贷款，相对于资信条件较好的按揭抵押贷款而言，是指贷款金融机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。在2007年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，“次贷”迅速发展，证券化的规模迅速扩大，但随着2006年后美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，“次贷”的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重，同时也使购房者出售住房或通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批“次贷”借款人不能按期偿还贷款，造成贷款机构严重亏损；而贷款机构将按揭抵押的房屋收回又因房价突然走低，房屋不能出售变现或即使变现其资金也不能弥补当时的贷款亏空，由此造成提供次级抵押贷款的机构和资产证券化的相关机构因巨额亏损而申请破产保护，从而引发连锁反应，如购买“次贷”债券的投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡，乃至出现“金融海啸”，引起波及全球的金融危机。

对美国“次贷危机”的原因，业界和学界纷纷从不同角度对其分析反思，认为是多方面的，涉及经济、社会、政治、道德等层面。我们从法律角度研究后发现，这一危机的形成、发展与爆发，与资产证券化有着密切的联系，正是由于资产证券化的过度运用和风险失控，对危机的形成和发展起到了推波助澜的作用，从而成为危机爆发的重要原因之一。这可以通过以下几个方面来说明：

1.“次贷”流程大量采取了资产证券化的操作方式。由于“次贷”的贷款门槛很低，因而贷款的利率也较一般房贷更高，这就吸引一批金融机构来从事这一有利可图的业务。在美国，房贷业务不只银行在做，一大批专门的贷款公司也都从事此类业务。由于大多数贷款公司没有银行背景，不能吸收公众的存款，这些贷款公司必须通过“信贷资产证券化”的方式将手中因放贷而形成的债权出售给投资银行等机构，由此回收现金才能将下一笔房贷业务不断地做下去，因此，资产证券化成为“次贷”主要的操作方式。根据资产证券化的流程，当“次贷”债权转让后，受让“次贷”债权的机构则以其作为基础资产向投资人发行债券，由此融资来支撑购买“次贷”债权的对价支付。有学者的对此描述为：“贷款机构为了提高利润把贷款贷给了还款能力较差的住房消费者，投资银行又把这些不好的按揭贷款通过证券化的方式转化为‘按揭债券出售给投资者。”据统计，到2005年，资产证券化发行的“次级债券”占“次级贷款”的比例已达到了60％以上。正是基于此，有人将美国这次的“次贷危机”也称为“次债危机”。我们注意到，在一系列的操作中，出售“次贷”债权的贷款公司等机构处于资产证券化中的发起人地位，其放贷而形成的贷款债权就是资产证券化中的基础资产，而受让贷款债权和向投资者发行债券的机构则处于资产证券化中的SPV地位。当然，在资产证券化的操作过程中，无论是出售“次贷”债权的发起人还是受让“次贷”债权的SPV，其将“次贷”债权证券化的目的都是为了盘活沉淀的信贷资金，支付的对价就是让出“次贷”高额利息的一部分。

2.资产证券化的过度运用对“次贷危机”的形成和发展起到了推波助澜的作用。美联储主席伯南克指出，引起美国金融市场混乱的原因有许多，但造成当前问题的相当大原因在于所谓的“贷款并证券化”(originate-to-distribute)的信贷扩张。格林斯潘也认为，在美国“次贷危机”中，约有9000亿美元的次级债已被证券化，变成固定收益工具，而待售房屋过多，导致房价下跌，进而侵蚀由这类抵押贷款担保的证券价值。说明美国“次贷危机”与资产证券化运用有着密切的联系。资产证券化透过信贷市场向美国的消费者提供了过度便利的金融杠杆和流动性，不仅将“次贷”本身就具有较一般贷款更大的风险屏蔽于证券之后，而且还通过证券又在一定程度上使风险加以传递、扩散和积累，我们看到，在这次“次贷危机”中，美国和欧洲的许多投资基金由于买入了大量“次贷”衍生证券产品，当危机来临时纷纷受到重创，并传导到公众投资者，造成不少投资基金被迫关闭。

资产证券化在“次贷”中的过度运用还体现为金融机构一系列基于自利动机的操作：如一些SPV通过资产证券化的评级包装，使原本高风险的次级债权，仍可分割出一部分被评为AAA级，从而成为了投资者的投资对象。又如有关金融机构按照“反向”流程进行的操作，进一步加大了“次贷”的还款风险。所谓“反向”操作是指有关机构在“次贷”高利息的驱使下，改变资产证券化“向借款人发放按揭贷款一发起人将贷款债权转让给SPV

+SPV向投资者发行债券”的传统操作流程，先由SPV寻找买家(债券投资人)，根据买家的需求设计出不同的抵押贷款债券(MBS)品种及其利率之后，再去找作为“卖主”的贷款机构(发起人)“订货”，贷款机构(发起人)根据SPV的要求来选择发放贷款的对象并将贷款债权打包转让给SPV，SPV再通过债券发行到预定的投资者。这一流程的改变，使“次贷”从“卖方市场”变为“买方市场”，“次贷”的发行规模也从过去的由提供贷款机构(发起人)控制变成由SPV决定，只要市场上有购买债券的需求，SPV就会向贷款机构(发起人)订购更多的“次贷”债权，贷款机构也就会发放更多的“次贷”。这一复杂的操作使本因“次贷”规模扩大而随之增加的风险也被隐藏得更深。随着资产证券化规模的不断扩充以及风险控制的放松，“次贷”积累的风险也越来越大。当房价继续上涨时，资产证券化涉及的所有主体，包括购房者、贷款机构、SPV、投资者甚至住房建筑商等都可能成为赢家；但是，市场法则中价格永远是有涨有跌。当住房的价格下跌时，其中所有积累的风险都暴露出来，“次贷”也因资产证券化成为一个恐怖的“黑洞”，无情地将这些主体的利益吞噬。

3.资产证券化风险失控是“次贷危机”发展和爆发的重要原因。这里的风险失控是指资产证券化风险防控的法律机制出现了问题：或是因本身存在的缺陷和不健全而造成的失控，或是因应有功能没能得到很好发挥而造成的失控。就笔者目前掌握的有关资料看，美国在两个方面都存在着不足：

首先，业界人士片面强调和夸大资产证券化的功能和作用，将其视为精巧的法律设计而忽略其相随的潜在风险及其控制问题。美国华尔街有一句流行的名言：“只要有一个稳定的现金流，就将它证券化”。它只道出了资产证券化功能的一面，并未涉及风险防控的另一面。美国是法制比较完备的社会；在资产证券化方面的立法也是较完备的，如《投资公司法》、《1933年证券法》、《1934证券交易法》、《1939信托契约法》、《破产法》等，都不同程度涉及到资产证券化许多细节问题。但近年来为加速资产证券化来促进经济稳定与繁荣，在相应的风险防控没能跟上的情况下，有关法律管制却逐步有所放松。如修改涉及SPV的“投资公司”定性的法律规定，简化相应的监管要求。1992年美国制定了专门针对结构融资的3a-7规则，按此规则，如果符合特定的条件，特定目的公司将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。但根据美国1940年《投资公司法》，特定目的公司一般会被认定为投资公司法上的投资公司，这并不利于资产证券化的发展。如果按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定执行，资产证券化会受到了很大的限制。于是出现大量的修改或个案豁免，以达到繁荣资产证券化市场的目的。同时在新自由主义经济理论影响下，制定了一系列金融自由化的法律。在法律管制放松的背景下，资产证券化的发起人、SPV、投资者出于追逐自身利益的考虑，可以通过互相联合，利用法律提供的空间来共同扩大“次贷”规模和资产证券化的规模，使风险最后达到难以控制的地步。

其次，对资产证券化的风险失控也表现为对证券化基础资产审查不严，标准宽泛。基础资产的形成和质量是资产证券化的逻辑起点，在一定程度上，它也是决定资产证券化成功与否的关键因素。美国业界对此并不十分重视，表现在放贷机构等发起人为了竞争，不断放松放款条件，放贷时把“次贷”门槛降得很低，又将这种本来风险就很大的债权资产证券化，使借款人甚至可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能力的证明。其结果是使这些本身就不符合风险控制要求并带有瑕疵的资产进入了资产证券化的基础资产，埋下了风险并成为引发危机的种子。

4.资产证券化相关主体缺乏风险自控能力和管理层监管不力减弱了对“次贷危机”发生和发展的制约力。这里所指的资产证券化相关主体包括发起人、SPV、信用评级机构、投资者等。

从发起人看，美国在资产证券化的初期，对发起人的要求是十分严格的，主要由美国根据1968年《住宅暨都市发展法》(Housing and Urban Development Act)和1970年的《紧急住宅融资法》(Emergency Home Finance Act)两项专门立法并以国家名义成立的从事房地产抵押贷款机构来充当。但随着政府监管的放松，后来发展到越来越多的私有贷款公司从事房地产贷款业务，由官营到准官营到私营的不断开放，从而使“次贷”发放量越来越大，规模也难以控制。在“次贷”诱人的固定收益面前，由于有银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、养老基金等金融机构进入购买证券化产品的投资者行列，这些放贷机构很难去考虑风险防范而约束自身的行为。

从SPV看，一方面，美国《1999年金融服务法》结束了银行、证券、保险分业经营与分业监管的局面，实质上也从法律层面放松对作为投资银行的SPV的监管，让其可以从更深层面操作证券化；同时，商业银行也可以从事全能银行的业务，从而吸引“越来越多的商业银行加入到衍生品的盛宴当中”。另一方面，证券化结构的高度复杂化使得监管的标准难以明确定义，也使监管人员的知识和经验相对变得落后，在金融动荡时期的监管难度也将趋于上升，以致出现监管真空。SPV与发起人一样，在利润面前完全可能放松自我约束和管理，前述关于资产证券化的“反向”流程操作就是很好的例证。美联储主席伯南克在分析“次贷危机”的原因时指出：“总统工作小组通过调查还确认，持有结构复杂的信贷产品的大型全球金融机构薄弱的风险管理系统是金融市场混乱的一大诱因。”

从信用增级机构看，“次贷危机”发生后，以穆迪与标准普尔为代表的信用评级机构的公信力受到了置疑，因为信用评级机构面对危机时反应迟钝，未能及时告诉投资者投资美国次级债所面临的风险，穆迪与标准普尔在危机出现前不久还将一新品种的信贷衍生工具评为安全性等同美国国库债券的AAA级。伯南克在分析“次贷危机”的原因时对信用增级评估上存在诸多问题的批评也证实这一点。从严格意义上讲，信用增级与资产的优质程度即资产信用程度相匹配，以防范一旦发生预期金钱债权实现上的障碍或缺失，由增级的信用资产给以补足，确保投资人到期证券权益不受损失，或不误期迟延。“无论信贷工具有多复杂多精心的设计，对其的支持资产的风险评估仍一定是最重要的。”

从投资者看，资产证券化的设计的专业性和对投资风险的屏蔽，使投资者对购买证券产品的风险难以作出正确的评估分析，从而过分信赖信贷评级机构对风险的评估。加之信息不对称，投资者盲目跟进一旦受挫后，又会丧失信心，从而大量抛售手中持有的次级债券，使证券化市场进一步恶化。

三、引鉴与思考：我国资产证券化风险防控法律机制的建设

当美国“次贷危机”还处于发展蔓延之势，人们纷

纷对资产证券化进行反思挞伐、甚至谈“债”色变之时，我国资产证券化却在悄然地向前推进，“通元2008个人汽车抵押贷款支持证券”和“建元2008－1重整资产支持证券”的发行都表明，我国资产证券化的进程在证券化的资产范围和证券品种的选择上又有了新的突破和进展。这并非是对美国“次贷危机”视而不见，而是我国目前的资产证券化还处于试行的初级阶段，管理层对资产证券化的推进还持十分审慎稳健的态度，无论是资产证券化涉及的范围，还是证券化资产的规模以及证券品种的选择上，都远不能与已有成熟市场的美国相比，更准确地讲，我国现有的资产证券化规模客观上还不太可能出现“过度运用”和“风险失控”的情形。

但是也应看到，我国资产证券化自上世纪90年代试点以来也有了一定的基础，在试行过程中显示出如下的特点：一是资产证券化的实践尽管从总体上尚处于试行阶段，但也具备了一定的规模，积累了相应的经验，正在不断向前推进，并且随着我国经济快速稳定的发展和人民生活水平不断提高，不断涌现出越来越多的具有稳定“现金流”的债权性资产，证券化“升温”具有现实基础条件，如果再有政策导向等外力推动，我国资产证券化的试行随时都有“变局”的可能。这也意味着，如果没有相应的风险防控法律机制作保障，也不是完全就不存在资产证券化“过度运用”的可能性。二是资产证券化风险防控的法律机制还处于刚刚起步程度，就目前我国资产证券化的立法情况看，现有的规范性文件最高层级仅为2005年由中国人民银行和中国银监会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》，其涉及风险防控方面的规范不仅量少质弱，而且效力还只能及于“信贷资产”证券化的范围，与境外有专门立法来规范并建立了相应的风险防控机制的状况存在相当大的差距。严格来讲，我国在资产证券化的风险防控方面还不是“失控”的问题，而是在没有法律规范情况下基本“无控”的问题。三是在对资产证券化的认识上，尽管相关研究不算少，尤其是对国外资产证券化立法的介绍以及对其功能效应的讨论甚至可以认为已较为充分，但在理念上对资产证券化所产生的风险及其建立防控机制的价值还缺乏全面认识，至于有关风险防控机制的制度设计的讨论和思考，也基本停留在较浅的层次。

美国“次贷危机”的爆发，为我国资产证券化提供了很好的镜鉴示范。虽然我国目前在相关实践和立法上都还处于初级阶段，但这恰好也正是我们在资产证券化推进过程中的“后发优势”。如何通过总结吸收“次贷危机”的经验教训，未雨绸缪，加强我国资产证券化的风险防控法律机制的建设，在用好资产证券化这柄“双刃剑”来促进资产流动和提高资产运行效率的同时，不让剑的另一面伤及自身，这无疑是资产证券化发展过程中很具现实意义的一项工作。对此我们有如下一些思考和建议。

1.加强风险防控机制的建设必须从我国实际出发。在不可能一步到位的情况下，资产证券化在现阶段宜审慎稳健地向前推进。这是基于风险防控必须贯穿资产证券化始终的理念和我国目前资产证券化风险防控机制现状所作出的考虑。审慎稳健地推进资产证券化符合商事活动安全、效率的基本价值和原则，也符合金融机构在金融活动中“审慎经营”的基本理念。美国“次贷危机”给予我们的重要警示是：金融创新总是与市场风险相伴而行的，不可能背离“利益越大，风险越大”的市场法则去创新。资产证券化的规模也是与风险呈正比增长的，如果在相应的风险防控机制没有跟上的情况下贸然推进，即使在美国这种证券市场发达国家都会遇到危机，更何况在缺乏必要的风险抵御能力的我国了。审慎稳健地推进资产证券化包括资产证券化的规模、范围、品种、方式等一系列内容，这在立法制度上要作出相应的规定。

2.风险防控机制的建设要重点针对证券化的资产。根据资产证券化的制度设计原理和美国“次贷危机”的警示，证券化的资产是风险之源，其他有关规范调整证券化主体间关系来防控风险的内容(如发起人与SPV之间的“破产隔离机制”)均处于次要的地位。从法律上看，证券化的资产由于基本为债权构成，而债权作为不同于财产本身的请求权，还存在着能否实现的风险。在美国“次贷危机”中，尽管作为资产证券化的债权设置了抵押权或采取了信托的方式，但其毕竟是由“次级贷款”而非“优质贷款”形成的资产，因此当贷款利率上升和房价下跌导致借款人无法还贷以及SPV即使行使抵押权也无法向证券投资者支付本息时，设置抵押权和信托方式对此也显得无能为力，到时就连美林证券、雷曼兄弟公司这种久经沙场、经验丰富的金融机构也难免申请破产保护的结果。因此，我国试行资产证券化必须将资产作为风险防控的重心。对资产的风险防控主要在于控制资产的质量和规模。首先，立法上不能不加区别地将只要能够形成现金流的资产都纳入证券化的资产范围，如信用度低的“次贷”就应当从立法上将其排除在外；根据我国社会信用状况的实际，金融资产管理公司管理的不良资产、企业应收账款也不宜纳入证券化资产的范围；对于银行呆坏账资产，或无市场前景的萎缩性资源资产，由于其自身已无资产信用或资产信用极低，采取信用增级显然无济于事，也应认为是不宜作证券化的资产。其次，立法上应当对作为基础资产的规模进行严格的控制，设置必要的条件来对发起人出于自利动机发放贷款的行为进行限制，同时要对诸如美国“次贷”过程中发起人和SPV联手进行的“反向操作”等类似行为进行严格的禁止。

3.风险防控机制的建设应谨慎选择资产证券化中SPV的形式，目前不宜推出SPC。SPC是SPV的形式之一。从境外的立法看，SPV在资产证券化过程中往往采取两种方式：一是特定目的信托(special purpose trust，SPT)；二是特定目的公司(special purpose corporation，SPC)，其中SPC即采取公司形式来实现资产证券化，SPT则是采取信托方式来实现资产证券化。从风险防控角度看，SPT的操作方式是将发起人的资产转化为信托财产，然后以此为基础发行信托受益证券；而SPC是以受让的发起人资产为基础发行债券。作为资产证券化过程中的特定目的公司，SPC具有不同于一般公司的性质，“法律对其在经营范围、对受让资产的处分、转投资及过度财务操作、资金运用、借款等都有较为严格的限制，以保证投资者利益不受损害。”在立法没有跟上的情况下，SPT的信托方式对于证券持有人来说，显然是一种更为安全的方式。目前我国资产证券化试行中的SPV也只采取了SPT形式，而且实践中也限定在商业银行和证券公司的范围。尽管有一些学者认为有必要推出SPC的形式，但根据我国目前风险防控法律机制建设的现状，在没有专门立法对SPC进行规制之时，我们认为对于SPC的推出要慎重，起码在现阶段还不合适。根据美国“次贷危机”的情况，可以考虑缓行这一制度，仍然采取相对稳健的SPT方式为好。

4.风险防控机制的建设应加强对信用增级机构的行

为规制，拓展信用增级措施。信用增级是资产证券化过程中采取的一种重要手段，对于证券化产品起到包装的作用，如同证券化过程其他手段一样，对于客观存在的风险，信用增级不仅不能从总量上起到减少和降低的作用，反而通过包装将其屏蔽起来。美国“次贷危机”中反映出信用增级机构存在的问题，应当引起我们的重视。风险防控机制的建设必须加强对信用增级机构的行为规制，防止采取虚假的信用增级来蒙蔽投资者。此外，还可以考虑拓展其他的信用增级方式，比如采取投保等方式来规避风险，提高债券的信用等级和降低发行成本。

5.风险防控机制的建设必须强化监管环节和监管措施，尤其要重视政府的宏观综合监管。美国“次贷危机”的教训之一就是监管措施的放松。各国证券市场实践都证明，对于利益与风险并存的资产证券化，监管是不可或缺的内容。就微观操作层面来看，法制健全的国家通过立法规制可以解决大部分问题，但宏观综合监管措施必须在资产证券化升温之时跟上，否则就可能出现因资产证券化的规模失控而出现风险失控。我国在资产证券化风险防控机制建设上，应当考虑设计政府宏观监管的措施，不仅要涉及资产证券化的事前、事中、事后的内容，而且要涉及对证券化资产规模、证券品种、采取的方式的调控，管理层要对发起人和SPV以及信用增级等机构单纯追求利润、忽视风险的经营行为有明确的限制和制止的措施。

6.风险防控机制的建设应当加强资产证券化的专门性立法。“建构成熟的资产证券化市场环境，必须有明确之政策支持，以及完整的法令架构，才能有效保障投资者权益。”风险防控的法律机制应当以专门性立法为基础，只有这样，才能有效地协调资产证券化过程中涉及证券法、公司法、信托法等不同法律的冲突问题。针对我国当前的立法状况，结合美国“次贷危机”显现的法律疏漏，应当认真研究资产证券化的专门性立法制度设计。基于适度推进资产证券化的考虑，可在借鉴其他国家和地区立法经验的基础上，进一步提升我国立法层级，出台国务院行政法规来对我国资产证券化的实践进行统一规制。

四、结语

美国“次贷危机”引发全球性金融危机的事态表明，金融创新与金融风险总是相伴而行的。金融创新虽然可以改变金融风险的承受主体并达到分散风险的效果，但却不能减少和降低金融风险的总量。金融风险遵循着类似“能量守恒”定律那样的市场法则影响着金融系统乃至整个社会的经济安全。不仅如此，资产证券化这类新型的金融创新在创造社会收益的同时，还会因其特殊的法律构造而扩散和放大固有的风险，增加操作中不确定风险的因素。因此，风险防控不仅是金融创新制度设计必不可少的内容，也是管理层在监管过程中应当采取的经常性措施。

中国在迈向金融现代化的过程中需要不断加强金融创新，中国社会转型的现实更需要维护包括金融安全在内的整个经济和社会的安全。基于美国“次贷危机”的警示，我们既要深刻认识资产证券化利弊得失，强化风险防控意识，加强监管措施，同时也不能因噎废食，中止处于起步阶段的资产证券化的进程。从我国实际出发，审慎稳步地推进资产证券化，加强风险防控法律机制的建设，无疑是管理层以“次贷危机”为鉴戒的明智之举。